伯恩斯坦——中国CDMO行业深度启动覆盖报告：复杂分子将驱动未来十年行业增长
翻译精华
一、核心投资总览
伯恩斯坦首次覆盖国内CDMO赛道，整体维持行业乐观观点，给出个股评级：药明康德、凯莱英「跑赢大盘」，药明生物「同步大盘」，首选标的为药明康德。
报告核心逻辑：多肽、ADC、双特异性抗体等新一代复杂药物分子，是CDMO行业中长期增长核心引擎；小分子、单克隆抗体仍是市场基本盘，但增速显著落后新型疗法，这类复杂药物生产门槛极高，外包渗透率持续上行，具备技术、产能储备的国内龙头将持续抢占行业增量红利。
二、全球药物市场与CDMO增长逻辑
1. 各疗法赛道增速分化明显
传统小分子药物2025年市场规模5000亿美元，2032年预计达7500亿美元，体量最大但增速平缓；单抗2025年规模2000亿美元，2032年3500亿美元。重组蛋白&多肽2025年1000亿美元，2025-2032年复合增速15%；ADC与双抗2025年200亿美元，复合增速23%；核酸药物、细胞基因疗法基数小，复合增速超30%。
2. 复杂药物推高外包需求
多肽、ADC、双抗、寡核苷酸合成步骤繁琐、纯化与无菌质控标准严苛，药企自建产线投入成本、技术门槛过高，外包合作粘性大幅提升，长期订单占比持续走高。
3. 全球CDMO行业空间扩容
2024年全球CDMO市场规模870亿美元，2032年有望增至2980亿美元，复合增速17%；同期全球药企研发投入仅6%复合增长，外包率将从52%提升至65.6%。中国CDMO增速更快，2024年130亿美元，2032年630亿美元，复合增速22%。行业格局分散，全球前13家头部企业合计仅占30%市场份额，龙头仍有整合扩张空间。
三、国内CDMO龙头全球化运营特征
1. 收入高度依赖海外客户
三家核心企业海外收入占比极高：2025年药明康德海外营收87%、药明生物88%、凯莱英74%，核心客户均为全球头部跨国药企、海外生物科技企业，深度嵌入全球医药供应链，国内业务仅作补充。
2. 全球产能多点布局
国内龙头在北美、欧洲、亚太多国搭建生产基地：药明生物全球生物反应器产能超56万升，工厂分布中国、美国、爱尔兰、德国、新加坡；药明康德、凯莱英全力扩充多肽产能，药明康德2025年多肽产能10万升，2026年扩至13万升，2028年新增新加坡多肽基地；凯莱英2025年多肽产能4.5万升，2026年提升至6.9万升。国内依旧是核心生产枢纽，海外基地用于贴合欧美客户、满足当地法规生产要求。
3. 资本开支与资本回报率（ROIC）分化
生物CDMO前期建厂资本开支强度极高，2016-2021年三星生物、药明生物资本开支/营收比值一度突破100%，近年逐步回落；小分子CDMO资本开支压力更小，药明康德常年维持12%左右的开支营收比，现金流表现行业顶尖，2025年自由现金流达108.88亿元。
资本回报率维度药明康德优势显著，2025年ROIC接近40%，大幅领先凯莱英、药明生物以及龙沙、三星生物等海外同行；生物CDMO受大额折旧拖累，ROIC整体低于小分子赛道企业。
4. 盈利能力全面优于海外竞品
2025年国内三家龙头毛利率表现突出：药明康德47%、药明生物46%、凯莱英42%，高于海外龙头龙沙35%，仅低于三星生物55%；核心EBIT利润率药明康德37%、药明生物31%，行业领先。
四、三家核心标的投资逻辑与业绩预测
1. 药明康德（首选，跑赢大盘，目标价168元）
定位全产业链一体化CRDMO，小分子、多肽全球龙头，覆盖全球21%小分子临床管线，承接27%获批小分子药物，深度绑定GLP-1赛道，覆盖全球67%商业化GLP-1产品。
增长预测：2025年收入454.56亿元，2030年突破1000亿元；2025-2028年收入复合增速18%，核心EBIT复合增速22%。
核心优势：全流程项目转化能力突出，早期临床订单持续落地三期、商业化大额订单；全球规模化布局，资产利用率行业第一，持续领先的资本回报与稳定自由现金流；2024年剥离临床CRO、细胞基因治疗等非核心业务，聚焦高增长小分子、多肽、寡核苷酸TIDES业务，业务结构更加优质，TIDES业务2025年收入同比翻倍增长。
2. 凯莱英（跑赢大盘，目标价198元）
报告覆盖标的中增速最高的企业，经历帕罗维德项目收入下滑低谷后，小分子业务订单、产能利用率逐步迎来拐点，多肽业务打造国内第二产能平台，成为第二增长曲线。
增长预测：2025年收入66.7亿元，2030年达240亿元，2025-2030年复合增速27%；核心EBIT复合增速43%，2029年多肽板块收入有望突破百亿元。
核心优势：多肽产能高速扩张，大分子业务2026-2028年复合增速60%；估值处于历史高位区间，但业绩弹性远超同业，成长性是核心看点，海外政策风险敞口小于药明康德。
3. 药明生物（同步大盘，目标价42港币）
国内生物CRDMO龙头，ADC、双抗早期临床产能领先，全球生物反应器规模靠前，但短板明显：晚期、商业化量产竞争力不及龙沙、三星生物，管线中早期项目占比55%-60%，大额商业化订单偏少。
增长预测：2025年收入217.9亿元，2030年450亿元，2025-2028年收入复合增速19%，核心EBIT复合增速12%。
风险提示：生物供应链地缘监管风险高于小分子业务，ADC赛道需求增速存在放缓预期，中长期难以撼动海外商业化生物CDMO龙头地位，风险收益平衡度弱于另外两家企业。
五、地缘政策风险：美国BIOSECURE法案影响分析
1. 法案落地进程
2025年底该法案绑定美国国防授权法案正式立法，设立「关注生物技术企业（BCC）」清单，限制美国联邦政府采购、政府科研资助合作名单内企业；2026年6月药明康德被纳入1260H清单，随即起诉美国国防部，药明生物暂未列入清单。
2. 政策缓冲条款
法案明确豁免联邦医保、医疗补助相关药物采购限制，不会直接影响药企面向美国商业市场销售；设置最长5年过渡期，2033年6月后禁令才会全面落地，短期不会造成大规模订单流失。
3. 潜在风险
药企难以完全隔离联邦项目与商业化项目供应链，长期存在客户分流隐患；美国联邦研发资金仅占全美药企研发总投入1.2%，短期行业直接冲击有限；药明康德诉讼周期预计一年左右，参考过往企业判例，最终结果存在不确定性。
六、行业长期核心催化
1. GLP-1多肽药物爆发：仅多肽类GLP-1全球峰值销售额预计达1200亿美元，口服小分子GLP-1单品峰值销售最高310亿美元，国内两家多肽CDMO充分受益。
2. 新一代肿瘤疗法放量：ADC、双抗市场2029年分别达到390亿、320亿美元规模，复合增速超20%。
3. 难成药靶点小分子创新：RAS抑制剂等新型小分子单品峰值销售可达130亿美元，带动复杂小分子外包需求提升。
4. 国内创新管线出海提速：2026年初国内源头一期临床管线占全球55%，海外授权交易规模持续走高，国内CDMO承接海内外创新药生产订单持续扩容。
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