英伟达、甲骨文、Alphabet财报优秀,但信用违约互换曲线却集体上行?

产业纪实 · AI基建 · 2026.07

模糊的正确

一、英伟达CDS跳涨至82个基点

2026年7月27日，周一。英伟达五年期信用违约互换的报价盘中最高触及约82个基点，单日跳升约14个基点，是它自2025年11月开始活跃交易以来最陡的一次上行。

信用违约互换是债券市场的保险单。82个基点的意思是，为1000万美元的英伟达债务买五年期违约保护，一年要付约8.2万美元。半年前这个数字还不到一半。同一天，甲骨文的五年期报价升到215个基点，年初是144个；Alphabet升到67个基点，创下有报价以来的新高。

三条曲线同时往上，而这三家公司当季的财报，没有一家是差的。

英伟达当天收跌约5%，收在196.51美元。触发点是几家媒体同时报道的一件事：它正在洽谈的AI基建交易总规模已经超过7500亿美元，其中包括为OpenAI承租软银旗下SB Energy在俄亥俄州开发的10吉瓦数据中心提供最高2500亿美元的债务担保，另有讨论中的最高3500亿美元用于为OpenAI购买芯片提供融资。知情人士同时说明，谈判仍处早期，可能破裂，条款也可能改变。

第二天，7月28日，亚洲开盘。韩国综合股价指数早盘跌破8%触发熔断，收盘跌10.8%，是今年第八次熔断；三星电子收跌13.4%，SK海力士收跌14.7%。

一句在业内流传的评论概括了这轮的观察方法：现在看信用违约互换，别看每股收益。

要理解债市在给什么定价，得回到英伟达提交给美国证券交易委员会的文件里，翻到附注部分。

二、附注第八条

2025年11月19日，英伟达提交了截至10月26日的季度报告。在"衍生金融工具"这一节的末尾，出现了一段以前没有的披露：它签了一份协议，为合作伙伴的厂房租约义务提供担保，如果对方违约由英伟达承担；最大总敞口8.6亿美元，期限五年，合作伙伴已在第三方托管专户存入4.7亿美元。

这段话里有两处需要看清楚。

第一处是对价。英伟达提供这份担保，收到的不是利息，也不是手续费，而是合作伙伴的认股权证。文件的原话是：

"backed by our credit profile"——由我们的信用背书。这不是外界的概括，是公司自己写下的定性。它出让的不是资金，是自己的信用评级。第二处是会计分类：这些担保被归入信用衍生品，公允价值变动计入"其他收入（支出）净额"。一家做图形处理器起家的公司，在它的衍生金融工具附注里，开始有了信用衍生品这个科目。

三个月后，2026年2月25日的年度报告里，同一项披露变成了：向早期阶段的公司提供了35亿美元的土地、电力和外壳担保，通常跨越多年期。最大总敞口从8.6亿变成35亿，期限从五年变成5到7年，托管金从4.7亿变成7.12亿美元。三个月，四倍。

被担保的标的写得很具体：土地、电力、外壳——数据中心开工前必须先锁定的三样东西，也是2026年最难拿到的三样东西。而担保的对象，文件用的词是"early-stage companies"。

从35亿到2500亿，是71倍；从最初披露的8.6亿算起，是291倍。截至最新一期季报，英伟达资产负债表上全部担保的敞口上限，仍然是35亿美元。

如果合作伙伴真的违约，文件写了两层防线。第一层是托管金加上伙伴的云产能销售协议；第二层是：如果这些仍不足以覆盖违约事件，英伟达"可以选择接管底层租约，用于内部使用或转租给第三方"。

同一份年度报告的风险因素里还有另一段话，它和五个月后的新闻放在一起会有别的意思：

公司在同一段里解释了为什么不做：融资安排会因延长的付款期带来更低的前期现金流，并且可能增加信用风险。

二月的文件说"尚未达成任何融资安排"，七月的报道说正在洽谈为OpenAI购买3500亿美元芯片提供融资。

中间隔着五个月。

三、185亿和17.6亿

在2027财年第一季度的现金流量表上，投资活动那一栏里有两行数字：购买非上市证券支出185.82亿美元，购置房产、设备及无形资产支出17.57亿美元。同一个季度，英伟达花在买别人股权上的钱，是花在自己厂房设备上的10.6倍。

