执行摘要
2025年全年原料药行业经营韧性凸显，累计营收小幅回落但扣非净利润实现稳健正增长，盈利端展现较强抗周期能力；但2025Q4终端需求走弱、行业竞争加剧，单季度营收、扣非净利润同比双双大幅下滑，阶段性经营压力凸显。行业马太效应持续强化，营收与利润高度向头部龙头集中，中小尾部企业亏损拖累行业整体表现，结构性分化成为核心主线。
（图片来源：freepik）
资本市场层面，行业股本、市值持续扩容，股权融资活跃度较高，板块市净率低于历史均值，估值具备充足安全边际。财务维度，行业整体资产规模平稳、资产结构优质，负债水平极低、财务杠杆保守，偿债风险几乎出清，叠加稳健的经营现金流与行业领先的净资产收益率，整体财务质地稳居医药细分赛道前列。
展望后续，行业存量竞争、产能出清、龙头集中逻辑延续，随着低端产能持续出清、高端特色原料药放量，行业有望逐步摆脱周期承压态势，迎来业绩与估值双向修复行情。
正文
一、行业介绍
原料药行业是医药产业链的核心上游基础赛道，主要从事化学原料药、生物原料药、医药中间体的研发、生产与销售，产品广泛应用于化学制剂、中成药、生物药等成品药生产，同时覆盖饲料添加剂、保健品等延伸领域，是保障医药产业稳定供给的核心基石。A股原料药上市公司业务涵盖大宗基础原料药、特色高附加值原料药、高端中间体、CDMO定制化生产等细分领域，具备重产能、强周期、高周转、低负债、成本驱动的典型行业特征，行业景气度主要受全球供需格局、原材料价格、环保政策、海外订单需求主导。
行业准入壁垒集中于产能资质、环保合规、工艺技术与海外认证，整体市场化竞争充分，低端大宗原料药同质化竞争激烈、利润微薄，高端特色原料药、定制化中间体技术壁垒高、盈利溢价显著，行业长期呈现“低端内卷、高端溢价、龙头集中”的发展格局。
二、宏观分析
2025年原料药行业处于全球需求偏弱、国内产能优化、政策提质增效的宏观周期。需求端，全球医药终端需求复苏乏力，海外集采、终端控费持续压制原料药出口订单，叠加海外去库存周期延续，导致行业四季度订单回落、营收承压；国内医药终端需求平稳，但同质化产能过剩问题凸显，行业价格竞争加剧，压缩整体盈利空间。
政策端，国内环保监管、安全生产管控持续常态化，高污染、低效能的中小落后产能持续出清，行业供给格局持续优化；同时国内鼓励原料药企业高端化、特色化、国际化转型，支持高附加值新药中间体、特色原料药研发生产，推动行业从低端规模扩张向高端质量增长转型。成本端，基础化工原材料价格波动趋稳，全年生产成本压力可控，为行业盈利稳健修复提供支撑。
产业格局层面，行业产能结构性过剩问题突出，大宗原料药产能闲置、价格内卷，而高端特色原料药、定制化CDMO产能供不应求，行业结构性分化持续加剧，头部企业凭借技术、产能、认证优势持续抢占市场份额，中小低端产能企业持续亏损出清，行业集中度加速提升。
三、行业[1]上市公司数量、股本与市值
截止至2025Q4季度，原料药行业[2]沪深A股上市公司[3]共计39家，覆盖全国各主要原料药产业集群，标的涵盖大宗、特色、中间体、CDMO等全细分赛道，产业主体布局完善。期末行业流通A股股本达218.29亿股，流通市值3011.66亿元，行业整体资本市场体量稳固，是医药上游核心权重细分赛道。
周期内行业资本扩张节奏显著，总发行股本同比增加42.10%，总市值增幅28.03%；流通A股股本同比增长43.37%，流通A股市值同比增长30.20%，股本扩容幅度高于市值增幅，板块整体估值有所稀释，资本端呈现持续扩张态势。
以2021Q1-2025Q4五年周期统计，原料药行业累计发生多次股权融资，募资规模稳步攀升。五年累计首发、增发配股、可转债募资总额236.18亿元；分年度来看，2021年募资规模峰值91.24亿元，后续逐年回落，2024年募资总额28.94亿元，行业融资重心从粗放式产能扩张转向技术升级、高端产能建设与研发创新。
