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一、本文摘要

香港交易所（00388.HK）是香港唯一一家垂直一体化的金融市场基础设施运营商，拥有证券、期货、结算全牌照，市占率接近100%。作为连接中国内地与全球资本市场的"超级联系人"，港交所凭借法定垄断地位、互联互通独家通道权和生态聚集飞轮效应，构建了难以撼动的三层护城河。

财务表现方面，港交所2025年全年收入及其他收益达291.61亿港元（同比+30%），股东应占溢利177.54亿港元（同比+36%），连续两年创历史新高。EBITDA利润率高达79%，ROE达30.5%，派息比率长期维持在90%。轻资产的商业模式使其净利润现金含量超过90%，是名副其实的"印钞机"，部分数据超越茅台。

估值方面，当前PE（TTM）约26.4倍，但从PE来看，处于近10年历史估值中枢偏下位置（历史中枢约35倍），低于全球主要可比交易所水平。股息率约3.2%，提供一定安全边际。展望未来，港股ADT持续放量、IPO市场回暖、互联互通深化以及三大战略支柱的推进，有望驱动盈利与估值双升。

风险方面需关注地缘政治不确定性、美联储货币政策走向、邻近交易所竞争加剧以及市场交易活动波动等。综合判断，港交所是兼具垄断壁垒、高现金流与高股息的优质金融基础设施标的，适合长期价值投资者作为底仓配置。

核心数据一览

二、历史由来

香港交易所的发展历程是一部浓缩的香港金融市场演进史，从19世纪末的经纪会到如今的全球领先交易所集团，跨越了超过130年的风雨历程。其演进可大致划分为四个阶段。

2.1 早期萌芽（19世纪中叶—1947年）

香港的证券交易最早可追溯至19世纪中叶，但直到1891年，香港首家证券交易所"香港股票经纪会"（Stockbrokers' Association of Hong Kong）正式成立，香港才拥有正式的证券交易市场。该会于1914年更名为"香港证券交易所"。

1921年，香港第二家交易所，香港股份商会注册成立。第二次世界大战结束后，两所于1947年合并成为香港证券交易所，合力重建战后香港股市。这一时期的市场规模虽小，但为日后发展奠定了制度基础。

2.2 四会并立与统一（1969—1986年）

随着香港经济在1960-70年代的快速发展，证券市场迎来了爆发式增长。1969年远东交易所成立，1971年金银证券交易所成立，1972年九龙证券交易所成立，加上原有的香港证券交易所，形成了"四会并立"的格局。四会并存在活跃市场的同时也带来了监管难题。

在加强市场监管和合并四所的压力下，香港联合交易所有限公司（联交所）于1980年注册成立。1986年3月27日，四会时代正式画上句号；4月2日，新联交所开始运作，采用电脑辅助交易系统进行证券买卖，标志着香港证券市场进入电子化时代。同年5月6日，恒生指数期货推出，成为期交所的旗舰产品。

2.3 三所合并与上市（2000年）

1999年，香港财政司司长在财政预算案中宣布对证券及期货市场进行全面改革。根据改革方案，联交所与期交所实行股份化，并与香港中央结算有限公司（香港结算）合并，由单一控股公司，香港交易及结算所有限公司（香港交易所）拥有。

2000年3月6日，三所合并正式生效。同年6月27日，港交所以介绍方式在联交所上市（股份代号：388）。合并时的法定股本为20亿港元，分为20亿股，每股1.00港元；已发行股数为1,040,664,864股。此次合并是香港金融市场发展史上具有里程碑意义的事件，实现了交易所、结算所的纵向一体化整合。

2.4 战略扩张与改革深化（2012年至今）

2012年12月，港交所以13.88亿英镑收购伦敦金属交易所（LME），将业务版图扩展至全球基本金属市场。LME自1877年创立以来一直是全球金属交易所的翘楚，此举使港交所成为横跨亚洲和欧洲的多元资产交易所集团。

2013年，场外结算公司成立，业务扩展至定息产品、货币及商品领域。2014年11月，沪港通正式开通，开启了内地与香港资本市场互联互通的新纪元。2016年12月，深港通开通，互联互通机制进一步完善。2017年7月，债券通北向通开通。

2018年4月，港交所发布IPO新规，允许双重股权结构公司上市，允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市，被视为25年来最重大的上市制度改革。此次改革吸引了大量新经济企业和生物科技公司来港上市，深刻改变了港股市场的产业结构。