到2027财年第一季度，未支付的投资承诺是270亿美元，公司预计在本财年剩余时间内投出去。

这些钱去了哪里，附注和公开报道能拼出轮廓：2024年10月参与OpenAI的66亿美元轮次，12月参与xAI的60亿美元融资；2025年9月与CoreWeave签63亿美元云算力采购协议、领投Mistral的17亿欧元C轮；2026年2月在OpenAI的1100亿美元轮次中取得300亿美元股权，3月投资Nebius 20亿美元。财报附注还披露了一笔容易被忽略的：2026财年第三季度的65亿美元投资承诺里，包含对英特尔的50亿美元投资，尚待监管批准。同一季度，公司签署了对OpenAI的投资意向书，并达成协议计划向Anthropic投资最高100亿美元——而当年11月，英伟达与微软合计向Anthropic承诺的金额是150亿美元，这两笔钱是否重叠，文件没有说明。仅2026年至今，英伟达宣布的同类交易总额已超过5400亿美元。

这些交易有一个共同的骨架：英伟达开出支票或者为债务兜底，收到钱的一方转过身来，大量采购英伟达的芯片，或者采购基于英伟达芯片的云算力。

面对这个描述，黄仁勋在2026年1月谈及CoreWeave投资时的回应很直接：

这句话有它的道理。要建成一座吉瓦级的数据中心，按他自己在另一场访谈里给的数字，"a gigawatt factory is probably $50, $60 billion"，五六百亿美元，英伟达投的二十亿确实不是决定性的那一笔。但在同一份年度报告的风险因素里，公司对这些投资的表述是：这些公司中的许多"可能无法在短期内实现盈利，或者根本无法盈利"，公司"无法保证能从投资中获得回报"。

四、地板价

2026年6月，英伟达和一家叫SharonAI的澳大利亚公司宣布了一笔交易：4万颗GB300，backstop价值48.8亿美元。同月29日，印尼巴淡岛的Firmus宣布了一个360兆瓦的项目，六年预计客户收入250亿到300亿美元。

backstop的机制，半导体研究机构SemiAnalysis拆得很清楚。英伟达向这些新型GPU云运营商提供一份六年期的照付不议承诺，保证一个逐年递减的最低租金水平——在其给出的示例中，首年地板价3.68美元每GPU每小时，六年平均约2.36美元；地板以下的租金运营商拿走100%，超出部分与英伟达分成，六年平均抽成率约18%。SharonAI那笔交易隐含的六年平均地板价是2.33美元。

这份承诺解决的是银行的问题。在此之前，一个数据中心项目要拿到融资，通常需要有投资级客户的长期合约打底——谷歌、Meta、亚马逊签了字，银行才敢放款；客户结构分散的项目融不到钱。有了backstop，贷款人实际上是拿英伟达的信用评级在放贷：银行按"假设backstop生效"测算偿债覆盖率，要求1.3倍以上，据此给到70%到80%的贷款价值比。

三种风险因此从贷款人转移到了英伟达身上：利用率风险、交易对手信用风险、超额收入的价格风险。运营商付出的代价也很清楚——在SemiAnalysis的测算里，有backstop的项目内部收益率从40.7%降到25.4%；而一旦backstop真被触发，运营商的收益率接近零甚至微负，因为地板价只够覆盖偿债。

现在把这个地板价和市场价放在一起。据追踪云算力现货市场的机构统计，H100的云租金在2023年初约8美元每小时，2024年初中位数还在7美元以上，到2025年10月跌到1.70美元；此后因为产能实质售罄回升，累计涨约40%，到2.35美元。当下各家报价区间是2.01到11.06美元，中位数约3.15美元，2026年二季度的现货最低出现过1.20美元。

