报告摘要

香港中旅是中国旅游集团旗下旅游目的投资和运营业务的领先企业。根据香港中旅官网及2025年年报，香港中旅国际投资有限公司（简称“香港中旅”或“中旅国际”）成立于1992年7月，同年11月在香港挂牌上市，是中国旅游集团旗下旅游目的地投资和运营业务的旗舰，公司全方位实施“精品战略”，潜心提升场景、内容和体验，聚焦创造市场认可和可持续发展的行业标杆。截至2025年底，中旅国际投运管理景区数量共计69家，其中5A景区17家、4A景区20家。根据公司2025年年报，香港中旅主营业务包括：旅游景区及相关业务、旅游证件及相关业务、酒店业务、客运业务。

剥离旅游地产、分拆港澳文旅，聚焦文旅主业发展。1）剥离旅游地产相关业务，聚焦文旅主业。香港中旅管理层预期，旅游地产业务的未来盈利能力存在若干不确定因素，公司管理层通过建议分派，旨在降低整体债务水平，并将资源集中于具较高增长潜力、有助集团长远实现更佳盈利能力的旅游景区及相关业务余下分部，包括但不限于主题公园、自然人文景区目的地及旅游景区配套服务。我们认为，地产相关业务重资金且有固有的周期性风险，旅游地产业务剥离预计将有效分散地产相关风险，且此前旅游景区业务较高的利润率被当前旅游地产业务较低的利润率摊薄，随着剥离，未来旅游景区业务的利润率有望提升。2）分拆港澳文旅，重塑公司成长及价值。香港中旅2026年5月发布中旅港澳文旅控股有限公司之建议分拆及于香港联合交易所有限公司主板独立上市，公告提出，公司计划以实物分派方式分拆港澳文旅及以介绍方式将港澳文旅股份于联交所主板独立上市。我们认为，分拆完成后，公司业务划分将更加清晰，香港中旅国际将专注于旅游景区及相关业务，管理团队有望更有效地进行资源配置，公司长期价值及成长性有望更好的体现。

深耕文旅运营，存量提质+增量拓展打开成长空间。1）国内旅游需求旺盛，行业维持较高景气度。①国内游：2025年国内居民出游人次65.22亿，较上年同期增加9.07亿，同比增长16.2%；2025年，国内居民出游花费6.30万亿元，比上年同期增加0.55万亿元，同比增长9.5%。2025年9月，商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》提及，在放假总天数和教学时间总量保持不变的情况下，鼓励有条件的地方，结合气候条件、生产安排、职工带薪休假制度落实等因素，科学调整每学年的教学和放假时间，探索设置中小学春秋假，相应缩短寒暑假时间。②入境游：2025年入境旅游1.54亿人次，同比增长17.1%；其中入境外国游客3517万人次，同比增长30.6%，免签入境外国游客占比超过七成。政策环境持续优化与市场需求逐步释放，正在推动我国入出境旅游进入新的发展阶段。2）存量项目持续运营，预计带动收入及盈利能力持续提升。以沙坡头景区及德天景区为例看公司存量景区经营表现，沙坡头景区2023-2025年收入分别实现4.06/4.65/4.45 亿港元；德天景区收入2023-2025年分别为2.54/2.90/2.88 亿港元。我们认为，公司具备成熟且可持续的景区运营能力。未来，依托精细化运营与业态升级，公司存量景区有望持续实现客流、客单价的稳步提升，驱动存量项目收入规模与盈利能力持续改善，看好公司长期成长动能。3）增量项目落地经验充足，期待后续新项目落地。香港中旅于2025年9月30日通过全资子公司中旅风景收购万科企业全资附属公司吉林省松花湖国际度假区开发有限公司及北京万冰雪体育有限公司100%股权。通过收购，公司业务拓展至冰雪赛道。收购后公司通过项目精准布局、优化运营体系，持续提升核心竞争力，实现提质增效。我们认为，公司完成冰雪相关资产收购后，充分挖掘冰雪资源价值；积极探索度假区四季均衡运营路径，并依托跨界资源协同延伸冰雪经济业，持续焕活冰雪资产，逐步兑现收购预期效益。我们判断公司拥有成熟优质的景区运营管理能力，后续有望持续落地景区、优质文旅资产收并购，增量项目有望进一步拓宽业务布局版图，打开业绩增长空间。