2024-2025年，港交所持续推动多项重大改革：推出"科企专线"、优化IPO定价机制、实施下调最低上落价位、推进无纸证券市场、推出香港交易所科技100指数等。2025年，港交所重登全球IPO融资中心榜首，全年IPO集资额达2,869亿港元，同比增长226%。 

三、生意模式

3.1 业务架构与收入结构

港交所是香港唯一一家以交易所形式经营股票及期货市场的经营者，旗下拥有4家交易所（联交所、期交所、LME、深圳前海联合交易中心）和5家结算所（香港结算、期权结算所、期货结算公司、场外结算公司、LME Clear），业务范围涵盖股票、大宗商品、衍生产品、定息及货币产品等多个资产类别。从收入分部来看，港交所的业务主要分为四大板块：

2025年主营收入构成

现货分部是港交所最大的收入来源，占比超过60%，其收入与港股市场日均成交额（ADT）高度相关。衍生品和商品分部提供了收入多元化支撑。数据及连接分部虽然目前占比不高，但代表了港交所向数据业务转型的方向，未来增长空间广阔。

3.2 核心收入来源解析

港交所的收入按收费类型可分为以下几大类：

·交易费及交易系统使用费（约占40%+）：按成交金额的一定比例收取，是最大的单项收入来源。现货市场交易费率约为0.005%（双边），与ADT直接挂钩。2025年该收入同比大增44%。

·结算及交收费（约占26%+）：对每笔交易收取结算费用，同样与成交量强相关。2025年同比增长49%。

·联交所上市费（约占3%）：上市公司按市值和股本缴纳的年费，与上市公司数量和市值相关。

·存管、托管及代理人服务费：与持仓规模相关的服务收入。

·市场数据费（约占4%）：向信息供应商和投资者出售行情数据。

·公司资金投资收益净额（2025年为18.70亿港元）：利用结算保证金和公司自有资金进行投资获得的收益，受利率环境影响较大。

总体而言，交易及结算相关收入合计占比约69%，与市场交投活跃度高度绑定。这意味着港交所具有鲜明的"成长型周期股"属性，市场活跃时利润暴增，低迷时收入回落，但长期盈利中枢伴随金融市场扩容稳步向上。

3.3 三层护城河：制度、通道与生态

港交所的护城河是制度、通道、生态的三重叠加，每一层都极难被打破：

第一层：法定垄断壁垒

香港法律只批准这一家交易所，从规则层面直接消灭了竞争。无论外部资本多么雄厚、技术多么先进，都无法获得第二张牌照，从根本上杜绝了外来者的竞争。根据《证券及期货条例》第61条，未经证监会核准不得成为交易所控制人。香港特区政府持股约5.93%，是唯一持股超过5%的股东，赋予了港交所一定的政府背书属性。

第二层：互联互通独家通道权

这是"一国两制"下独有的制度安排。全球资本配置中国内地资产、内地资金合规出海，成本最低、路径最顺畅的主通道就是港交所。沪深港通、债券通、互换通等互联互通机制是港交所与其他国际交易所相比最大的独特优势，在中概股回流、中国资本项目渐进开放的大背景下，这层通道价值的稀缺性极为突出。

截至2025年底，互联互通机制已覆盖股票、ETF、债券和人民币互换，成为国际投资者投资内地资本市场的主要渠道。2025年北向及南向交易的日均成交额分别达2,124亿元人民币及1,211亿港元，南向资金占港股整体ADT比例已达约49%，成为港股市场的重要增量资金来源。

第三层：生态聚集的正向飞轮

港交所目前拥有超过2,600家上市公司，全球主流机构投资者均在此布局。参与者越多，流动性越好，就越能吸引更多企业和资金入场，形成自我强化的正向循环。已上市企业的退市转换成本极高，不会轻易离开。这种网络效应一旦形成，便构成了强大的竞争壁垒。

3.4 与全球主要交易所的商业模式对比

对比可见，港交所在EBITDA利润率、ROE和派息率三个维度上均处于全球领先水平。其独特的"垄断+通道"双重壁垒是其他交易所难以复制的。伦敦交易所向数据业务转型的路径也提示了港交所在数据和指数业务方面的长期发展空间。 

四、财报分析

4.1 收入与利润趋势

港交所自2000年上市以来，财务表现优异。2000-2024年期间，收入和利润分别增长了8.7倍和13.8倍。近两年更是连续创历史新高：

从趋势上看，港交所的收入和利润呈现明显的"周期波动+中枢上行"特征。2020-2022年受疫情和国际形势影响出现波折，2023年起随市场回暖恢复增长，2024-2025年则在中国资产重估和港股交投活跃的推动下实现爆发式增长。2025年收入同比增长30%、净利润同比增长36%，增速显著加快。