这两个数字放在一起，可以往两个方向读，而两个方向都成立。往乐观的方向读，这是一条相当保守的地板：GB300的性能远高于上一代H100，用"六年后的GB300值今天的H100"作为底线，等于英伟达已经承认了六年七成以上的贬值空间，它没有裸奔。往悲观的方向读，H100从8美元跌到2美元只用了三年，如果GB300沿同样的斜率走，六年的地板必然被击穿——而现货已经出现过1.20美元的成交。

这个分歧不是立场之争，是一个关于折旧速度的技术判断，而且可以被逐季度追踪。

五、利润表里的回声

2027财年第一季度，英伟达的GAAP净利润是583.21亿美元，同比增长211%。这个数字里有一部分不来自卖芯片：利润表上"其他收入（支出）净额"这一行是163.67亿美元，其中利息收入5.40亿、利息支出1.02亿，剩下的绝大部分是股权投资的未实现收益——公开持股浮盈134亿美元，非上市股权浮盈25.75亿美元。

三个季度，从6%到28%。

英伟达自己也在披露这件事的风险。在市场风险一节里，它每期给出一个假设——如果公开持股下跌10%，公允价值会减少多少：2025年7月27日是3.20亿美元，10月26日是3.87亿，2026年1月25日是18亿，到4月26日是39亿美元。九个月，12倍。至于那433亿美元的非上市股权怎么估值，年度报告写得很坦白：公允价值"基于一个非活跃市场中的可观察输入值"，"由于缺乏市场价格以及固有的流动性不足，估值需要我们的判断"，而这些调整"可能需要使用不可观察的输入值"。

现在回到2025年11月19日那份季报。除了首次出现的8.6亿美元担保，那份文件里还有另一处修改，位置在"收入集中度"一节。在此之前，2025年8月的季报写的是：一家AI研究与部署公司通过各种直接和间接客户，为收入做出了有意义的贡献。从11月那一期开始，这句话变成了："一家AI研究与部署公司通过向我们的客户购买云服务，为我们的收入贡献了可观的金额"。

措辞变精确了，路径也就画出来了：这家公司不直接买英伟达的芯片，它租用英伟达客户用英伟达芯片建起来的云。而英伟达同时是这家公司的股东——2026年2月，300亿美元。同一份文件，同一天，两件事第一次同时出现在纸面上：英伟达开始出借自己的信用，以及它第一次精确写下了钱是怎么绕回来的。

客户结构的变化还藏在一个分类标签的四次改版里。英伟达对"间接客户"的定义，2025年8月是云服务提供商、消费者互联网公司、企业与公共部门；11月加进了Neocloud构建者和超大规模企业；2026年2月的年报变成AI模型制造商；到2027财年第一季度，Neocloud构建者又改成了AI云。与此同时，直接客户的集中度在往上走：2025年7月那一季，两家客户分别占营收23%和16%；10月那一季，四家客户各自超过10%，合计61%；2027财年第一季度，三家客户合计54%。

六、钱只能在圈里花

2026年7月22日，Alphabet发布第二季度财报：营收1197.96亿美元同比增长24%，谷歌云收入247.68亿美元同比增长82%，云业务营业利润88.14亿美元——三个季度前这个数字还只有35.94亿。同一份文件里，经营活动现金流391亿美元，资本开支449亿美元。

两者相减是负58亿。

云业务从151亿涨到248亿，云的利润翻了一倍多，同一时间，公司从每季度多出244亿现金，变成每季度少58亿。业务越好，现金流越差。差额从哪里补，文件写得很清楚：2026年6月，公司发行A类和C类股票以及强制可转换优先股，总净收益496亿美元，用途包括"为扩展AI基础设施和全球算力而进行的资本开支"。

