从"盲盒第一股"到全球 IP 集团 · 09992.HK
本文基于「泡泡玛特」2020—2025 年年度报告及业绩公告整理，并对关键数字做了公开披露交叉核对。内容涵盖：主要业绩表现、分地区与分品类收入、按 IP 划分的收入、股息与回购安排、主要风险五大部分。金额单位如无说明均为人民币。仅作学习记录，不构成投资建议。
01 主要业绩表现：六年收入增长近 14 倍
2020 年 12 月，泡泡玛特登陆港交所。随后六年，公司经历了完整的"高增长—失速—二次爆发"周期：2022 年受线下零售冲击增速一度降至 2.8%，而 2024—2025 年借 LABUBU 全球走红实现指数级增长，2025 年收入达 371.20 亿元，约为 2020 年（25.13 亿元）的 14.8 倍。
注：经调整净利为非国际财务报告准则口径；2025 年归母净利同比 +308.8%，经调整净利同比 +284.5%。
? 学习要点：① 毛利率走出"U 型"——2022 年因疫情与成本压力跌至 57.5%，2025 年凭高毛利的毛绒品类与海外直营占比提升冲上 72.1% 的历史新高；② 2022 年是关键压力测试年（232 家门店曾闭店一周至三个月），公司仍保持盈利；③ 2025 年经调整净利率约 35%，盈利质量显著优于传统玩具巨头。管理层对 2026 年的指引为"收入增长不低于 20%"。
02 分地区收入：海外从 4% 干到 43.8%
六年间最大的结构性变化是全球化。港澳台及海外收入占比从 2021 年的约 4% 一路提升至 2025 年的 43.8%，"海外再造一个泡泡玛特"已经兑现。
注：2020 年海外业务尚处起步期，年报未成规模拆分；2021—2022 年海外数为据披露增速推算的约数。
a.海外分区域看（品类维度之外的第二张地图）：
▪ 2024 年：东南亚 24.0 亿（+619.1%，海外占比最高）、东亚及港澳台 13.9 亿（+184.6%）、北美 7.2 亿（+556.9%）、欧澳及其他 5.5 亿（+310.7%）。
▪ 2025 年：亚太 80.1 亿（+157.6%）、美洲 68.1 亿（+748.4%）、欧洲及其他约 14.5 亿；美洲成为增长最猛的引擎，北美已开 72 家店，规划 2026 年破 100 家。
b.分渠道看（2025 年）：
零售店 172.5 亿（46.5%）、线上 164.3 亿（44.3%）、批发及其他 17.4 亿、机器人商店 16.9 亿。线上里自研 APP 及官网收入 28.7 亿（+1395.4%）、TikTok 10.4 亿（+865.9%）。截至 2025 年底：全球 20 个国家运营 630 家门店、2637 台机器人商店；中国内地注册会员 7258 万人，复购率 55.7%。
? 学习要点：泡泡玛特出海走的是 DTC 直营路线（自营门店+自营线上），而非授权代理，因此海外扩张同步带来了毛利率与数据反馈能力的提升，这是财报里"量、价、利"三升的底层原因。
03 分品类收入：毛绒逆袭，盲盒手办不再是唯一
2020—2022 年财报以"自有 IP / 独家 IP / 非独家 IP"披露产品结构（2021 年首推高端线 MEGA，当年收入 1.78 亿）；2024 年报起首次拆分四大品类，品类结构随即发生历史性反转：
注：2023 年毛绒/手办/衍生品为按 2024 年报披露同比增速回推的约数。
? 学习要点：毛绒品类两年增长约 90 倍（2023 约 2 亿 → 2025 年 187 亿），2025 年首次超过手办成为第一大品类——这正是 LABUBU 搪胶毛绒挂件带动的"品类×IP"共振。MEGA 增速放缓（+13.8%）提示高端收藏线进入平台期；衍生品及其他高增长则对应积木、首饰（popop）、甜品零售等新业务试水。
04 按 IP 划分收入：从 MOLLY 一枝独秀到 IP 矩阵
六年间"头牌"三度易主：MOLLY（2020）→ SKULLPANDA（2022—2023）→ THE MONSTERS/LABUBU（2024 至今）。收入过亿 IP 数量从 2021 年的 7 个增加到 2025 年的 17 个。
注：2020 年 MOLLY 收入 3.57 亿（占 14.2%）、DIMOO 约 3.15 亿；表中"约"数为按年报披露同比增速回推。
几个关键节点：
▪ 2020—2021：MOLLY 占比从上市前超 40% 稀释到 15% 左右，SKULLPANDA 单年暴涨 1423.8%，证明"复制下一个 MOLLY"的能力；
