高德美第一次公开谈PN：当Sculptra被拿来比较，全球医美下一轮BD和并购主线已经露头
导语
一名摩根大通分析师，在高德美2026年上半年业绩电话会上，把PN、Sculptra竞争和外延并购放进了同一个问题。高德美CEO没有否认PN的价值，相反他承认，PN正在进入医美医生的治疗工具体系，医生端反馈总体积极，未来可能在皮肤质量改善和生物刺激中发挥作用。高德美CFO随后确认，公司会寻找补充现有业务的BD机会，资产负债表也有能力支持外延交易。这不是一项收购公告，也不是一条正式产品管线，但对一个长期由韩国和欧洲中小企业主导的品类来说，全球医美龙头第一次在核心投资者沟通场景中正面回应PN，已经是一个重要变化。PN正在从区域性Skin Booster，转向全球医美集团需要认真评估的新产品类别。下一步需要观察的，不只是高德美会不会收购一家PN企业，而是谁能把原料、纯化技术、临床证据、注册证、医生教育和全球渠道连成一个完整平台。
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一、一名分析师，为什么把PN和高德美的BD和并购战略放在一起？
2026年7月23日，高德美发布上半年业绩。公司上半年实现销售收入31.34亿美元，按固定汇率计算同比增长24.6%。注射医美收入14.37亿美元，同比增长12.1%。其中，填充剂与生物刺激剂收入6.11亿美元，同比增长10.5%。Sculptra在美国和美国以外市场继续保持两位数增长，并在中国、印度、印度尼西亚和澳大利亚等市场推进注册或商业化。从业绩表现看，高德美没有面临明显的增长危机。Sculptra仍在扩大市场，注射医美业务也在增长。具体可参见高禾投资研究中心此前发布的《公司分析 | 高德美：26H1业绩超30亿美元，第一次正式回应PN》。
就在这样的背景下，摩根大通分析师Sophia Gravers Nielsen提出了三个问题：第一，高德美是否已经在美国以外市场看到PN对Sculptra产生竞争，还是医生主要把PN作为补充治疗？第二，PN市场增长较快，但主要参与者仍是中小型私营企业，高德美是否会考虑通过BD进入？第三，除PN外，高德美还在关注哪些外延增长方向？
来源：高德美电话会文字稿
这三个问题连在一起，说明资本市场关注的已经不只是PN有没有效果。分析师开始判断，PN会不会分走Sculptra的使用量，高德美是否需要补齐产品线，以及这个分散市场是否将出现产业整合。
高德美CEO Flemming Ørnskov的回答中，有一句最受关注：PN正在开始进入医美医生的治疗工具体系（Polynucleotides is starting to get a place in the aesthetic armamentarium）。Ørnskov接着表示，PN市场仍处于早期阶段。他与多名使用PN的医生交流过，医生反馈大多积极。PN可能与皮肤质量改善和生物刺激一起发挥作用。高德美会继续观察这个市场，尤其是亚洲数量更多的参与者。
来源：高德美电话会文字稿
高德美CFO Luigi La Corte没有承诺任何交易。他强调，公司的首要任务仍是内生增长，同时会寻找能够补充现有业务的BD机会，资产负债表具备相应灵活性。高德美截至2026年6月底的净杠杆已经降至1.2倍，确实具备开展中型外延交易的财务空间。
来源：高德美电话会文字稿
这场问答释放的信号很清楚。PN已经进入高德美的战略观察范围，也进入了资本市场对高德美外延增长的讨论框架。我们认为，高德美管理层的回答至少包含五层信息：
第一，PN已经获得品类认可。“进入治疗工具体系”不是普通的行业评论。这句话意味着，高德美已经承认PN正在成为医生可以独立评估和选择的一类医美治疗工具。过去，PN的市场影响主要集中在韩国、意大利、东南亚和部分欧洲国家。很多全球医美企业没有在业绩会中单独讨论这个品类。这次电话会改变了PN在资本市场中的位置。PN不再只是一个韩国流行项目，也不只是“鲑鱼针”等消费端概念。高德美管理层已经把PN放进了皮肤质量、生物刺激和注射医美创新的正式讨论框架。
第二，PN仍处于产业早期。Ørnskov使用了nascent（初生的、刚刚出现的、处于早期发展阶段的）这个词，这个判断比较准确。PN已经出现一批成熟产品，也形成了较强的医生认知，但全球市场仍然分散。不同产品在原料来源、分子量、浓度、纯化工艺、交联状态、注射层次、治疗频次和临床定位上存在明显差异。韩国市场以Rejuran等产品为代表，欧洲市场则形成了以Mastelli、Croma、MD Skin Solutions等企业为代表的产品体系。不同国家对PN的医疗器械属性、产品分类和适应范围也不完全相同。市场增长已经发生，行业标准仍未统一，而这只是大型企业开始进行技术扫描、BD接触和潜在整合的阶段。