盈利预测及投资建议：我们认为香港中旅具备较强的文旅资源管理及运营能力，后续有望通过持续深耕运营存量资产、落地增量项目，带动公司释放业绩增长潜力，打开中长期公司成长空间。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为3.01/3.45/4.40亿港元，增速为206.79%/14.64%/27.48%，对应2026年7月23日的股价，PE为21.14/18.44/14.46，首次覆盖给予“买入”评级。

香港中旅是中国旅游集团旗下旅游目的投资和运营业务的领先企业。根据香港中旅官网及2025年年报，香港中旅国际投资有限公司（简称“香港中旅”或“中旅国际”）成立于1992年7月，同年11月在香港挂牌上市，是中国旅游集团旗下旅游目的地投资和运营业务的旗舰，公司全方位实施“精品战略”，潜心提升场景、内容和体验，聚焦创造市场认可和可持续发展的行业标杆。公司经营旅游景区及相关业务，围绕打造“世界一流旅游目的地投资与运营服务商”的战略定位，以IP和科技创新为驱动，深度洞察客户需求，丰富场景体验。截至2025年底，中旅国际投运管理景区数量共计69家，其中5A景区17家、4A景区20家。此外，公司同时开展景区、酒店输出管理等业务，为旅游目的地提供可落地的定制化解决方案和全程运作服务。

香港中旅现金流及债务水平稳健。根据香港中旅2025年年报，2025年香港中旅持续经营业务综合收入为40.76亿港元，较上年减少2%。全年股东应占亏损2.82亿港元，2025年度的亏损主要由公司分拆旅游地产业务资产减值拨备、一次性累计汇兑差额的重新分类，以及投资性物业公允值随市场波动下降所致。公司现金流持续稳定充沛，债务水平稳健可控，截至2025年12月31日，香港中旅现金及银行结余为29.92亿港元，总资产为183.25亿港元，负债与资本比率达39%。

根据公司2025年年报，香港中旅主营业务包括：旅游景区及相关业务、旅游证件及相关业务、酒店业务、客运业务。

旅游景区及相关业务包括主题公园、自然人文景区目的地、休闲度假景区目的地。根据公司2025年年报，香港中旅旅游景区及相关业务主要包括主题公园、自然人文景区目的地、休闲度假景区目的地。①主题公园：公司的主题公园主要包括世界之窗、锦绣中华的运营等，2025年主题公园实现收入5.20亿港元，同比下降13%。②自然人文景区目的地：2025年自然人文景区目的地收入为12.67亿港元，较上年下降2%，公司运营自然人文景区包括沙坡头景区、德天景区等。③休闲度假景区目的地：休闲度假景区目的地2025年收入为0.93亿港元。2025年公司完成对松花湖公司和万冰雪公司的收购，2025年松花湖公司和万冰雪公司为香港中旅贡献收入分别为0.78亿港元及0.10亿港元。

酒店业务平稳发展。根据公司2025年年报，酒店业务包括港澳六家酒店、一家服务式公寓、北京广安门维景国际大酒店有限公司及中国香港中旅维景国际酒店管理有限公司。2025年公司酒店业务收入为8.87亿港元，较上年增长8%。中国香港政府举办一系列盛事活动推动访港旅客增加并提振业界，进而带动酒店业务表现，集团旗下酒店的入住率均取得升幅，收入同步增长。

剥离旅游地产相关业务，聚焦文旅主业。根据香港中旅2025年10月以实物形式向本公司股东分派本集团旅游地产业务的公告，旅游地产业务较于依赖房地产销售产生的收入，由于近年来中国房地产市场急剧下滑，物业发展已无法产生足够溢利来支持其配套度假村及其他旅游相关设施。香港中旅管理层预期，旅游地产业务的未来盈利能力存在若干不确定因素，公司管理层通过建议分派，旨在降低整体债务水平，并将资源集中于具较高增长潜力、有助集团长远实现更佳盈利能力的旅游景区及相关业务余下分部，包括但不限于主题公园、自然人文景区目的地及旅游景区配套服务。根据香港中旅2025年年报，2025年下半年，香港中旅将旅游地产业务（主要由珠海海泉湾、咸阳海泉湾、安吉公司、中旅城市及中旅海泉湾风景（成都）置业有限公司营运）的权益重组至中旅康养持有，从而成立重组后的中旅康养及其附属公司“中旅康养集团”，透过实物分派中旅康养股份将中旅康养集团从原集团分拆。实物分派已于2025年12月22日完成，香港中旅录得一次性亏损约1.52亿港元。我们认为，地产相关业务重资金且有固有的周期性风险，旅游地产业务剥离预计将有效分散地产相关风险，且此前旅游景区业务较高的利润率被当前旅游地产业务较低的利润率摊薄，随着旅游地产业务的剥离，未来旅游景区业务的利润率有望提升。