▪ 2024：THE MONSTERS 收入 30.4 亿（+726.6%）登顶，四大 IP 破 10 亿、13 个 IP 破亿；
▪ 2025：THE MONSTERS 141.61 亿，占总收入 38.2%；艺术家 IP 合计收入 334.06 亿（+200.4%），占比 90.0%；授权 IP 收入 33.82 亿。星星人成为增速最快的新锐 IP。
? 学习要点：IP 结构是理解泡泡玛特估值分歧的钥匙——多元 IP 矩阵在持续兑现（17 个过亿 IP），但单一 IP（THE MONSTERS）占近四成收入也是不争的事实，"是矩阵公司还是爆款公司"正是多空双方争论的核心。
05 股息及回购安排：只派末期息，低谷敢回购
上市以来公司股东回报政策非常稳定：每年只派一次末期股息、不派中期股息，派息率大致在净利润的 25%—40% 区间（2020 年业绩会曾提出约 40%，2022 年起约 25%—35%）。每股股息随利润爆发式抬升：
股份回购：逆势出手，注销护航
▪ 2022 年（股价低谷、一度跌至 10.2 港元）：全年回购 3434.74 万股、耗资约 7.35 亿港元，回购金额位列当年港股市场第 14 位；
▪ 2023 年：回购 1990 万股、约 3.71 亿港元；2022—2023 两年合计回购并注销约 4% 的流通股；
▪ 2024 年 2 月：业绩公布前有小额回购；
▪ 2026 年 5 月：股价回调后重启回购（单日 140 万股、约 2.51 亿港元）。公司未设固定回购计划，按股东大会一般性授权最多可回购已发行股份的 10%，视市况相机而动。
? 学习要点：股息看"比例稳定、金额跟随利润"，回购看"股价低迷时真金白银出手+注销"。公司现金充沛（机构估算 2025 年末净现金约 200 亿元），股东回报仍有提升空间，这也是业绩会上投资者反复追问的话题。
06 主要风险：财报与市场共同指向的六件事
① 单一 IP 依赖与 IP 生命周期风险
THE MONSTERS 2025 年占收入 38.2%，公司高毛利与高增长和 LABUBU 热度深度绑定。潮流 IP 存在生命周期，"产品力—触达人群—运营能力"任一因子衰减都可能导致热度退潮（2025 年报发布当日股价大跌 22.5%，正反映市场对增速换挡的担忧）。
② 潮流消费偏好变化与宏观波动
潮玩非必需消费，需求受消费情绪与代际偏好影响大。2022 年即是前车之鉴：线下客流骤降、232 家门店闭店一周至三个月，营收增速跌至 2.8%、净利近乎腰斩。
③ 海外扩张与合规、汇率风险
海外收入占比已达 43.8%，跨国经营面临各地监管（盲盒销售合规、未成年人保护）、关税与地缘政治，以及人民币兑多币种的汇率波动风险；美国等成熟市场需求波动对业绩的影响权重显著上升。
④ 知识产权保护与盗版
IP 是核心资产，全球范围的仿冒品（如仿 LABUBU 的"Lafufu"）侵蚀品牌与销售，海外维权成本高、周期长；同时公司依赖与签约艺术家的长期合作关系。
⑤ 供应链与产能风险
毛绒品类需求爆发对产能与品控是巨大考验，缺货与黄牛炒价影响用户体验。公司已布局 6 大生产基地，并推进印尼、柬埔寨、墨西哥等海外工厂就近供货以对冲关税与物流风险。
⑥ 竞争加剧与盲盒监管
TOP TOY 等后发者复制"自有 IP+全渠道"模式，优质艺术家与 IP 资源的争夺加剧；国内对盲盒经营的规范（概率公示、未成年人限制等）持续细化。此外年报亦常规披露利率、信用及流动性等财务风险，目前公司净现金充裕、风险可控。
07 六年财报，一句话总结
泡泡玛特用六年时间完成了三级跳：从盲盒公司（2020）→ IP 运营公司（2023）→ 全球化 IP 消费品集团（2025）。
收入 25 亿 → 371 亿，毛利率 63% → 72%，海外占比 4% → 44%，过亿 IP 7 个 → 17 个；同时，回报股东从每股 0.15 元股息做到 2.38 元+持续回购注销。
而下一阶段的核心命题只有一个：证明自己能持续制造下一个 LABUBU，而不是被 LABUBU 定义。
资料来源：ima 共享知识库「泡泡玛特」财报文件夹（2020—2025 年年度报告、中期报告、季度业务公告、业绩发布会纪要）；关键数据经公司公告及公开报道交叉核对。部分早期年份的细分数据为按年报披露同比增速回推的约数，已在表注中标明。本文仅为个人学习记录，不构成任何投资建议。
