专题研究报告—创新药:风格平衡与价值重估(2026年第6期)

创新药市场规模持续扩张，出海与政策双轮驱动行业上行。（1）出海进展顺利，海外合作授权持续高增。我国创新药出海金额持续高速增长。据医药魔方统计，2026年上半年，中国创新药License-out交易总金额已达997亿美元，接近2024年全年的两倍，相当于2025年全年的约73%，今年以来数笔大额合作授权协议签署，为相关企业提供可观利润。（2）政策红利持续释放，审评审批、定价机制、医保支付、临床试验多维度全面支持。审评审批体系持续优化，创新药上市效率获得制度性提升；药品价格形成机制改革实现突破，稳定创新药商业化盈利预期；多层次医疗保障支付体系加快搭建，基本药物目录纳入创新药具备标志性意义；配套政策持续完善临床试验支撑体系，降低创新研发成本、缩短转化周期。（3）行业处于业绩兑现期，主要企业多数实现营收利润双升。创新药板块2026年净利润预期年增速中位数为28.0%，营收预期年增速中位数为12.8%，多数企业利润和营收实现双增。

合理估值提供空间，资金流入有望带来上涨动能。（1）当前创新药板块估值总体处于中间位置，业绩增长有望进一步打开空间。截至2026年7月22日，中证创新药指数PE（TTM）为50.6，PB（LF）为4.3，中证港股创新药指数PE（TTM）为37.5，PB（LF）为3.6，AH创新药估值基本处于历史中间水平。根据机构一致预测，1年内创新药个股的PE估值有望随着业绩增长持续下降20%-30%，为股价上涨打开空间。（2）二季度主动公募基金医药配置比例降至新低，7月以后资金加速流入创新药类ETF。主动型公募基金中信医药行业持股占比自2025年二季度6.07%的高点持续下行，到2026年二季度持股占比大幅回落至3.47%，创下统计区间内最低配置水平，资金调仓带来的低配状态为后续板块资金回补预留充足空间；7月初科技板块开始回调以来，创新药ETF出现明显的资金加速流入情况。

细分领域可关注创新药出海龙头、ADC与双抗、CXO等方向。创新药行业处于政策红利释放、产业落地加速、业绩逐步兑现的共振阶段。结合产业发展、业绩兑现及政策支持等因素观察，可以关注具备全球出海竞争力的创新药平台企业、ADC与双抗、CXO等领域。

风格再平衡是上涨重要助力，关注产业趋势的同时也关注市场风格的变化。（1）A股乃至全球股市的风格再平衡是创新药板块上涨的重要助力。今年极致的AI硬件行情产生了强烈的资金虹吸效应，导致包括医药在内的传统行业普遍承压。随着6月底后AI硬件板块迎来深度回调，A股乃至全球股市迎来风格再平衡，此前被错杀的优质板块有望迎来机会。从业绩、估值、产业前景等多方面看，创新药板块当前具备良好性价比，而近期也出现了上涨趋势，资金介入积极度较高，值得重点关注。（2）市场风格存在不确定性，创新药板块也可能面临阶段性风险。近期A股市场波动较大，风格轮动切换较快，创新药板块走势仍存在一定变数；但如果产业本身趋势不变，盈利增速维持稳定，也不必过度担忧市场风格切换造成的波动，回调可能创造更好的买入机会。

风险提示：产业发展不及预期；风格再平衡不及预期；海外政策变化超预期。

2025年9月以来，A股和港股创新药板块进入了持续大半年的阴跌行情，一方面板块的前期涨幅较大，资金获利了结导致回调；另一方面今年极致的AI硬件行情产生了强烈的资金虹吸效应，导致包括医药在内的传统行业普遍承压。随着6月底后AI硬件板块迎来深度回调，A股乃至全球股市有望迎来风格再平衡，创新药板块也重新受到广泛关注。本报告从业绩、产业前景、估值、资金面等多方面分析当前创新药板块的投资价值，并简要介绍部分具备一定优势的细分领域，为投资决策提供参考。