3.深耕文旅运营，存量提质+增量拓展打开成长空间

随着免签相关政策发布，入境游市场表现火热。根据携程研究院援引文化和旅游部的数据，2025年入境旅游1.54亿人次，同比增长17.1%；其中入境外国游客3517万人次，同比增长30.6%，免签入境外国游客占比超过七成。政策环境持续优化与市场需求逐步释放，正在推动我国入出境旅游进入新的发展阶段。我们认为，免签相关政策的发布大幅提振境外游客来华出游意愿，未来随着免签国家名单持续扩充，入境休闲出游需求有望稳步提升。

3.2存量项目持续运营，预计带动收入及盈利能力持续提升

3.3增量项目落地经验充足，期待后续新项目落地

通过对松花湖、万冰雪的收购，公司业务拓展至冰雪赛道。根据香港中旅2025年9月发布的”须予披露交易-收购目标公司股权“公告，吉林省松花湖国际度假区开发有限公司主要从事旅游业，是万科企业冰雪业务的经营主体，包括松花湖滑雪场、酒店和商业街三大业态。北京万冰雪体育有限公司主要业务为经营管理雪场业务、教学业务和咨询顾问业务。截至2025年3月31日，吉林省松花湖国际度假区开发有限公司及北京万冰雪体育有限公司资产净值分别约为8.21亿元及0.15亿元。我们认为，松花湖滑雪场及相关资产为较为优质的冰雪资产，香港中旅通过收购布局冰雪赛道。

松花湖度假区经营势头良好，验证公司运营能力。根据香港中旅2026年2月披露的收购目标公司股权相关补充公告，松花湖度假区主营业务收入包括酒店业务、山地业务、商业业务及其他。通常，收入主要集中在12月-2月的雪季，占全年收入70%以上，3-11月收入占比较小。根据公司测算，2025-2035年松花湖度假区收益增长率预期为1%。根据香港中旅2025年年报及2026年5月披露的自愿性公告，吉林省松花湖国际度假区开发有限公司及中旅（北京）冰雪体育发展有限公司，在2025／2026年度的冬季旺季，共接待100万人次，接待人次同比上升约9%，二者2026年1-4月贡献收入达1.7亿元，经营利润达5700万元。我们认为，经公司运营后松花湖度假区2025／2026年度的冬季旺季客流及盈利增长势头良好，公司在文旅资产中的运营能力已得到验证，未来有望复制到更多增量项目中。

根据中国旅游集团官网，收购后公司通过项目精准布局、优化运营体系，持续提升核心竞争力，实现提质增效。①全面升级激活优质冰雪资源价值：公司在度假区引入美国、新西兰认证的滑雪教学体系，满足不同水平游客的专业学习需求；新增15万平方米地形雪道，使总雪道面积拓展至230公顷，进一步丰富滑雪场景；同时开设冬奥会特许商品店，多维度提升服务品质。公司通过资源深度整合，实现运营流程优化与服务质量升级，将优质冰雪资源转化为高品质文旅产品。②提质增效探索度假区四季运营模式：在竞争激烈的冰雪市场，中旅松花湖度假区坚持以“家庭”为核心的差异化定位，打造“滑雪+度假+生活方式”一站式体验体系。此外，公司积极拓展运营边界，探索四季运营模式。除在冬季打造高水平赛事、夜滑体验等特色活动，丰富冰雪产品供给外，夏季依托山地资源，推出青山花海节、帐篷露营节、山地运动节、青山红叶节等自有IP活动，搭配丰富亲子娱乐项目，打造城市轻度假场景。③跨界协同丰富冰雪经济产业内涵：公司构建“重资产锚定+轻资产赋能”的协同发展格局，通过并购冰雪产业专业运营品牌V.SKI，强化轻资产运营能力，形成轻重资产互补的发展优势。V.SKI凭借专业的运营经验与技术支撑，参与运营包括马鬃山、金山岭银河、莲花山在内的6家滑雪度假区，管理雪道面积达380公顷，年接待游客近200万人次，助力冰雪运营能力的规模化输出。中旅冰雪深度联动中国旅游集团内部多元业务板块，实现资源共享与优势互补，同时积极对接地方政府资源，借助地方政策红利，共同激活冰雪消费市场。