2014-2024年十年间，港交所营业总收入从98.49亿港元增长至223.74亿港元，十年CAGR约8.6%；归母净利润从51.65亿港元增长至130.50亿港元，十年CAGR约9.7%。这种长期稳健的增长，是港交所"成长型周期股"属性的最佳注脚。

4.2 利润率与ROE分析

港交所的盈利能力在全球交易所行业中属于第一梯队：

·EBITDA利润率：长期维持在70%以上，2025年达到79%，较2024年提升5个百分点。2026年第一季度更高达81%。这反映了港交所极高的经营杠杆，收入增长能加速转化为利润。

·净利率：常年超过58%，2025年达到约61%。轻资本模式下，营业支出仅占收入的20%-28%，成本结构高度刚性。

·ROE：2000-2024年均值约32.5%，近年稳定在20%-30%区间，2025年回升至30.5%。远高于全球多数交易所水平。

港交所的营业支出主要由职工薪酬（约占66%）、资讯科技及电脑维修保养支出（约占16%）构成，均偏向固定成本。这种成本结构意味着，当收入因市场活跃而增长时，利润的弹性极大，收入每增长10%，净利润的增幅可达12%-15%。反之，市场低迷时利润的下行弹性也较大，但由于成本基数相对刚性，即使市场极端低迷，港交所也几乎不可能出现亏损。

4.3 资产负债与现金流质量

港交所的资产负债表和现金流量表同样展现了极高的质量：

·轻资产运营：流动资产占总资产约94%，以短期高流动性投资为主；非流动资产中商誉占比最大（来自LME收购），物业及设备仅占0.9%。资本负债率在8%以下，极度轻资本。

·资本开支极低：年维持性资本开支仅8-10亿港元，相对于近300亿港元的收入几乎可以忽略。2025年因购置永久总部物业，资本开支增至42.96亿港元，但属一次性战略投资。

·现金流充沛：净利润现金含量超过90%，报表利润基本都是真金白银。所有者盈余与净利润几乎对等，是高质量的"印钞机"业务。

·投资收益：2025年公司资金投资收益净额18.70亿港元，主要来源于结算保证金的利息收入和自有资金投资。该收入受利率环境影响，美联储降息周期可能对此产生压力。

4.4 业务分部表现

2025年各分部表现：

现货分部是2025年业绩爆发的最大功臣。港股市场2025年整体ADT达2,498亿港元，同比+90%，其中港股通ADT同比+151%至1,211亿港元，贡献了近半数成交。南向资金的爆发式流入是2025年港交所业绩超预期的核心驱动力。 

五、分红分析

5.1 派息政策与历史

港交所以其持续稳定的高分红政策著称。公司长期维持90%的派息比率，这在全球交易所中极为罕见。轻资本的商业模式使得港交所几乎不需要保留大量利润用于再投资，绝大部分盈利可以回馈股东。

港交所每年分两次派息：第一次中期股息（通常在9月派付）和第二次中期股息/末期股息（通常在次年3月派付）。部分年份提供以股代息选择。

从2015年到2025年的11年间，港交所每股股息从5.95港元增长至12.52港元，增长约110%，年化复合增速约7.7%。即使在2022年市场极端低迷时，派息比率仍维持在90%，每股股息仅同比下降19%，体现了管理层对股东回报的坚定承诺。

5.2 股息率与再投资价值

以当前股价约392港元和2025年每股股息12.52港元计算，当前股息率约为3.2%。这一水平处于港交所历史股息率区间的偏低位置（历史中枢约3%-4%），当前股价并非处于绝对低估区域，但3%+的股息率仍为长期持有者提供了稳定的现金回报底仓。与其他亚洲交易所对比，港交所的派息优势明显：

港交所10年内派息比率稳定维持在90%，稳定性远超新加坡和日本交易所。对于追求长期稳定收益的价值投资者而言，港交所的高分红属性提供了"收息等成长"的安心持有逻辑，即使在市场低迷期，每年3%-4%的股息回报也能提供一定的持有缓冲。

若以3%的股息率作为长期买入参考线，对应合理买入价约在417港元（以2025年12.52港元股息计算）。若以4%的股息率作为"深度价值"买入线，对应价格约313港元，这通常出现在市场极端恐慌时期。

5.3 内地投资者分红扣税情况（重要）

对于内地投资者而言，通过不同渠道投资港交所，分红所面临的税负差异巨大，直接影响到实际到手收益，是投资决策中必须重点考量的因素。港交所（00388.HK）注册地为香港，属于非H股类别，不同渠道买入的扣税规则截然不同。

