一、史上最强财报
2026年7月29日，SK海力士交出了一份放在任何历史时点都堪称“炸裂”的成绩单：
营收79.32万亿韩元，同比增长257%
营业利润60.54万亿韩元，同比暴增557%，刷新单季历史纪录
净利润93.92万亿韩元，同比猛增1242%
营业利润和净利润双双创下历史新高。三年前还亏70亿美元的公司，如今一个季度赚了超过400亿美元。
不过市场的预期是：营收84万亿、营业利润64万亿，这两项分别miss了约5-6%。
因此今日股价盘中一度暴跌18%，KOSPI连续第二天触发熔断。
但仅仅只是miss5-6%就会导致如此剧烈的跌幅吗？笔者认为主因还是去杠杆进程仍未结束，不过财报的小幅miss所反映的撕裂正是理解当前全球半导体去杠杆的关键钥匙。
二、从三个层次来看“miss”到底有多严重？
第一层：绝对值vs相对值
5%的miss，放在一家季度赚60万亿利润的公司身上，绝对值是3-4万亿韩元。这个数字对海力士来说是“微幅偏差”，但在一个从高点回撤40%的市场里，微幅偏差叠加去杠杆是可以引发熔断的。
第二层：为什么miss？
电话会上管理层给出了两个直接原因：
①部分高附加值产品出货推迟至下半年。
翻译：HBM4虽然Q2已开始量产出货，但大规模放量在下半年。Q2的HBM占比没有达到市场预期的峰值。
②产品结构变化导致DRAM ASP涨幅低于预期。
翻译：LTA(长协)锁住了部分DRAM价格弹性。标准DRAM现货涨得最猛，但海力士有相当比例的产能被HBM挤占+长协绑定，没有完全吃到这一波涨幅。
这两个原因本质上是一个问题：海力士的HBM占比太高了(约57%市场份额)，反而是短期业绩的“拖累”。因为HBM被长协锁价，而标准DRAM在现货市场涨得最凶。
也就是说，当前LTA的确定性背后让渡了涨价的弹性。
第三层：市场其实已经修正了预期
花旗在电话会后的评论里有一个容易被忽略的关键信息：
“鉴于买方机构最新给出的营业利润预期区间已经下调至60万亿至62万亿韩元，本次60.54万亿的实际数字在修正后的预期范围内。”
换句话说，在财报正式发布前的一两周，精明的买方已经悄悄把预期从64万亿下调到了60-62万亿。
海力士的实际数字(60.54万亿)落在了修正后的预期区间内，“miss”没有表面看起来那么严重。市场真正的下跌，不是因为“海力士业绩差了”，而是因为“之前所有人的预期都打太满了”。当预期需要下调时，不管最终数字多好，仓位都需要调整。在去杠杆的中尾段，这个调整可能就会被杠杆结构放大了几十倍。
三、电话会上最有价值的三条信号
信号一：AI投资“未见放缓”
电话会上管理层明确说：
“从与客户的实际沟通看，主要云服务厂商仍在提出更多存储芯片供应需求，AI投资并未明显放缓。”
而且管理层反过来反驳了“算力过剩”的担忧：
“部分科技大厂出租闲置算力，不一定意味着AI需求转弱，更可能表明此前建设的AI基础设施正在进入提高利用率、加快商业化变现的阶段。”
这是对Meta卖算力、市场恐慌“算力过剩”的直接回应，不是供过于求，而是进入了变现阶段。
信号二：HBM4已量产，HBM4E已在路上
HBM4：Q2已实现量产出货，下半年全面提升产量
HBM4E：上半年已向主要客户送样，目标2027年量产
海力士已开始与主要客户商谈2027年HBM供应数量和价格
信号三：NAND成为"AI存储"新战场
过去市场焦点一直在HBM和DRAM。这次电话会上海力士花了很大篇幅讲NAND：
“随着AI市场转向训练和推理并重，模型运行过程中会持续产生大量中间数据。如果这些数据全部放在价格更高的HBM或DRAM中，成本太高。将部分数据从HBM/DRAM卸载至企业级SSD，可以降低AI基础设施的总体成本。”