这496亿拆开是：公开发行A类和C类股票净筹205亿，向伯克希尔·哈撒韦的附属公司私募净筹100亿，6.25%的强制可转换优先股净筹190亿；此外还设立了一个最高400亿美元的股票发售计划，季末尚未动用。一家从不缺钱的公司，为了付数据中心的钱，做了上市以来罕见的一轮股权融资，买单的人里有巴菲特的公司。

其余三家是同一张脸。亚马逊2026年第一季度现金资本开支442.03亿、经营现金流260.32亿，单季差额负181.71亿，它官方口径的滚动十二个月自由现金流从2025年二季度的181.8亿降到12.3亿。微软2026财年第二季度的经营现金流减去添置不动产与设备后只剩58.82亿，一个季度前还是256.63亿。甲骨文最彻底，2026财年四个季度全负，全年负236.86亿，同期长期债务从822.36亿涨到1223.42亿。行业口径的统计是，增量债务占资本开支的比例已从2024财年的9%升到2026年年中的32%。

那么钱到哪里去了。2026年全球AI资本开支的合计口径大约是7250亿美元，而同一时点，除中国外整个生成式AI经济的年化收入，一个被广泛引用的估算是1750亿美元——不含芯片，不含广告效率提升，不含存量软件。投进去的和从外部世界收回来的，差着大约四倍。

黄仁勋在解释与SK集团那笔超过5000亿美元的合作时说过一段话。他说这个总额"包含了英伟达用于购买内存芯片的资金，以及SK集团采购英伟达超级计算机的金额"，然后是那句结论：

两家公司互相采购是再正常不过的商业关系。但这句话同时说清楚了一件事：所谓"半万亿美元的交易规模"，是双向流水的加总，不是单向的销售额。钱在里面转，转得很快，转出来的每一圈都被记为一次交易——而它转不出去。

真正需要看的，是这些钱在报表上留下的痕迹在哪里。答案是：大部分不在资产负债表上，而且四家公司用了四种不同的结构。

微软买的是股权和合约。它持有OpenAI约27%的股份，采用权益法核算。2025年10月OpenAI完成资本重组，双方签了新协议——OpenAI签约采购增量2500亿美元的Azure服务，微软则放弃了成为其算力供应商的优先拒绝权。同一次重组里，因为OpenAI估值上涨、微软持股被稀释，微软在2025年12月当季的"其他收入（支出）净额"里确认了约100亿美元的稀释收益。这个动作和英伟达那159亿浮盈是同一个机制：被投企业估值上涨，直接变成投资方当期的利润。

谷歌做的事和英伟达最像，只是规模大一个量级。它的10-Q里有一段和英伟达几乎一字不差的披露：信用衍生品的名义金额，是"与某些第三方数据中心租约相关的兜底义务"，代表在特定违约情形下、在"长达15年"的剩余协议期内可能需要支付的最大潜在金额；违约后同样保留接管底层租约用于内部使用或转租的权利。这项敞口的四期数字是65.29亿、169.40亿、284.36亿，到2026年二季度末437.85亿，另有约241亿待敲定。

Meta走得更远，它做了一个真正意义上的表外结构。2025年10月，Meta与资产管理机构Blue Owl Capital组建合资公司共同开发路易斯安那州的数据中心园区：Meta注入约43亿美元的在建工程和土地，Blue Owl注入70亿美元现金，交割时Meta还拿回了26亿美元的一次性现金分配。Meta只持有这家合资公司20%的股权，并且明确表示"我们不是主要受益人，因此不合并该可变利益实体"。数据中心建成后，Meta从2029年起向这家自己参股的合资公司租回来用，初始租赁承诺约123.1亿美元；为了让这个结构成立，Meta提供了总门槛约280亿美元的剩余价值担保。把股权投资的列报金额、租赁承诺、预计未来出资和最大担保门槛加在一起，Meta披露的最大潜在损失敞口是459.9亿美元。建设成本不进资本开支，资产不进资产负债表，20%的股权，460亿的敞口。