一、港股通渠道：20%红利税

内地个人投资者通过港股通买入港交所，每笔分红需缴纳20%的个人所得税，由券商代扣代缴。以2025年每股股息12.52港元为例，扣税后实际到手仅10.02港元，实际股息率从名义的3.19%降至约2.55%。这是内地散户投资港股最常面临的情况，也是港股通渠道最大的隐性成本。

需要注意的是，H股（内地注册、香港上市）和红筹股（境外注册、境内经营）的扣税规则略有不同：H股同样扣20%，但红筹股因公司未代扣代缴10%企业所得税，个人投资者税负可能高达28%，如中国海油。港交所属于香港注册公司，按20%扣缴。

二、QDII基金渠道：最低税负

通过QDII基金间接投资港股，基金作为"非居民企业"身份出境，根据《内地—香港税收安排》，股息预提税降至10%；对于非H股（如港交所），更可免征红利税（0%）。也就是说，通过持有重仓港交所的QDII基金，分红税负可降至0%，实际股息率维持在3.19%。但QDII额度是稀缺资源，外汇紧张时基金经理可能被迫使用港股通渠道补仓，导致部分仓位仍按20%扣税。

三、香港券商直投：零股息税

直接在香港持牌券商开户买入港交所，香港本地不征收股息税（非H股），分红全额到账。实际股息率维持3.19%。此外，香港不征收资本利得税，买卖差价收益也无需缴税。但需注意：内地居民依法应就境外投资收益申报缴纳个人所得税（20%），目前实际执行力度有限，但金税四期上线后跨境信息交换趋严，未来合规要求可能提高。

四、资本利得税及其他费用

资本利得税方面：通过港股通买卖港股的差价收益暂免征收个人所得税（政策已延续至2027年）；通过香港券商账户的买卖收益，香港不征税，但内地依法应申报缴纳20%（实际执行有限）。印花税方面，港股按成交金额0.1%双边收取（买入和卖出均需缴纳），较A股的0.05%（单边卖出）略高。

五、对投资决策的影响

对于以"攒股收息"为核心策略的价值投资者，20%的红利税对长期回报的侵蚀不可忽视。以10万元本金、3.19%名义股息率计算，港股通渠道每年少收约638港元的税后股息。若持有10年，仅红利税差异就累计超过6,000港元（未考虑复利和股息增长）。因此，若资金量较大且以收息为主要目的，建议优先考虑QDII基金或香港券商直投渠道；若资金量适中且追求操作便捷，港股通仍是最务实的选择。 

六、估值分析

6.1 历史估值区间

回顾港交所上市以来的估值走势，可以清晰地看到其估值随市场周期大幅波动：

当前PE（TTM）约26.4倍，低于近5年中枢（约35倍），处于历史约30%-40%分位。这意味着以当前价格买入，估值并不算贵，但也谈不上极度便宜。回顾历史，港交所的"深度价值"买入区间通常对应PE在20-25倍以下（如2008年金融危机时的10倍PE、2022年市场低迷时的28倍PE）。

值得注意的是，港交所2025年业绩大爆发使得TTM PE从约30倍快速压缩至26倍左右。如果2026年市场维持活跃，前瞻PE可能进一步下降至22-24倍区间，估值吸引力将更加突出。

6.2 横向对比全球交易所

对比可见，港交所的ROE（30.5%）远超所有可比交易所，但PE估值并非最高。从PEG角度看，港交所2025年净利润增速36%，当前PE仅26.4倍，PEG不足0.8，在全球交易所中具有突出的增长性价比。

6.3 估值敏感性分析

以2025年EPS 14.05港元为基础，不同PE假设下对应的目标价：

当前股价392港元约对应28倍PE，处于"谨慎"至"中性"情景之间。若2026年港股市场维持活跃（ADT维持2,500亿港元以上），EPS有望达到16-18港元，对应30倍PE的目标价约480-540港元，仍有20%-38%的上行空间。

多家券商给出乐观预测：华西证券预计2025-2027年归母净利润为194/206/223亿港元，对应PE 29.3/27.7/25.4倍；奕丰金融给出2028年底目标价约507港元（基于29倍合理PE）；平安证券维持"推荐"评级。

6.4席勒市盈率估值法

港交所其实也属于周期股，可以考虑用席勒估值法，这样可以最大程度上避免买贵了。根据港交所官方公布的历年每股盈利数据，下面用席勒估值法（CAPE，即10年通胀调整后平均市盈率）对港交所进行估值。