截至2025Q4，行业总市值龙头为新和成（002001），不过市值也仅774.19亿元，稳居行业绝对龙头；总市值最小个股为东亚药业（605177），仅20.42亿元，行业首尾市值差距悬殊，头部企业技术壁垒、产能壁垒、客户壁垒难以撼动，中小标的市值体量偏小、抗周期能力偏弱。
四、行业估值
2025年Q4原料药行业估值处于历史相对低位，安全边际充足，修复空间充足。当期行业整体市净率[4]3.28倍，显著低于4.37倍的历史平均市净率，远低于11.73倍的历史最高估值，充分反映市场对行业四季度需求承压、周期偏弱的悲观预期，板块估值或已充分消化负面利空。
报告期该行业无破净股[5]，扣除负值标的后，行业市净率最低标的为东亚药业，市净率仅1.21倍，资产折价显著；市净率最高标的为河化股份（000953），当季市净率达17.26倍，细分赛道估值溢价突出。整体来看，传统大宗原料药标的估值低迷，高端特色、创新中间体、CDMO标的享受显著估值溢价，估值体系贴合个股技术壁垒与成长性差异。
五、行业盈利能力
1、营业收入
2025年原料药行业营收呈现全年小幅承压、Q4大幅走弱的周期特征，终端需求疲软拖累行业规模扩张。2025Q4单季度行业实现营业收入241.78亿元，同比大幅下滑13.61%，单季营收增速显著转负，为全年主要压力节点；单季每股营业收入0.93元，同比下滑14.42%，单股创收能力同步回落。全年维度，行业前四季度累计营业收入1039.79亿元，同比小幅下滑6.42%，在全球需求偏弱、行业产能内卷的背景下，行业整体进入存量收缩、结构优化的周期阶段。
新华制药、富祥药业和宏源药业等个股为行业贡献了营收增量；而能特科技等成为行业营收增长的主要“拖油瓶”。
个股方面。2025Q4单季度新和成以56.09亿元营收稳居行业首位，河化股份仅0.50亿元，行业单季营收均值6.20亿元，多数中小企业营收体量远低于行业均值。全年累计维度，新和成以222.51亿元累计营收领跑全行业，头部企业凭借稳定的海外客户资源、规模化产能，有效对冲行业整体需求下滑压力，而中小企业受订单萎缩、价格内卷影响，营收大幅收缩。每股创收维度，东亚药业单季每股营收3.00元领跑行业，向日葵仅0.06元，个股运营效率差距极大。
2、盈利指标
（1）扣非净利润
2025Q4单季度行业实现扣非净利润8.43亿元，同比大幅下滑36.88%，单季盈利显著承压，主要系年末原材料结算波动、低价订单拖累、减值计提增加所致；单季每股扣非净利润0.0325元，同比下滑37.50%，单季股东收益阶段性回落。全年维度，行业累计扣非净利润116.18亿元，同比增长6.98%，在营收全年收缩的背景下实现逆势盈利增长，体现行业成本管控优化、高端高毛利产品占比提升的核心优势。
扣非净利润增长的主要推动力来自能特科技、海翔药业和富祥药业等，而新和成、浙江医药和广济药业等个股则拖累了行业的盈利增长。
2025Q4全行业39家上市公司中仅18家实现盈利，过半企业处于亏损状态，行业整体盈利环境偏弱。
个股盈利差距极度悬殊，单季度新和成以14.05亿元扣非净利润独占行业盈利鳌头，尔康制药亏损4.21亿元，为行业最大亏损拖累标的；全年累计维度，新和成、浙江医药、国邦医药为核心盈利贡献主体，广济药业、尔康制药、海翔药业等标的持续大额亏损。每股收益层面，新和成累计每股扣非净利润2.19元，股东回报能力顶尖，广济药业低至-1.19元，亏损幅度行业居前。
（2）盈利质量
2025Q4行业平均扣非净利润率3.49%，受单季利润下滑影响有所回落；前四季度累计扣非净利润率则达11.17%，充分体现原料药行业高周转、高盈利的优质属性，盈利质量显著优于医药商业等流通赛道。五年周期维度，该行业盈利质量变化并不显著。