本报告中提及的上市公司仅用于举例说明产业现状与趋势，不构成任何形式的投资建议。

产业基本面：

创新药市场规模持续扩张，出海与政策双轮驱动行业上行

我国创新药出海金额持续高速增长。据医药魔方NextPharma数据库统计，2026年上半年，中国创新药License-out交易总金额已达997亿美元，接近2024年全年的两倍，相当于2025年全年的约73%。其中Q1单季度交易总额突破614亿美元，接近2025年全年规模的一半，按照这一趋势，医药魔方预测2026年全年中国创新药BD交易总额将有望突破1500亿美元大关。

今年以来数笔大额合作授权协议签署，为相关企业提供可观利润。2026年1月，石药集团与阿斯利康围绕肥胖和2型糖尿病的8个项目达成合作，石药集团获得12亿美元首付款，潜在总额最高185亿美元；3月，中国生物制药与赛诺菲就全球首创JAK/ROCK双靶点抑制剂罗伐昔替尼达成全球独家许可，创下中国药企在移植领域的最大规模授权交易纪录；5月行业迎来集中出海高峰，恒瑞医药与百时美施贵宝就13款早期创新项目达成全球战略合作，潜在交易总额最高达152亿美元；信达生物与辉瑞签署12个肿瘤早期及源头创新研发项目的全球许可合作，交易总额达105亿美元，海思科与礼来敲定30.5亿美元小分子靶点研发协议，单月三笔交易总对价突破287亿美元，刷新了中国创新药海外授权历史纪录；7月，迪哲医药将已上市核心肺癌创新药舒沃哲的全球独家开发与商业化权益授权予阿斯利康，收获6亿美元首付款。中国创新药的临床价值与商业潜力正不断得到验证。

数据来源：医线Insight、医药魔方，中国银河证券产品中心整理 

2025年以来，国家层面密集出台创新药支持政策，覆盖审评审批、定价机制、医保支付、临床试验等多方面，力度持续加码。

审评审批体系持续优化，创新药上市效率获得制度性提升。“十五五”规划纲要多次部署创新药发展相关工作，明确提出完善创新药审评审批全链条支持体系，为医药创新领域改革划定顶层方向。2025年1月，国务院办公厅印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，提出加快临床急需创新药上市进程，开展优化创新药临床试验审评审批试点，在试点区域将临床试验审评审批时限由60个工作日缩短为30个工作日，从审评效率层面为创新研发减负。2026年1月，国务院公布修订后的《中华人民共和国药品管理法实施条例》，条例自2026年5月15日起施行。条例在行政法规层面确立突破性治疗药物程序、附条件批准程序、优先审评审批程序、特别审批程序四条加速通道；同时明确，符合条件的儿童用药品给予不超过2年市场独占期，符合条件的罕见病治疗用药品，在持有人承诺保障供应前提下给予不超过7年市场独占期，配套完善药品试验数据保护相关制度，以法规形式健全创新激励机制。2026年7月，国家药监局就优化细胞与基因治疗药品审评审批相关文件公开征求意见，拟进一步拓宽快速审评适用范围，将符合条件的细胞与基因治疗（CGT）药品纳入创新药临床试验30个工作日审评通道，重点推动临床急需前沿创新产品加快研发转化。

药品价格形成机制改革实现突破，稳定创新药商业化盈利预期。2026年4月，国务院办公厅印发《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，围绕创新药价格治理出台系列核心举措：一是优化创新药等新上市药品首发价格机制，实行新上市药品企业自评制度，引导企业综合临床价值、研发投入、市场供求、社会承受能力等因素自主合理制定首发价格；二是厘清集中带量采购实施边界，集采重点面向过专利期仿制药品种，对创新程度高、临床价值突出的高水平创新药，在上市初期实施价格稳定安排，有效缓解市场对于创新药短期内价格大幅下行的担忧；三是持续优化医保谈判药品续约规则，健全创新药全生命周期价格管理路径，稳定企业开展持续创新研发的投入回报预期。