*以香港年均约2%通胀率折算至2025年港元购买力

根据上述表格数据对港交所进行估值计算，10年平均EPS（简单平均）为8.65 港元，10年平均EPS（通胀调整后）9.34 港元，当前股价（约）400 港元，席勒PE（简单平均）46.2倍，席勒PE（通胀调整后）42.8倍，当前静态PE（2025年EPS）28.5倍。

结论：① 当前席勒PE约42.8倍，处于合理中轴偏上的位置。② 席勒PE（~43x）远高于当前静态PE（~28x），原因：

过去10年港交所EPS从4.76港元一路增长到14.05港元，3倍增长，当前PE只看到眼前的高盈利，席勒PE则看到整个周期的平均盈利水平，这意味着：如果未来港股成交量和IPO回落，EPS均值回归，当前看似"28倍不贵"的静态PE，在席勒框架下其实已处于中轴偏上，也就是说偏贵了。

综合来说，席勒估值法显示，港交所当前约400港元的股价对应席勒PE约43倍，处于合理区间的中轴偏上。与之前用静态PE（28倍、历史低分位）看到的"便宜"不同，席勒PE揭示了港交所盈利的高周期性，近两年超高ADT（2498亿/2830亿）带来的盈利高峰不可持续，一旦均值回归，静态PE会迅速上移。

几种估值框架给出的信号差异提醒我们：港交所不是一个"越跌越买"的简单标的，而是一个需要耐心等待周期低点的周期性垄断企业。 根据席勒估值法PE 30~35倍（对应280~325港元）或许才是更具安全边际的建仓区间。具体我们将在以后部分分析。 

七、风险因素

尽管港交所拥有极强的商业模式和护城河，投资者仍需关注以下风险因素：

7.1 地缘政治风险（高风险）

全球地缘政治紧张局势可能对香港的国际金融中心地位产生负面影响。中美关系的不确定性、贸易摩擦升级、投资审查趋严等，都可能导致资本流出或新上市企业减少。港股作为高度国际化的市场，对外部冲击敏感度极高。更严格的监管政策也可能增加合规成本，潜在降低净利润5%-8%。

7.2 市场交易活动波动风险（中高风险）

港交所约70%的收入与市场交投活跃度直接相关。全球经济放缓、通胀压力或利率上升可能抑制投资者风险偏好，导致市场交易量和IPO活动减少。历史上，港交所的ADT在极端情况下可下降30%-50%（如2008年金融危机、2015年股灾后），直接冲击交易及结算费收入。

回顾历史下跌周期：2000-2002年网络股泡沫期间ADT下降47%，收入下降18%，净利润下降33%，股价从最高到最低下跌60%；2007-2008年金融危机期间ADT下降30%，股价暴跌81%。这些历史教训提醒投资者，港交所虽然长期向好，但短期波动可能极为剧烈。

7.3 美联储货币政策不确定性（中风险）

美联储货币政策走向是全球资本流动的核心风向标。若美联储维持高利率或重启加息，全球美元流动性收紧，资金可能回流美国，港股面临资金外流压力。此外，港交所的投资收益净额（2025年18.70亿港元）与利率水平正相关，降息周期可能压缩该部分收入。

7.4 邻近交易所竞争加剧（中风险）

随着中国内地资本市场改革深化，A股交易所推出更多具有竞争力的产品和服务。A股市场整体估值高于港股，同行业企业在A股可获得更高估值和融资额，可能分流部分上市资源。此外，新加坡等东南亚交易所也在积极争夺中资企业上市资源。

2026年下半年，美股市场预计迎来SpaceX、Anthropic等超级科技巨头上市，可能形成"虹吸效应"，分流港股及互联互通市场的流动性。

7.5 收费监管风险（低中风险）

根据《合并条例》，港交所的费用须经证监会批准。政府有公开表明削减交易成本以提高市场竞争力目标的先例。虽然降低交易费有利于提升成交量，但短期内可能对收入构成压力。此外，印花税等税收政策的调整也间接影响市场活跃度。

7.6 LME相关风险（低中风险）

2022年镍市场事件虽已于2025年彻底终结（英国最高法院拒绝上诉许可、与FCA达成和解），但LME在大宗商品极端行情中的风险管理仍面临挑战。此外，LME业务收入受全球金属市场景气度影响，具有一定的商品周期属性。

7.7 技术与系统风险

港交所高度依赖电子交易系统的性能和可靠性。虽然公司持续投入升级"领航星"平台，但系统故障、网络安全事件等风险始终存在。严重的系统故障可能即时影响盈利能力并损害市场信心。 