第三，医生反馈正在转向积极。高德美CEO提到的医生反馈属于市场调研，不是正式临床结论，这类反馈仍然有价值。医美产品能否放量，医生接受度往往比消费者短期热度更重要。医生需要判断产品是否容易操作，术后反应是否可控，疗程是否容易销售，能否与现有注射剂和能量源设备组合。Ørnskov已经亲自向使用PN的医生了解情况，说明高德美正在通过医生网络收集一线信息，这种调研通常处于正式立项、合作谈判或产品评估之前。公司需要先判断医生是否愿意持续使用，再决定是内部研发、获得许可还是直接收购。
第四，高德美把PN放在皮肤质量和生物刺激之间。高德美CEO没有把PN定义为Sculptra的直接替代品。他使用的是skin quality和biostimulation两个框架。这个定位很关键，PN目前主要用于改善皮肤纹理、水合、弹性、细纹、光泽和真皮环境，部分产品也在眼周、颈部、头皮、瘢痕和术后修复中使用。Sculptra的主要价值则是通过PLLA微粒产生更强、持续时间更长的胶原蛋白刺激，用于容量恢复、轮廓改善、皮肤松弛和更深层次的组织重塑。两类产品的临床目标并不完全重合。
第五，高德美已经把PN放进BD雷达，但交易优先级还不高。高德美CFO反复强调内生增长的优先级。这说明管理层暂时没有必要为了市场热点仓促收购。高德美现有产品组合包括肉毒毒素、HA填充剂、PLLA生物刺激剂、SkinBoosters和医生渠道护肤品。公司完全可以先观察PN增长，继续开展内部研发，再决定是否需要外部资产。PN对高德美来说，现阶段更像一项战略期权。
实际上，摩根大通提出的第一个问题，其实是整场问答中最重要的问题。分析师问的是，PN是否已经对Sculptra造成竞争，还是医生更多把PN作为补充项目？
高德美CEO没有给出直接答案。管理层没有披露PN是否影响了Sculptra的销量，也没有说明医生是否减少了PLLA的使用。高德美没有提供国家、机构或医生层面的替代数据。这种回避可能说明，目前的影响还不够大，无法量化。也可能说明不同市场差异太大，公司无法形成统一结论。还有一种可能是，高德美不希望主动强化“PN正在分流Sculptra”的资本市场预期。从临床功能看，PN近期很难全面替代Sculptra。两类材料的组织作用、注射深度、治疗目标和效果周期存在明显差异。
但从商业层面看，PN已经开始与Sculptra竞争。一家机构的医生时间、注射排期、求美者预算和项目展示空间都是有限的。一个求美者每年用于注射医美的预算，也不会无限增长。当医生把PN纳入日常治疗后，机构需要决定：求美者应该做三次PN，还是接受一次PLLA疗程；眼周和面颊应该使用PN，还是HA Skin Booster；轻度皮肤松弛应该先做PN、稀释型CaHA、低浓度PLLA，还是能量源设备；PN应该作为独立项目，还是作为光电术后的联合治疗。
技术层面的“互补”，并不等于商业层面没有竞争。PN对Sculptra的影响可能分为三个阶段：第一个阶段是新增项目。医生把PN用于眼周、颈部、细纹和轻度皮肤质量问题，没有明显减少PLLA使用量；第二个阶段是预算竞争。求美者开始在PN、HA Skin Booster、PLLA、CaHA和光电项目之间分配预算；第三个阶段是治疗平台竞争。企业不再销售单一注射剂，而是围绕皮肤质量、胶原蛋白重塑和长期管理建立完整组合。高德美可能真正担心的是，不是某一支PN产品替代Sculptra，而是其他公司通过PN建立医生关系，再向HA、胶原刺激剂、设备和护肤品延伸。
二、高德美对PN的关注，至少已经持续四年
电话会是高德美首次在可检索的上市后业绩沟通中正面回应PN，但公司并不是到2026年7月才开始研究这个方向。
2022年，乌普萨拉大学完成了一项与Galderma Nordic AB合作的研究课题，题目为《Exploration of Bioactive Additives for Hyaluronan Based Hydrogels》。研究目标是从文献中寻找可以加入HA水凝胶，同时提供容量效果和生物学作用的活性成分。研究团队筛选了15种潜在物质，最后重点讨论PN和甘露醇。报告认为，PN可能刺激胶原蛋白产生，支持组织再生，并改变HA水凝胶的弹性、黏度和黏弹性。报告还提到，Galderma希望研究团队同时评估两类添加方式：一类是能够与HA发生结合的物质，另一类是可以直接混合进入HA凝胶的物质。这项研究不能被写成高德美已经开发HA+PN产品，项目本质上是一项学生文献研究，没有公开实验数据、动物试验、临床试验或产品注册信息。但研究至少证明，高德美在2022年已经关注PN与HA水凝胶结合的可能性。