多层次医疗保障支付体系加快搭建，基本药物目录纳入创新药具备标志性意义。2025年7月，国家医保局联合国家卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，围绕创新药医保准入、支付方式、临床使用全链条出台系统性支持举措，构建支付端扶持医药创新的制度框架。2025年12月，《商业健康保险创新药品目录（2025年）》正式发布，遴选19种临床价值突出、超出基本医保保障范围的创新药纳入目录，涵盖CAR-T细胞治疗产品、双特异性抗体、罕见病治疗药物等品种，目录自2026年1月落地实施，打通基本医保目录与商业健康保险创新药品目录协同衔接通道。2026年国家医保药品目录调整创新推出预申报机制，允许申报启动时尚未获批、但已完成技术审评的药品提前开展医保申报，同步推进基本医保目录与商业健康保险创新药品目录协同调整，构建“商保先行、医保接续”的梯度支付格局，本年度医保、商保目录初审通过品种数量均创出近年新高。2026年7月印发的《国民健康“十五五”规划》进一步明确，健全医保支持创新药发展机制，持续完善创新药相关目录管理。同月，时隔8年更新的《国家基本药物目录（2026年版）》正式印发实施，首次将16种创新药纳入目录遴选范围，落实基本药物制度关于各级公立医疗卫生机构配备使用基本药物的相关要求，拓宽创新药院内临床使用渠道，是推动医药创新成果下沉临床、惠及患者的重要政策突破。

配套政策持续完善临床试验支撑体系，降低创新研发成本、缩短转化周期。在审评审批提速总体框架下，针对临床试验痛点出台专项支持政策，聚焦儿童用药等研发薄弱领域精准纾困。2026年5月，国家卫生健康委、国家药监局等八部门联合印发《关于改革完善儿童用药供应保障机制的实施意见》，提出探索建立全国儿童临床试验协作网与跨机构伦理审查机制，协同破解儿童临床试验受试者招募难题；配套落实儿童专用创新药优先审评、市场独占、医保简易续约等多项激励政策。2026年7月，国家药监局药品审评中心发布《真实世界证据支持已上市药品扩展儿童适应症的沟通交流技术指导原则（征求意见稿）》，明确已上市药品拓展儿童适应症，可依托医院电子病历、疾病登记数据库等真实世界研究数据作为注册支撑证据，无需完整重复开展儿童临床试验，有助于降低研发投入、压缩研发周期，拓宽创新药临床价值挖掘路径。

数据来源：中国银河证券产品中心整理 

从头部龙头到细分赛道企业，创新药行业正系统性迈入业绩兑现阶段，营收规模扩张、盈利修复两大趋势同步落地，前期研发投入逐步转化为商业化收益。

从核心龙头企业经营表现来看，恒瑞医药、百济神州、药明康德三家代表性企业营收规模保持扩张态势。百济神州商业化管线进入集中放量周期，营收增长动能突出，2025年实现营收382.0亿元，2026年、2027年预期分别达到452.0亿元、534.0亿元；药明康德依托全球CXO业务布局，营收规模长期居于行业前列，2027年预期营收可达614.0亿元；恒瑞医药本土业务企稳修复叠加海外授权业务贡献增量，营收维持平稳增长。盈利模式正逐步得到确认。药明康德长期维持稳定盈利水平，净利润规模处于行业领先位置；恒瑞医药净利润保持平稳上行，由2021年的45亿元逐步增长，2027年预期可达111亿元。百济神州作为研发型创新药企业的典型代表，经历多年研发投入期的亏损后，盈利端持续修复，2025年实现净利润15亿元，正式实现扭亏为盈，2026年、2027年预期净利润分别提升至45亿元、78亿元，验证了创新药企业管线成熟后的盈利释放路径。

从全板块各细分领域看，创新药企业的业绩改善具备普遍性。创新药板块2026年净利润预期年增速中位数为28.0%，营收预期年增速中位数为12.8%，多数企业利润和营收实现双增。综合创新药平台企业增长动能充足，百济神州、信达生物2026年预期净利润增速分别达205.2%、199.5%；ADC药物赛道业绩弹性显著，荣昌生物2026年预期净利润增速424.9%，营收增速136.2%，核心产品商业化放量带动业绩快速提升。单抗/双抗赛道多家企业亏损幅度持续收窄，逐步临近盈利拐点。CXO板块整体保持稳健增长，泰格医药、凯莱英、昭衍新药2026年预期净利润增速均在20%以上，为创新药产业链提供稳定业绩支撑。代谢疾病、自身免疫疾病、中药创新药等其余赛道龙头企业多数实现利润正增长，多细分领域共同推进行业业绩上行。