我们认为，公司完成冰雪相关资产收购后，充分挖掘冰雪资源价值；积极探索度假区四季均衡运营路径，并依托跨界资源协同延伸冰雪经济业，持续焕活冰雪资产，逐步兑现收购预期效益。我们判断公司拥有成熟优质的景区运营管理能力，后续有望持续落地景区、优质文旅资产收并购，增量项目有望进一步拓宽业务布局版图，打开业绩增长空间。

4.盈利预测及投资建议

关键假设：我们认为，公司具备优秀的文旅资产运营管理能力。在国内出行需求维持较高景气度的背景下，公司有望依托存量资产持续提质增效，叠加增量项目稳步拓展，驱动业绩实现增长。我们预计2026/2027/2028年香港中旅营业收入为44.03/46.21/49.35亿港元，增速为8.00%/4.97%/6.80%，预计随着景区业务高速增长及规模效应的带动下，毛利率结构性提升，预计2026/2027/2028年公司毛利率将达32.50%/33.00%/33.50%。分业务看，我们预计旅游景区及相关业务2026/2027/2028年收入为22.72/25.33/28.47亿港元，增速为20.86%/11.50%/12.40%；非旅游景区相关业务2026/2027/2028年收入为21.31/20.88/20.88亿港元，增速为-3.00%/-2.00%/0.00%。

相对估值：我们选取文旅行业中同为具有稀缺旅游资源且具备较为优质的文旅资源运营能力的上市公司作为可比公司，包括黄山旅游、岭南控股、中青旅，参考ifind一致预期，对应2026 年可比公司PE估值均值为37.98X。我们认为，香港中旅所在的港股市场存在一定的流动性折价，且香港中旅当前业务中非旅游景区相关业务占比仍不低，导致香港中旅估值承压，展望后续，倘若港澳文旅顺利分拆，公司有望聚焦旅游主业，有望凭借其优秀的运营管理能力及收并购落地能力持续获得成长性，打开估值空间。

投资建议及评级：我们认为香港中旅具备较强的文旅资源管理及运营能力，后续有望通过持续深耕运营存量资产、落地增量项目，带动公司释放业绩增长潜力，打开中长期公司成长空间。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为3.01/3.45/4.40亿港元，增速为206.79%/14.64%/27.48%，对应2026年7月23日的股价，PE为21.14/18.44/14.46，首次覆盖给予“买入”评级。

5.风险提示

1）公司存量项目及增量项目落地、运营效果不及预期风险：我们预计公司主要的增量来自于文旅存量项目的持续运营和后续新项目落地带来的增量，倘若公司存量项目运营管理不及预期、新项目落地时间及后续运营不及预期，或会影响公司业绩表现。

2）恶劣天气风险：公司主要从事旅游行业相关业务，倘若出现恶劣天气或

影响消费者出行需求，进而影响公司相关业务经营。

3）宏观环境表现不及预期风险：倘若宏观经济表现不及预期，消费者消费或出现疲软现象，或进一步影响公司业绩。

4）行业需求下降、竞争加剧等风险：倘若出行板块消费需求下降，或行业竞争加剧，消费者或削弱对公司产品的消费能力，进而影响公司业绩。

证券研究报告：

公司深度报告《香港中旅（00308.HK）：国内头部文旅投运企业，战略聚焦文旅主业》

对外发布时间：

2026年7月24日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师:

郭庆龙

S1070525120002

本报告联系人:

李禹蒙

S1070126050012