八、未来发展：三大战略支柱

港交所集团行政总裁陈翊庭明确了未来十年的三大战略重点，围绕"中国优势"这一基石展开：

8.1 扩展和完善多元资产生态系统

这是第一大战略重点，旨在提前布局全球资本配置格局重塑过程中投资者所需的产品和工具。具体包括：

·探索推出更多适合亚洲客户（尤其是散户和专业散户投资者）的产品，丰富产品矩阵。

·固定收益和货币领域存在巨大成长空间，2025年已通过战略投资迅清结算（20%股权）开始布局。

·大宗商品方面，将与市场各方共同努力把香港建设成为亚洲大宗商品枢纽。2025年LME正式批准将香港纳入全球仓库交割网络，香港交割仓库已于7月启用。

·持续扩大上市公司来源，吸引更多来自东南亚、中东等地区的国际公司来港上市。2025年已迎来来自印尼、哈萨克斯坦、新加坡、泰国和阿联酋的企业上市。

·推进人民币国际化相关产品，筹备人民币国债期货，为国际投资者提供管理人民币利率风险的工具。

8.2 在科技和运营上布局未来

第二大战略重点是持续提升市场结构和平台，确保投资者能便捷地投资、交易和管理风险。核心举措包括：

·自主研发"领航星"（Orion）现货交易平台和衍生产品平台，支持全天候交易，更快回应市场需求。

·推进香港证券市场结算周期改革（从T+2向T+1缩短），与国际接轨。

·落实无纸证券市场措施，提升市场效率。

·检视上市制度，持续优化IPO流程。2025年推出"科企专线"，允许特专科技公司和生物科技公司以保密形式提交上市申请。

·在运营中采用AI等新兴技术，提升效率和服务体验。

·2024年购置交易广场部分楼面作为永久总部，正在进行翻新扩充，提升发行人上市体验。

8.3 发展新兴业务

第三大战略重点是发展数据、分析、指数等新兴业务，对标伦敦交易所向数据业务转型的成功路径。具体进展包括：

·2025年12月推出香港交易所科技100指数，未来将探索推出更多指数产品。

·推出"香港交易所数据平台"，挖掘数据资源的商业价值。

·推出综合基金平台基金资料库，拓展财富管理业务。

·与恒生指数有限公司联合推出恒生香港交易所沪深港通中国企业指数。

·市场数据费收入2025年达11.7亿港元，同比增长8%，是未来收入多元化的重要方向。

8.4 互联互通持续深化

互联互通是港交所与其他国际交易所相比最大的优势，未来将持续优化和拓展：

·正在为沪深港通纳入REITs和引入大宗交易机制进行准备工作。

·ETF扩容已顺利实施，截至2025年9月底，南向及北向分别有17只及273只ETF纳入。

·场外结算公司持续优化"北向互换通"，将产品合约期限延长至30年，增加以LPR1Y为参考的利率互换合约。

·接受债券通持仓中的在岸中国国债和政策性金融债作为衍生品交易的履约抵押品。

8.5 全球化布局

港交所已先后在新加坡、伦敦、纽约和利雅得设立办事处，2025年宣布在迪拜设立商品定价管理子公司。市场团队持续开拓韩国、马来西亚、越南、中亚等市场。2024年与阿布扎比证券交易所签署合作备忘录，将杜拜金融市场和阿布扎比证券交易所纳入认可证券交易所名单。

在中东地缘风险上升的背景下，中东投资者寻求资产多元化配置，香港凭借制度稳定性和连接中国经济的独特优势，有望成为中东资金再配置的重要承接地。 

九、个人投资分析与买入逻辑

9.1 投资逻辑梳理

基于以上全面分析，港交所作为个人投资标的的核心逻辑如下：

（1）顶级商业模式，垄断印钞机

港交所是香港唯一的交易所运营商，法定垄断地位使其成为"收过路费"的印钞机。约70%收入随市场成交量线性增长，边际成本趋近于零。EBITDA利润率长期70%+，ROE 20%+，净利润现金含量90%+，这种财务质量在全市场都属稀缺。没有亏损可能性，只是赚多赚少的问题。

（2）"超级联系人"角色不可替代

在"一国两制"框架下，港交所是中国资本市场双向开放的独家通道。只要中国继续推进金融开放和人民币国际化，港交所的通道价值就会持续提升。中概股回流、A股龙头赴港上市（"先A后H"）、南向资金持续流入，都在强化这一逻辑。