产品快速落地与海外授权收益高增有望持续驱动创新药企业营收利润双升。随着多款自研产品市场渗透率提升，以及海外BD合作项目陆续确认，企业收入端扩容的同时，规模效应有望摊薄研发与销售费用，盈利水平有望进一步抬升。展望2027年，前期达成的海外授权项目将逐步进入海外商业化阶段，国内药企在一次性授权收入之外，将新增海外销售分成收益，业绩增量空间有望进一步打开。叠加国内医保支持加强等因素，创新药行业业绩兑现或具备较强持续性。

数据来源：Wind，中国银河证券产品中心整理 

数据来源：Wind，中国银河证券产品中心整理 

数据来源：Wind，中国银河证券产品中心整理，数据截至2026年7月22日

估值与资金面：

合理估值提供空间，资金流入有望带来上涨动能

当前A股和港股创新药指数的总体估值处于近年来中间位置，港股估值相对偏低。截至2026年7月22日，中证创新药指数PE（TTM）为50.6，处于2019年该指数设立以来74.3%分位数；PB（LF）为4.3，处于2019年该指数设立以来52.9%分位数；中证港股创新药指数（HKD）PE（TTM）为37.5，处于2019年该指数设立以来43.9%分位数；PB（LF）为3.6，处于2019年该指数设立以来66.1%分位数。总体来看，当前AH创新药估值基本处于历史中间水平，港股创新药的估值水平绝对值和历史分位均略低于A股。

业绩增长有望为创新药龙头的估值进一步打开空间。截至2026年7月22日，我们选取的30支创新药龙头股中，A股PE（TTM）中位数为47.0，PE（2026E）为37.4，PE（2027E）为33.2；港股PE（TTM）中位数为33.0，PE（2026E）为28.6，PE（2027E）为27.9。根据机构一致盈利预测，在1年内，创新药个股的PE估值有望随着业绩增长持续下降20%-30%，股价可能因此有一定上涨空间。

数据来源：Wind，中国银河证券产品中心整理 

数据来源：Wind，中国银河证券产品中心整理 

数据来源：Wind，中国银河证券产品中心整理 ，数据截至2026年7月22日

从主动型公募基金持仓维度观察，医药行业配置比例在2026年二季度出现明显回落，资金调仓带来的低配状态为后续板块资金回补预留充足空间。主动型公募基金中信医药行业持股占比自2025年二季度6.07%的高点持续下行，2026年一季度占比尚有4.98%，到2026年二季度持股占比大幅回落至3.47%，创下统计区间内最低配置水平；对应医药持股总市值也同步缩水。随着A股风格逐渐再平衡，公募基金或补仓医药板块以应对市场行情的变化，为创新药提供增量资金。

自7月初科技板块开始回调以来，创新药ETF出现明显的资金加速流入情况。 6月多数交易日创新药主题ETF资金净流入规模有限、累计净流入波动偏弱，进入7月后单日净流入多次冲高，6月以来累计净流入曲线陡峭抬升，资金借道ETF持续布局创新药板块。主动公募的阶段性低配叠加ETF资金持续进场，意味着创新药板块有望获得机构持仓修复、增量资金持续入场的双重资金支撑。后续主动基金若在科技板块回调的大背景下回补医药仓位，叠加现有ETF流入动能，或共同推升创新药板块稳健向上。

数据来源：Wind，中国银河证券产品中心整理 

数据来源：Wind，中国银河证券产品中心整理 

细分领域：

建议关注创新药出海龙头、ADC与双抗、CXO等方向

当前创新药行业处于政策红利释放、产业落地加速、业绩逐步兑现的共振阶段。结合产业发展趋势、业绩兑现节奏及政策支持力度等因素观察，可以关注具备全球出海竞争力的创新药平台企业、ADC 与双抗、CXO等细分领域。