亚马逊在这几期文件里没有披露同类安排，微软也没有。但所有人都在做同一件事的另一半：签了但还没起租的租约。截至各自最近一期，微软1966亿美元，Meta 1828.80亿美元，亚马逊1063.47亿美元，谷歌852亿美元，四家合计超过5700亿。按会计规则，这些要到数据中心投入运营或交付时才确认为负债。

2026年7月24日，穆迪把这件事整体算了一遍：六家超大规模云厂的租赁承诺合计已达1.2万亿美元，其中超过8200亿来自尚未起租的租约。穆迪给它起的名字是"隐性债务"，并指出云厂低估了短期数据中心租约的风险，让投资者处在信息盲区——但同一份报告也说，微软、Alphabet、亚马逊、Meta仍然拥有全球最强的企业资产负债表之一，投资级评级短期内不太可能受到威胁。

这是这个故事里最容易被讲歪的地方。所有这些数字加起来，不等于"要出事了"，因为多头有一个相当有力的反驳，而且它在算术上是对的。

空头的算法是拿一年的资本开支比一年的收入：7250亿对1750亿，四倍缺口。但资本开支买的是能用很多年的资产，用一年的支出比一年的收入本身就不对称。多头的算法是拿折旧比收入——按一个被引用较多的测算，每1美元AI基础设施折旧，对应约1.19美元的云厂与新型云运营商收入进来；把完整的生成式AI经济都算上是1.32美元。而一年前，这个比值还低于1.0。按这个算法，这个循环不是在发散，是在收敛。

关于这个问题，英伟达已经用钱投过票了——它给那些新型云运营商的backstop是六年期，地板价约2.36美元每GPU每小时。它不是在嘴上说GPU能用六年，它是把自己的资产负债表押在了"六年"上。于是整件事收敛到一个可以逐季追踪的数字：GPU的租金，会不会跌破那条地板线。

现在有两只手在往下压。

七、压着地板价的两只手

第一只手是价格。

一家叫Vercel的公司运营着一个AI网关，所有经过它的模型调用都会被记录下来。2026年6月的数据是：开放权重模型跑掉了29%的token，只占不到4%的花费，四月这个数字还只有11%；DeepSeek单家占了22.6%的token，是网关上第三大token来源。

这条数据有两种读法，而两种都不能省。一种是开源在吃"量"，还没吃到"钱"——Anthropic用32%的token拿走了61%的花费，在每一个高风险用途上都拿到72%以上，企业在真正要紧的地方仍然在为闭源模型付溢价。另一种是价格已经开始动了：整体的token单价五月还在涨近20%，六月就持平了；OpenAI的token份额从12.5%掉到10.3%，花费份额却从13.3%升到16.1%，据此推算，它每个token相对市场的价格一个月里涨了约50%——一个典型的退守动作，放掉便宜的量，守住贵的场景。

能力上的差距也不像很多人以为的那么整齐。在Arena.ai的前端代码榜上，月之暗面的Kimi K3排在第一，是首个登顶该榜的开放权重模型；但在SWE-bench Verified上，顺序是GPT-5.6 Sol的96.2%、Claude Fable 5的95.0%、Kimi K3的93.4%。开放权重的整体质量已经收敛到闭源前沿的五到十五分以内，而输出价格大约是十分之一。

这里出现了一个错位。2026年7月，英伟达牵头的一封支持开放权重模型的公开信，签名方翻倍到50家，微软和Meta都在其中，OpenAI、Anthropic和亚马逊没有签。原因不难理解：对英伟达来说，token越便宜、用量越大、卖出去的卡越多；对靠token收费的模型公司来说，token价格就是它们的收入线。同一条产业链上，上游希望token越便宜越好，中游需要token足够贵才能覆盖算力成本和债务——而上游，正在为中游的债务做担保。

第二只手是需求兑现的速度。

关于AI落地，2026年被引用最多的数字来自Gartner：89%的agent试点无法进入生产。但这个数字通常被引用得不完整——活下来的那11%，回报率是171%；31%的企业至少有一个agent在生产环境里跑，银行和保险业是47%，医疗18%，政府14%。更有信息量的是失败的归因，Forrester的拆解是：41%因为成功标准不清晰，33%因为工具或数据权限不足，26%因为评估覆盖漂移。