2026年5月，乌普萨拉大学又完成了一项与Galderma合作的研究课题，题目为《The Potential of Polynucleotides in Skin Rejuvenation and Regeneration》。研究内容包括PN和PDRN的作用机制、成纤维细胞和细胞外基质变化、临床皮肤质量结果、PN与PDRN的差异，以及动物来源以外的微生物和植物来源。报告认为，PN和PDRN具有皮肤再生潜力，但分子机制、临床结果和长期疗效之间的关系仍不完整，需要更统一的研究设计和评价方法。
两项研究连起来看，高德美的关注路径很清楚。2022年，高德美关注PN能否成为HA水凝胶的生物活性添加剂。2026年5月，高德美进一步评估PN和PDRN的作用机制、临床证据、材料来源和长期效果。
2026年7月，高德美CEO首次在业绩电话会上公开承认，PN正在进入医美治疗工具体系。更值得注意的是，高德美2026年上半年官方业绩材料明确写明，公司正在推进两个临床阶段的生物刺激剂资产。CEO在问答中同时强调，这些候选资产仍处于早期，公司将在获得数据后再公开具体信息。现有公开资料没有说明两个项目的材料体系，也没有证据证明项目与PN有关。但这条时间线说明，高德美对PN并非临时起意。高德美已经完成了早期技术扫描，也在推进更广泛的生物刺激剂管线。下一步是否通过BD进入PN，要看内部项目进度、外部资产质量和全球监管路径。
三、全球医美巨头争夺的不是一种材料，而是“皮肤质量”的定义权
PN受到关注，背后是医美消费需求正在变化。过去十年，注射医美主要围绕三个明确需求发展：肉毒毒素改善动态皱纹，HA填充剂补充容量，胶原刺激剂推动组织重塑。近几年，求美者对自然效果、皮肤状态和长期管理的关注上升。很多消费者不希望出现明显的面部体积变化，也不愿意被看出接受过填充治疗。皮肤质量因此从一个模糊概念，变成了全球医美企业争夺的新市场。
2026年7月，高德美发布了一项覆盖11个国家、超过1.1万人的皮肤质量调查。调查显示，九成受访者存在皮肤质量困扰，常见问题包括细纹和皱纹、干燥、暗沉、松弛和毛孔。高德美同时推出皮肤质量评估工具，并把Sculptra、Restylane Skinboosters、Alastin和Cetaphil放进同一套长期皮肤管理框架。
艾尔建美学也在做类似工作。2025年，艾尔建美学宣布把SKINVIVE by JUVÉDERM扩展至更多国际市场，全年覆盖57个市场。公司明确表示，业务重点正在向皮肤质量倾斜。艾尔建美学引用的内部研究估计，全球皮肤质量市场规模为52亿美元，但该估算基于2020年数据，不能直接作为2026年的市场规模使用。2026年3月，艾尔建美学又推出Skin Quality Index，通过15个统一术语建立医生和求美者之间的皮肤质量沟通体系。研究过程分析了超过900篇医美文献，并调查了200多名医生和1000多名消费者。
艾尔建美学正在定义“什么是皮肤质量”，该公司也在影响医生如何诊断、如何设计疗程，以及应该使用哪些产品。高德美和艾尔建美学正在争夺的不是单一材料，而是医生的治疗路径和求美者的长期预算。PN需要进入这个框架，才能从一个区域爆款升级为全球大品类。
四、PN市场已经出现了大公司，但行业控制权仍然分散
PN市场并非全部由小企业构成。韩国PharmaResearch已经通过Rejuran证明，PN可以形成规模较大、利润率较高的再生医美平台。2025年，PharmaResearch实现销售收入5357亿韩元，同比增长53%；实现营业利润2142亿韩元，同比增长70%，营业利润率达到40%。公司医疗器械收入同比增长62%，化妆品收入同比增长69%。PharmaResearch的季度数据也显示，2025年第四季度销售收入达到1427.8亿韩元，同比增长39%；出口收入同比增长51%。Rejuran已经取得欧盟MDR认证，并进入新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国、澳大利亚、墨西哥、智利和部分欧洲市场。这组数据说明，PN不是只能依靠医生教育和短期营销生存的小品类。只要企业掌握核心原料、品牌、注册证、医生渠道和消费品延伸能力，PN可以形成高毛利、高复购和全球扩张的商业模式。