（3）成长型周期股，中枢长期向上

货币总量持续扩张和金融市场交易规模水涨船高，决定了港交所的长期自由现金流必然越来越大。2000年净利润8.74亿港元，2025年已达177.54亿港元，25年增长20.3倍，年化复合增速12.8%。虽然短期业绩随市场周期波动，但长期中枢明确向上。

（4）高分红提供安全垫

90%派息比率+3%+股息率，为长期持有者提供持续的现金回报。即使短期股价波动，每年收取的股息也能部分对冲浮亏。以3%的股息率持有5年，仅股息累计回报就达15%+，提供了"收息等成长"的从容心态。

9.2 内地投资者买入港交所的方式

内地投资者买入港交所（00388.HK）主要有三种合规渠道，各有优劣，投资者可根据自身资金规模、操作偏好和税收考量选择最适合的方式。

方式一：港股通（最便捷，推荐）

港股通是目前内地投资者参与港股交易最主要的合规渠道，包括沪港通和深港通。港交所（00388.HK）作为恒生指数权重股，属于港股通标的范围，可直接通过内地券商APP交易。

开通条件：

·资产门槛：开通前连续20个交易日，证券账户及资金账户内的日均资产不低于人民币50万元（不含融资融券融入的资金和证券）。

·风险测评：需完成风险承受能力评估，结果达到C4级别（积极型）或以上。

·知识测试：需通过港股通业务知识测试，分数通常需达到80分以上。

·A股账户：拥有正常状态的沪深A股证券账户。

优点：

·无需赴港开户，通过内地券商APP即可在线开通和交易，流程便捷。

·人民币直接结算，无需换汇，规避了个人外汇额度和跨境汇款的麻烦。

·资金闭环管理，安全合规，T+0交易（当日买入可当日卖出），T+2交收。

缺点：

·50万元资产门槛对部分中小投资者偏高。

·分红需缴纳20%红利税，实际股息率从3.19%降至约2.55%。

·不能参与港股新股申购（打新）。

·港股印花税0.1%（双边收取），略高于A股。

方式二：香港券商直投（最全面）

直接在香港持牌券商开立证券账户进行交易，可交易全部港股、ETF、衍生品，并可参与新股申购。常见的香港券商包括中银国际、富途证券、老虎证券、华盛证券等。不推荐，尤其是体制内人员。

开通条件：

·身份证明：内地身份证 + 港澳通行证或护照。

·地址证明：近3个月的水电费账单、银行对账单等。

·银行账户：需办理香港银行卡（如中银香港、汇丰等），用于资金存取。

·部分券商支持线上开户，但资金出入仍需香港银行卡配合。

优点：

·可交易全部港股标的，无范围限制。

·可参与港股新股申购（打新）。

·分红零扣税（港交所属非H股），实际股息率维持3.19%。

·香港不征收资本利得税，买卖差价收益免税。

缺点：

·开户流程复杂，需赴港办理银行卡或邮寄资料见证开户。

·资金出入境受每人每年5万美元等值额度限制，大额资金调拨不便。

·需承担汇率波动风险（港币挂钩美元）。

·部分券商交易佣金可能高于港股通。

·依法应就境外收益申报缴纳个税，金税四期后合规要求趋严。

方式三：QDII基金/跨境ETF（最省心）

通过购买投资港股的QDII基金或跨境ETF间接持有港交所，适合资金量较小或不满足港股通条件的投资者。常见的标的包括香港证券ETF（53090）、恒生ETF（159920）、H股ETF（510900）等宽基指数基金，以及部分重仓港交所的主动管理型QDII基金。

优点：

·无资金门槛，普通投资者均可参与，100元起投。

·操作简便，场内ETF可像股票一样T+0交易。

·分红税负最低，QDII基金投资非H股免征红利税（0%），实际股息率维持3.19%。

·无需换汇，基金代为处理外汇事宜。

缺点：

·无法直接选股，只能持有基金份额，无法精准配置港交所单一标的。

·需支付基金管理费（年化约0.5%-1.5%）和托管费。

·QDII额度受限时，基金可能限购或溢价交易。

·基金净值更新有延迟（T+1或T+2），不如直接交易灵活。

综合建议：

对于满足50万门槛的投资者，港股通是最务实的选择，操作便捷、人民币结算、可直接买入港交所，虽有20%红利税但可接受。若资金量较大（如计划配置10万+）且以长期收息为核心策略，建议考虑开设香港券商账户以节省红利税，体制内人员不推荐。