海外授权带来的增量使创新药出海龙头业绩确定性较高。国内创新药产业已从跟随式仿创阶段步入全球同步创新阶段，License-out交易规模持续高增，标志着国产创新药的临床价值与商业潜力获得全球主流药企认可。相较于依赖国内医保市场的品种，出海产品可对接全球定价体系与更广阔的患者市场，企业盈利天花板显著抬升；同时高额的首付款可在短期内直接反哺当期业绩，缩短研发投入回收周期，平滑波动风险。

头部企业大额海外授权密集落地。代表企业中，恒瑞医药、信达生物年内分别与海外大型药企达成百亿美元级别的全球战略合作，覆盖十余款早期创新项目，交易对价创下行业纪录；石药集团、中国生物制药、迪哲医药等企业亦陆续落地大额海外授权项目，首付款与里程碑收益为当期业绩提供有力支撑。

ADC、双抗的商业化放量速度与业绩弹性占优。相较于成熟疗法，ADC、双抗等新一代抗癌技术路线凭借独特的作用机制，在多个难治性肿瘤适应症中展现出更优的疗效与安全性，在临床应用成熟后有望实现爆发式增长；产品上市后业绩爆发性强于传统创新药品种。

核心企业已进入集中业绩兑现期，盈利改善幅度领先板块整体水平。其中ADC领域荣昌生物核心产品商业化加速，2026年预期净利润增速达424.9%、营收增速达136.2%，是板块内业绩弹性最高的标的之一；双抗领域康方生物、君实生物亏损幅度持续收窄，核心产品进入医保后院内放量节奏加快，盈利拐点逐步临近。

CXO产业链依托医药研发刚需属性与全球产能转移红利，业绩增长的稳定性与可预测性在创新药板块中具备相对优势。作为医药创新产业链的“卖水人”，CXO行业需求源自全球药企持续的研发投入，受单一产品商业化波动影响较小，业绩稳定性显著高于创新药企业。国内CXO企业凭借成本优势，持续承接全球研发外包订单；同时本土创新药研发热潮与出海进程加速，也为行业带来持续增量需求。

国内CXO龙头企业营收与利润端均保持稳健增长，经营质量处于行业较高水平。药明康德作为全产业链平台，营收规模长期居于行业首位，盈利水平保持稳定；泰格医药、凯莱英、昭衍新药等细分领域龙头2026年预期净利润增速均保持在24%以上，营收端同步实现双位数增长。在全球创新研发投入维持高位、国内创新药产业持续升级的背景下，CXO行业订单能见度较高，业绩增长确定性强，是板块内偏稳健配置的核心方向。

策略：

风格再平衡是上涨重要助力，关注产业趋势的同时也关注市场风格变化

A股乃至全球股市的风格再平衡是创新药板块上涨的重要助力。2025年9月以来，A股和港股创新药板块进入了持续大半年的阴跌行情，一方面板块的前期涨幅较大，资金获利了结导致回调；另一方面今年极致的AI硬件行情产生了强烈的资金虹吸效应，导致包括医药在内的传统行业普遍承压。随着6月底后AI硬件板块迎来深度回调，A股乃至全球股市迎来风格再平衡，此前被错杀的优质板块有望迎来机会。从业绩、估值、产业前景等多方面看，创新药板块当前具备良好性价比，而近期也出现了上涨趋势，资金介入积极度较高，值得投资者关注。

若市场风格再度趋于极致，创新药板块也可能面临阶段性风险。尽管AI硬件板块大幅回调，短期活跃度明显下降，但AI的高速发展仍是全球的大趋势，经济的K型分化是客观现实，AI硬件板块可能在回踩后再度迎来主升浪，形成新一轮的资金虹吸效应。一旦市场风格再度趋于极致，创新药板块很可能面临风险；但只要产业趋势不变，盈利增速稳定，也不必过度担忧市场风格造成的波动，回调可能创造更好的买入机会。

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