没有一条是"模型不够聪明"。

这也解释了为什么写代码是最先跑通的那一类：成功标准即时可验证——编译过了、测试过了；工具和数据权限天然完整——仓库、终端、持续集成就在那里，不需要打通七个部门；失败可以回滚。这三条恰好是Forrester三大失败原因的镜像。曾经热闹过的爬虫类agent则走了另一条路，它没有失败，它被吸收进了工具层——抓取、检索、解析这些能力可以被稳定验证，于是从"一个agent品类"下沉成了模型的一次工具调用。这可能是这个领域的一条通则：凡是能被稳定验证的能力，最终都会下沉成工具；剩下需要判断、需要承担后果的那部分，才配叫agent。

Vercel那份网关数据里还有一行：后台agent占全部token的5%，占全部花费的14%。单位任务确实值钱，但量还很小。

一位开发者晒出自己的用量图：Codex一周限额的极限token数约14.8亿，跑满一个月是60亿以上；他在一次重置后用一天把限额从100%跑到0%，其中九成以上用的是最高档模型，而订阅价是每月200美元。行业内的测算与此接近：中位数的Claude Code开发者每月消耗约1.4亿token，在200美元套餐下隐含的服务商补贴约254美元每人每月；推理成本会吃掉规模化AI公司约23%的收入，使毛利率比传统软件基准低约30个百分点。而OpenAI从2026年6月起，把"重置"做成了可以延后使用的资产，并且绑定了推荐机制——邀请好友完成首次交互，双方各得一个重置。

一个纯粹用来安抚用户的补偿，不会挂推荐裂变。挂了，它就不是补偿，是获客支出。算力被当作市场费用发了出去，而这些算力是用英伟达的卡跑的，卡是用债和股买的，债和股的一部分，是由英伟达的信用评级担保下来的。

这条传导路径，中国的投资者在四年前见过一次完整的版本。2021年新能源汽车需求爆发，电池级碳酸锂从约6万元一吨涨到接近60万元，两年近十倍，利润先集中到最稀缺的那一环，锂矿企业赚得盆满钵满，而电池厂和整车厂承受成本。高利润随即吸引资本涌入扩产，于是锂矿股在锂价真正见顶之前就开始下跌。到2023年碳酸锂价格暴跌，很多人以为车厂终于可以把成本下降变成利润，结果汽车行业立刻进入价格战，省下来的钱大部分变成了更低的车价。

两只手，一只在压token的价格，一只在压需求兑现的速度。它们压的是同一样东西。

八、回到2001年4月的互联网泡沫

2001年4月16日，思科宣布对过时库存计提22.49亿美元，当季净亏损26.9亿美元，是它十一年多来的第一次亏损，同时裁员8500人。四月初它的股价是13.63美元，十三个月前是82美元。

思科当时做的事今天听起来会很熟悉：在电信泡沫的高峰期，它向客户承诺了约24亿美元的贷款；麦肯锡后来统计，到2000年底，九家主要设备商合计的供应商融资敞口约256亿美元。这些钱不成比例地流向了竞争性本地交换运营商——一批几乎没有收入、完全依赖资本市场持续输血的公司。会计上的机制是关键：一笔供应商贷款，让厂商在发货时就能确认设备收入，而对应的风险以应收款的形式留在自己的资产负债表上。

英伟达的年报里，被担保方的描述是"early-stage companies"。

但类比到此为止，因为有三条不一样的地方，不说清楚这个类比就是廉价的。

第一，买家不同。当年是零收入的CLEC，今天买单的名单里有微软、谷歌、Meta、亚马逊，都是真正赚钱的公司。但这个前提正在被稀释——上一章那四条现金流曲线就是它被稀释的证据。买家仍然很强，只是不再是"用零花钱买"了。