2025Q4新和成扣非净利润率高达25.05%，盈利效率、产品溢价能力行业顶尖；尔康制药净利率低至-264.3%，阶段性巨亏拖累行业均值。全年维度，新和成、奥锐特、海森药业等头部标的净利率稳居行业前列，广济药业、尔康制药、拓新药业等尾部标的持续亏损、净利率为负，赛道内部分化极致。
（3）主营业务盈利能力
行业主营业务根基扎实，盈利高度依赖核心主业，盈利可持续性较强。2025Q4行业实现营业收支差[6]146.36亿元，同比小幅下滑3.97%，占全年利润总额比例高达87.42%，超八成利润来源于原料药研发、生产、销售核心主业，非经常性损益依赖度极低，主业经营基本面稳固，盈利结构纯粹健康。
个股主业经营能力分化显著，多数龙头主业纯粹优质，少数标的主业亏损。川宁生物营业收支差占比97.83%，利润完全依托核心原料药主业，经营结构极度健康；尔康制药营业收支差占比仅9.31%，主业盈利贡献薄弱，利润依赖非经常性损益；广济药业营业收支差为负，主营业务持续亏损，经营基本面显著弱化，进一步印证行业结构性分化格局。
3、行业集中度
2025年原料药行业马太效应持续强化，产业资源加速向头部聚拢，集中化趋势明确。以全年累计营业收入统计，行业前20%上市公司营收份额达67.93%，行业近七成营收集中于头部少数企业；以全年累计扣非净利润统计，前20%上市公司利润份额高达85.25%，利润集中度远高于营收集中度。。
4、个股成长性
行业个股成长性极致分化，周期反转标的弹性突出，传统低端标的持续萎缩。短期成长性维度，剔除负值基数标的后，宏源药业滚动12个月扣非净利润同比增长871.29%，业绩反转弹性极强；向日葵同比下滑173.92%，短期经营大幅承压，成长性垫底。
长期维度，行业五年复合增速差距悬殊，优质成长标的潜力充足，尾部标的持续衰退。能特科技五年扣非净利润复合增速79.36%，长期成长弹性行业第一；司太立五年复合增速-69.08%，长期经营持续萎缩。整体来看，高端特色原料药、中间体、CDMO标的成长性优异，传统大宗同质化原料药标的成长性偏弱、持续出清，行业成长逻辑聚焦高端转型与龙头集中。
六、行业现金流
2025年原料药行业现金流整体稳健，主业造血能力扎实，盈利含金量充足。2025Q4行业平均每股经营现金流0.54元，维持正向净流入，在单季营收、利润双双承压的背景下，现金流保持稳健，印证行业回款秩序稳定、主业经营基本面未发生实质性恶化，现金流抗周期属性凸显。
1、现金流入
行业现金流入结构高度健康，主业经营回款为核心支撑，资金来源稳定充沛。核心流入为销售商品、提供劳务收到的现金（占比51%），依托千亿级产业营收规模，终端销售回款顺畅、经营现金流闭环稳定，是行业日常经营的核心资金来源。同时取得借款收到的现金（15%）、收回投资收到的现金（26%）形成有效补充，行业整体融资渠道通畅、闲置资金配置灵活，资金储备充足，能够持续支撑产能升级、研发投入与高端项目建设。
2、现金流出
行业现金流出精准聚焦主业生产与产业升级，资金使用高效规范。核心流出为购买商品、接受劳务支付的现金（占比30%），对应原材料采购、产能运维、生产加工等核心经营支出，贴合制造业重生产、重备货的经营属性。同时有序投入购建固定资产、无形资产资金，用于高端产能扩建、工艺升级、技术研发，投资支付现金合理盘活闲置资金，无低效、无序资金消耗，现金流收支结构匹配行业高质量转型节奏。
七、资产与负债
1、资产端与资产结构分析
2025年Q4原料药行业资产底盘雄厚、规模整体平稳，资产质量优质，股东权益扎实稳健。期末行业总资产达2218.21亿元，净资产1437.18亿元，净资产同比小幅下滑0.24%，资产规模整体保持稳定，无大幅扩张或收缩态势；行业每股净资产5.54元/股，单股对应股东权益丰厚，资产底蕴扎实。盈利转化层面，行业滚动12个月净资产收益率8.07%，在周期承压、营收下滑的背景下，仍维持稳健正向回报，资产盈利效率处于合理区间。