数据佐证：企业级SSD收入环比增长约一倍，30TB以上大容量eSSD收入环比增长超过两倍。这意味着NAND可能不再是存储的“配角”，在AI推理时代，它正在成为AI存储架构中不可或缺的一层。
四、海力士的“好公司困境”
如果我们把所有的信息放在一起，海力士目前的状态可以概括为：
基本面是历史最好的，市场情绪是历史最差的，这两者之间的裂缝，就是去杠杆的代价。
海力士做对了几乎所有管理层能控制的事情。它在技术路线选择上赌对了HBM，在客户关系上锁定了英伟达和最顶级的长协。笔者昨日的文章也详细介绍了SK海力士的基本面特征，如果AI产业没有发生基本面的逆转，SK海力士应该是三大存储原厂最受益于AI需求的企业。
但市场已经不关心这些了,市场现在关心的不是“你做得好不好”，而是“趴在你身上的杠杆账户还有多少没有平仓”。
去杠杆最残酷的地方，恰恰在于它根本就不在乎基本面，而只在乎杠杆。跌得最少的从来不是基本面最好的，而是杠杆最轻的。很明显，海力士的杠杆是不轻的，在韩国单一股票杠杆ETF中，SK海力士正是被持仓最多的那一只。
五、从四大杠杆渠道看去化进度
杠杆ETF：去化基本完成，但余波未了
这是本轮韩股波动的核心震源。韩国相关杠杆ETF在6月末规模峰值约500亿美元，从体量上看是美国同类产品的4倍。当前已缩水至约170亿美元，缩水幅度约66%。
从本土数据看，全球韩股杠杆ETF规模从高点82万亿韩元收缩至36.9万亿韩元，缩水55%；韩国本土单一股票杠杆ETF从峰值16万亿韩元回落至约10万亿级别。
好消息是经过前期剧烈的调整，杠杆抛压最猛烈的阶段可能已经过去了。
坏消息是韩国杠杆ETF的散户持有比例高达85%，自6月22日高点以来累计亏损已达53%。
但要注意的是，这不是“跌完了”的信号，而是“持有者深度套牢、反弹可能就卖”的信号。
一旦后续行情反弹到持有者的套牢线，市场可能会再次因为这个“回本出”的抛压继续下跌。
对冲基金多空杠杆：去化约90%，逼近常态区间
韩国市场多空比(L/S)最高曾达到5.7倍，7月27日已降至3.2倍，叠加7月28-29日动量因子集中抛售，杠杆进一步回落。整体去化已完成约90%，距离2025年区间上沿不远。
此前拥挤的AI动量赛道大幅回调，多头集中减仓压力已释放完毕。这意味着机构端最大的杠杆风险(不是ETF，ye 不是散户借钱，而是对冲基金的量化多空策略)已经基本出清。
散户信用融资：风险可控，但去化缓慢
韩国散户融资余额约200亿美元，占总市值比例持续走低。和杠杆ETF的强制平仓机制不同，融资账户有缓冲机制，散户手握的股票浮盈和海外资产提供了额外的安全垫，保证金爆仓的连锁风险极低。
但从去化速度看，截至7月28日韩股券商融资余额33.2万亿韩元，距高点38.6万亿仅收缩约14%。对比2015年A股去杠杆首轮去化46%，韩国可能还有很长的路要走。
外资流出：最集中的抛压已经消退
2026年外资累计卖出已超过1,100亿美元，其中90%的抛压集中在三星和SK海力士两只股票上。二者在MSCI新兴市场指数中的权重，已经从6月末的9.5%/8.3%分别回落至6.5%/4.5%，被动减仓的压力已大幅消退。
最后
尽管各大投行都指出，去杠杆可能已经接近尾声，但笔者认为存储行情的去杠杆进程还仍处于中后段，韩股的波动率依然非常高，并不能轻言见底或者行情反转，后续的存储行情可能走向震荡与分化，并且不排除在出现尾部风险的情况下继续大跌。
如果目前手上仍然持有存储相关的杠杆产品，笔者的建议是无论后续行情怎么走，一定要先把杠杆降下来，一旦出现尾部风险导致账户处于强平等等的危险中，即使后续行情反转，投资者也永远无缘于市场了。
本文所有内容仅为个人研究笔记与思考分享，不构成任何投资建议、不承诺收益。文中对历史规律的分析不构成对未来走势的预测。市场有风险，任何投资决策请基于自身风险承受能力和专业判断独立做出。