若资金量较小或不满足港股通条件，可通过QDII基金/ETF间接参与，享受零红利税优惠的同时降低操作门槛。

需要特别提醒的是，2025年以来境外券商收紧内地开户趋势明显（体制内尤其要小心），港股通渠道的合规优势和税收便利性进一步凸显。全国政协委员已建议分步下调港股通准入门槛，未来门槛有望降低，届时更多中小投资者可便捷参与。

9.3 买入价位分析

结合历史估值区间、股息率参考线、券商目标价及席勒周期估值法，制定个人分档买入计划，再次声明这是我个人的一点粗浅的思考，切勿根据以下数据买入，请独立思考：

当前股价约390港元左右，正处于第一档买入区间上沿。如对该只股票感兴趣，并且看好港交所的未来，尚未建仓的投资者，可考虑在当前价位开始小幅建仓（如计划仓位的5%-10%）。

需要注意的是，港交所的"深度价值"买入机会（PE<20倍）在历史上并不常见，最近一次出现在2022年10月（PE约22-25倍，股价约250港元），2-3年的机会还是非常值得等待的。投资需要耐心，但主要看个人的风险耐受能力及预期收益。

9.4 仓位配置思考

基于个人投资组合的整体考量，白酒大仓位，计划加大配置中国海油、神华、招商、平安、川投等，港交所的仓位配置思考如下：

·最大仓位：5%-10%。港交所作为金融基础设施标的，与白酒、能源等持仓形成行业分散，降低组合相关性风险。

·定位：长期底仓+收息标的。不追求短期价差，以持有收息和长期成长为核心策略。

·持有周期：3年以上。港交所的成长性需要时间兑现，短期波动不应影响持有决策。

·卖出条件：PE超过40倍（市场极度亢奋）或基本面发生根本性恶化（如垄断地位被打破、互联互通机制受限）。

与个人现有持仓的协同效应分析：

港交所与茅台（消费）、中国海油/神华（能源）、招商/平安（金融）等持仓在行业上高度分散，不构成相关性风险。相反，港交所的"中国资产枢纽"属性与"投资即投国运"的宏观视角高度契合，只要中国经济长期向好、金融市场持续开放，港交所就是最直接的受益标的之一。

从周期思维角度看，港交所当前正处于"ADT放量+IPO回暖+互联互通深化"的三重上升周期中，与席勒估值法"在周期向上阶段买入"的理念吻合。2025年净利润同比+36%的爆发式增长，若能维持2-3年，大概率会带来丰厚的戴维斯双击收益。 

十、结论

香港交易所是兼具垄断壁垒、高现金流与高股息的优质金融基础设施标的，在全球交易所行业中具有独特的"中国通道"稀缺价值。其三层护城河（法定垄断+互联互通通道权+生态飞轮）构成了难以撼动的竞争优势，轻资产的商业模式造就了70%+的EBITDA利润率和90%的派息比率。

从财务表现看，港交所2025年收入291.61亿港元（+30%）、净利润177.54亿港元（+36%），连续两年创历史新高。ROE达30.5%，净利润现金含量超90%，是名副其实的"印钞机"。25年来净利润增长20.3倍，年化复合增速12.8%，充分展现了"成长型周期股"的长期复利价值。

风险方面，地缘政治、美联储政策、市场竞争等因素需持续关注。但港交所的垄断地位和高分红属性为长期投资者提供了足够的缓冲。

综上所述，港交所适合作为价值投资者的长期底仓配置。如资金量充足，当前价位可开始分批建仓，长期持有，在市场回调时加大买入力度。以3-5年的持有视角，港交所有望为投资者带来"股息+成长"的双重回报，是"投资即投国运"理念下的优质标的。我个人受制于资金量的影响，暂时不考虑建仓，等待其进入更好的涉猎圈。如有少量闲置资金，我会考虑配置重仓港交所的ETF（513090），该ETF持有16%左右的港交所和国内券商港股，可实现T+0交易，目前估值不高，可尝试买入观察仓，后逢低买入，大涨后止盈。

投资评级总结

本周小结

本周股市波动了个寂寞，账户大涨后大跌，几乎抹平了所有的浮亏浮盈，前期所中新股泰诺上市交易，卖出获利，卖出价格40左右，没卖在最高点、也没卖在最低点，属于中间价格，正常运气，个人满意。

本周利用新入资金买入中国互联、红利质量ETF，新买入香港证券ETF（513090），证券ETF买入后第二、三日上涨，小额卖出试水。后续对这只ETF进行分析研究，看是否可以在无法买入港交所之前慢慢买入一些仓位获利，这只ETF最大的问题是不分红，但自上市以来涨幅满意，接下来慢慢观察料了解。

——本文完——