第二，风险留存的方式不同。思科把应收款留在表内，看得见；今天这套结构把义务放在表外——担保、剩余价值兜底、未起租的租约、不并表的合资公司。更隐蔽，但也更可控：有托管金、有现金流绑定、有实物接管权、有认股权证的上行。这不是同一种脆弱。

第三，货不一样。思科积压的是高度定制、无法转售的设备，最后大部分只能报废销毁；GPU是通用算力资产，理论上可以在二级市场转租。但"理论上"要打一个折扣——H100的租金三年跌了约75%，通用不等于保值。

还有一条更根本的不同，是思科当年的真正死因。见顶时思科的市盈率大约是201倍，而英伟达当前的前瞻口径在21.7到35倍之间。按任何一种口径，这都不是2000年。思科死于需求信号失真：供应链上每一层都在放大预测，它按虚高的预测下单，最后多出几十亿美元卖不掉的库存；同行用更差的工具反而更早下调了预测，思科没有。

而英伟达对这件事其实已经演习过一次。2025年4月，美国政府通知它向中国出口H20需要许可证，需求随之消失，它在2026财年第一季度为H20的超额库存和采购义务计提了45亿美元。放到全年看，2026财年的库存及超额采购义务拨备总额是72亿，2025财年是37亿。它自己在风险因素里把最坏情况写得很直白：如果高估需求，或者客户取消、推迟订单，公司可能无法消化手头库存，"我们曾不得不降低平均售价、对库存计提减值、承担取消订单的罚金并记录减值，未来可能还得这么做"。紧接着是一句关于放大效应的话：这些风险会被"不可取消、不可退货的采购订单"放大，而且"已经增加并可能继续增加"。

尾声

回到那份文件。

截至最新一期季报，英伟达资产负债表上全部厂房租约担保的敞口上限，仍然是35亿美元，托管金7.12亿，会计分类是信用衍生品，公允价值变动"并不重大"。

它没有披露这些被担保的伙伴是谁。文件里对它们的称呼始终是复数的"partners"和"early-stage companies"，既没有名字，也没有家数，也没有作为关联方交易单独列示。外界流传的那些名字，都不在法定披露里。

这35亿美元和媒体报道中正在洽谈的2500亿美元之间，隔着71倍，也隔着一个尚未提交的季度报告。谈判仍处早期，可能破裂，条款可能改变。

而在报表之外有一条更具体的线。英伟达给那些没有名字的伙伴写下的六年承诺，地板价约2.36美元每GPU每小时；今天，上一代H100的市场租金是2.35美元。

如果六年之后GB300的租金还在那条线以上，这笔担保就是一笔漂亮的生意——它用自己的信用评级，换来了认股权证、超额分成和一批本来融不到资的订单。如果跌破，托管金先用，然后是接管租约，然后才是那笔一直待在附注里的义务，走进利润表的"其他收入（支出）净额"，和那159亿浮盈同一行。

CDS在昨天定的价，定的就是这个概率。

资料来源：英伟达、Alphabet、微软、Meta、亚马逊、甲骨文向美国证券交易委员会提交的10-K与10-Q原文（含英伟达10-K 2026-02-25及10-Q 2025-08-27／2025-11-19／2026-05-20，Alphabet 10-Q 2026-07-23）；英伟达2027财年第一季度CFO评论；穆迪2026年7月24日报告；SemiAnalysis关于GPU债务兜底机制的拆解；Vercel AI Gateway 2026年6月生产索引；Epoch AI、FactSet关于超大规模云厂资本开支与现金流的统计；彭博、CNBC、新浪财经等公开报道；黄仁勋在Dwarkesh Patel播客、All-In播客及Stratechery访谈中的公开发言。文中"经营现金流减资本开支"为按公开科目推算，非各公司披露的自由现金流口径；GPU租金、AI资本开支与生成式AI收入规模等为第三方机构测算，口径与时点各异。本文为产业纪实，不构成任何投资建议。