欧洲市场则存在另一种结构。意大利Mastelli成立于1952年，长期从事PDRN药品和PN医疗器械业务。公司拥有PN-HPT纯化技术，产品包括单独PN制剂、PN与HA复合制剂，以及用于面部、身体和其他治疗领域的不同规格。Mastelli公开资料显示，相关医美产品在欧洲按照第三类医疗器械管理。奥地利Croma原本以HA注射器和填充剂制造见长，之后推出PhilArt长链PN产品线。Croma把PN定义为与HA填充剂、肉毒毒素和PDO线材并列的产品支柱，并强调PN可以作为后续医美治疗的基础项目。MD Skin Solutions则通过Pluryal建立PN和生物刺激剂产品线，并逐步增加眼周等细分部位的临床研究。(MD Skin Solutions)
PN市场已经形成几类参与者：一类是掌握原料和核心技术的平台型企业；一类是拥有强品牌和医生网络的商业化企业；一类是把PN纳入综合医美产品组合的集团。还有大量企业主要依靠代工产品、区域代理和营销概念进入市场。高德美真正可能关注的，不会是普通白牌PN产品。大型医美企业需要能够解决技术、注册和全球商业化问题的资产。
写在最后的话
高禾判断：PN已经从市场主题进入产业战略。这场电话会最重要的意义，不是高德美宣布进入PN市场。高德美没有确认收购，也没有披露PN产品管线。真正的变化是，摩根大通已经把PN与Sculptra竞争、BD和高德美外延增长战略放在同一个问题中。高德美CEO也公开承认，PN正在进入医美治疗工具体系。这说明PN已经越过了第一个产业门槛。全球龙头不再判断PN是否存在，而是在判断PN会发展到多大，是否影响现有产品，以及应该自己研发还是通过BD进入。高德美过去四年的外部合作研究，也说明公司对PN的关注具有连续性。2022年的重点是PN与HA水凝胶结合，2026年的重点已经扩大到作用机制、临床结果、材料来源和长期证据。现阶段不能把整个PN赛道都按照并购逻辑估值。普通代工产品、单一国家品牌和缺少临床证据的高浓度产品，很难成为全球巨头的核心目标。高德美真正需要的，是能够缩短研发和注册时间、补齐产品组合并接入全球渠道的资产。下一轮PN竞争的核心，不是谁先推出又一个“鲑鱼针”。真正的赢家需要控制原料，掌握纯化工艺，建立临床证据，取得主要市场注册，形成医生教育体系，并把PN放进HA、生物刺激剂、能量源设备和专业护肤品的联合治疗框架。高德美已经看见这条赛道，接下来要看的，是哪家公司有资格坐上谈判桌。
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近期，创业板改革持续推进。根据证监会发布的《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，创业板将增设第四套上市标准，并明确支持新型消费、现代服务业等领域的优质创新企业发行上市。
在这一背景下，高禾资本现面向消费医疗领域征集一级市场优质项目，重点围绕投融资对接、IPO辅导、并购重组交易、上市公司产业整合、地方基金及产业资本合作等方向，筛选和服务具备资本化潜力的成长型企业。
项目重点征集方向
本次重点关注以下消费医疗细分领域：
1. 医美上游材料与器械
包括注射类材料、再生医学材料、胶原蛋白、透明质酸、PN/PDRN、ECM、光电设备、能量源设备、植入填充类产品等。
2. 医美服务与轻医美连锁
包括医美机构连锁、皮肤管理、注射医美、光电医美、术后修复、抗衰管理等方向。
3. 口腔医疗与眼科消费医疗
包括正畸、种植、修复、视光、屈光、眼健康管理等具备消费属性和连锁扩张潜力的项目。
4. 毛发、皮肤健康与体重管理
包括毛发医疗、头皮健康、皮肤修复、慢病化皮肤管理、GLP-1相关体重管理、抗衰检测与干预等方向。
5. 新型消费医疗服务平台
包括具备医生资源、用户运营、标准化交付、区域复制、品牌化能力和数字化管理能力的平台型企业。
6. 宠物医疗与宠物健康管理
包括宠物诊疗连锁、宠物专科医院、宠物影像与检验检测、宠物疫苗与药品、宠物再生医学、宠物口腔、宠物皮肤与慢病管理、宠物保险及数字化健康管理平台等方向，重点关注具备连锁扩张能力、服务标准化能力、医生资源沉淀能力和消费升级属性的项目。
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