行业资产结构呈现经营性资产为主、流动性充足、资产质量优质的制造行业特征，整体结构均衡健康。资产端以固定资产（占比36%）、货币资金（16%）、存货净额（12%）和应收款项（7.9%）为核心构成，贴合原料药生产制造、备货销售的经营模式；固定资产、在建工程规模稳定，对应行业成熟产能布局，无大规模低效产能沉淀；存货规模贴合产销节奏，无严重积压减值风险；货币资金储备充足，流动性安全垫厚实。整体资产以实体经营性资产为主，金融资产占比低、资产泡沫小，减值风险整体可控，仅少数尾部企业存在资产减值压力，行业整体资产质量优异。
行业资产收益能力分层显著，龙头与尾部标的差距悬殊。2025Q4新和成滚动净资产收益率高达21.69%，资产周转效率、盈利转化能力行业顶尖；广济药业滚动净资产收益率低至-48.02%，资产减值、持续亏损导致资产收益大幅恶化，行业结构性分化充分凸显。
2、负债端与负债结构分析
2025年Q4原料药行业负债规模偏低、杠杆水平极度保守，财务结构极其稳健，无系统性偿债风险。期末行业总负债746.32亿元，整体总资产负债率仅33.65%，远低于多数制造业细分赛道，行业整体财务杠杆极低，财务安全性、抗风险能力行业领先。
行业负债结构均衡合理，呈现经营性负债与融资性负债配比均衡、长期负债占比偏高、短期刚性压力小的优质特征。负债端核心构成为短期借款（19.16%）、长期借款（17.84%）、应付账款（17.83%）、应付票据（9.66%），经营性负债贴合行业采购结算经营节奏，无息负债占比充足，有效降低财务成本；融资性负债长短配比合理，长期借款占比充足，平滑短期偿债压力，应付债券、应交税费等其他负债占比偏低，无大额刚性债务压力。整体负债以生产经营配套负债为主，无过度杠杆扩张问题，财务结构健康安全。
个股负债风险分化清晰，头部企业财务稳健、尾部企业杠杆偏高。期末行业负债率极值差距极大，广济药业负债率高达72.89%，杠杆压力显著、偿债风险偏高；亨迪药业负债率仅5.36%，几乎无债务压力，财务结构极度安全。绝大多数行业龙头企业负债率维持30%-40%合理区间，财务稳健性充足，为后续产能整合、技术升级预留充足空间。
八、总结
综合复盘2025年Q4暨全年A股原料药行业整体表现，行业整体呈现周期阶段性承压、全年盈利韧性凸显、结构极致分化、财务质地优良、估值低位蛰伏的年度运行特征，低端产能出清、高端结构升级、龙头集中的核心逻辑持续兑现。
宏观与经营层面，2025年全球原料药终端需求偏弱、行业低端产能内卷竞争加剧，导致行业全年营收小幅收缩，2025Q4单季营收、利润双双大幅下滑，阶段性周期压力凸显。但行业盈利韧性极强，全年扣非净利润实现正增长，盈利结构纯粹，超八成利润来自核心主业，非经常性损益依赖度低，经营基本面扎实。行业马太效应持续强化，营收、利润高度向新和成等头部龙头集中，中小低端标的持续亏损、加速出清，产业格局持续优化。
资本与估值层面，行业年内股本、市值持续扩容，融资重心转向高端产能与研发升级，产业高质量发展趋势明确；板块市净率低于历史平均水平，估值处于历史低位，充分消化周期利空，安全边际充足，具备较强估值修复潜力。财务层面，行业资产规模平稳、资产结构优质，经营性资产主导、减值风险可控；负债率仅33.65%，杠杆水平保守，长短负债配比合理，无系统性偿债风险，叠加稳健的经营现金流与行业领先的净资产收益率，整体财务质地稳居医药细分赛道前列。
备注
1、按证监会三级行业分类；
2、以中证四级行业分类作为板块分类标准；
3、指在沪深A股证券交易市场上市且在报告期正常发布业绩的公司；
4、以最新财季的盈利数据计算，剔除了市净率大于100倍和小于-100倍的个股，以及ST或退市股；
5、指市净率低于1的个股；
6、营业收支差=营业总收入-营业总成本，反映主营业务盈利能力。
[END]
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