高和研究·险资配置|保险资金不动产投资研究报告:政策演进、配置路径与赛道偏好
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摘要
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在长期利率中枢下移、传统固收资产收益承压的宏观背景下，保险资金面临显著的"资产荒"与资产负债久期错配压力。不动产类资产凭借稳定的现金流生成能力、抗通胀属性与长久期特征，正成为险资大类资产配置中日益重要的组成部分。本报告系统梳理了当前险资不动产投资的监管政策框架，对比分析了公募REITs、机构间REITs、私募股权基金、直接持有等多元配置路径，并基于市场最新交易数据，分赛道解构了险资在仓储物流、购物中心、数据中心、写字楼、长租公寓五大领域的投资偏好与资产筛选标准。研究发现，险资不动产投资已从传统的债权融资模式转向"持有运营+资本运作"的权益型投资，呈现出"现金流优先、核心区位聚焦、退出路径明确"的资产筛选逻辑，仓储物流与成熟商业体是当前配置确定性最高的两大赛道。一、政策环境：监管框架演进与制度红利释放
1.1监管逻辑：严堵后门，大开正门
我国险资不动产投资的监管遵循"严堵后门、大开正门"的核心思路。一方面，监管持续严控险资流向房地产开发领域的融资，防范房地产行业风险向保险体系传导；另一方面，通过制度创新持续拓宽险资参与持有型不动产的合规路径，引导长期资金支持实体经济与存量资产盘活。2024年12月，国家金融监督管理总局印发《保险资金运用内部控制应用指引》，明确不动产投资涵盖物权持有、项目公司股权及不动产金融产品三大类，要求保险公司建立覆盖底层资产的全流程风险管控体系，强化投后管理与关联交易控制。这一指引标志着监管从"准入审批"向"过程管控"的转变，在合规框架内为险资不动产投资预留了更大的操作空间。1.2公募REITs：从试点开闸到常态化扩容
公募REITs是近年险资不动产投资政策放开的核心抓手。2021年11月，原银保监会发布《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，正式将公募REITs纳入保险资金可投资范围。2023年9月，金融监管总局进一步优化偿付能力监管标准，将未穿透公募REITs的风险因子从0.6下调至0.5，显著降低了险资配置的资本占用成本。2025年11月，发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目行业范围清单(2025年版)》，将数据中心、保障性租赁住房、清洁能源等资产类型纳入扩容范围；同年12月，四星级及以上酒店、服务式公寓正式纳入REITs底层资产清单，赛道边界持续拓宽。2025年末，证监会发布《关于推动不动产投资信托基金(REITs)市场高质量发展有关工作的通知》，明确提出"加大力度引导保险资金、社保基金、年金基金等各类中长期资金入市"，从顶层设计层面强化了长期资金入市的政策导向。1.3机构间REITs的政策空间
机构间REITs（持有型不动产ABS）作为多层次REITs市场的中间层，自2023年末启动试点以来发展迅速。截至2026年4月，国内机构间私募REITs累计发行49单、规模达804.78亿元，在申报规模约800亿元，已成为Pre-REITs资产培育与阶段性退出的重要标准化通道。监管层面虽未针对险资投资机构间REITs出台专项限制，但参照不动产金融产品统一监管框架执行，头部保险机构已率先布局。二、险资不动产投资的主要配置路径
2.1公募REITs：战略配售为核心，全生命周期参与
公募REITs是当前险资参与度最高的不动产标准化产品。其收益特征与险资需求高度契合：一是强制分红机制（年度可供分配金额的90%以上）提供稳定现金流；二是可计入OCI（其他综合收益）账户，二级市场价格波动不影响当期利润，仅分红计入损益表，适配险资长期持有逻辑；三是长久期属性有效匹配寿险负债久期。从参与规模看，2025年以来险资配置力度显著加大。2025年上半年发售的14只REITs产品中，险资账户平均网下配售份额占比达7.92%，较2024年的3.15%提升超过一倍；年内险资参与REITs配售金额达26.31亿元，远超2024年全年的17.19亿元。截至2025年末，超半数保险机构累计REITs投资规模达到5亿元以上，其中超3成机构投资规模突破10亿元。参与方式上，险资已从早期的"打新"战略配售，逐步延伸至扩募跟投、二级市场增持、做市交易等全生命周期配置模式。在资产类型选择上，仓储物流、保障性租赁住房、消费基础设施是险资战配参与度最高的三大品类。2.2机构间REITs：Pre-REITs培育的标准化中间层
机构间REITs定位于公募REITs的"预备役"，主要服务于暂不满足公募发行条件但具备稳定运营能力的不动产资产。对于险资而言，机构间REITs提供了比直接股权投资更标准化、比公募REITs收益率更高的中间层配置选择。当前险资参与机构间REITs主要有两种模式：一是作为投资人认购持有型不动产ABS份额，获取固定+浮动收益；二是通过保险资管公司作为计划管理人发行产品，如人保资产发行的"广明高速持有型不动产资产支持专项计划"、"中铁诺德持有型不动产ABS"等，开创了保险资管主动管理不动产证券化产品的先河。市场普遍预期，随着机构间REITs向公募REITs转板机制的落地，这一赛道将迎来跨越式发展。险资可通过在机构间阶段介入，享受资产培育期的较高收益，并在转板公募后实现流动性溢价，形成"培育-上市-退出"的完整投资闭环。2.3私募股权基金：LP出资+双GP成为主流模式
私募股权基金是当前险资布局大宗不动产的最主要方式，尤其适用于单笔金额大、运营专业性强的资产。典型模式为：险资作为主要LP出资，联合专业不动产运营商或私募基金管理人共同设立双GP结构的专项基金，由基金收购底层资产，委托专业团队负责运营管理，最终通过公募REITs或大宗交易实现退出。2026年以来，该模式密集落地。2月，泰康人寿等7家险资联合高和资本设立86亿元天津兰沁基金，收购北京、无锡、武汉三座荟聚购物中心；4月，大家人寿、友邦人寿、中宏保险三家险资联合启城投资设立61亿元天津家鼎基金，接盘中关村鼎好DH3大厦；同期，16亿元ESR物流专项基金完成设立，收储长三角核心枢纽高标仓储资产。这种"险资+产业方+专业管理人"的三支柱结构，有效解决了险资不动产运营能力不足的痛点：产业方提供品牌与运营能力，专业管理人负责资本运作与退出，险资提供长期资金并获取稳定收益，实现了风险与收益的合理分配。2.4直接持有与债权投资：传统模式的结构性收缩
直接收购持有核心物业是险资不动产投资的传统模式，典型案例如2025年中邮保险领投百亿基金收购上海静安区博华广场，创下当年国内单笔商办大宗交易新高。但整体来看，直接持有模式对险资的投后管理能力要求高，流动性较差，近年占比呈下降趋势。债权投资计划作为更传统的非标工具，收缩趋势更为明显。2025年全年保险债权投资计划登记规模4419亿元，同比下降28.46%，已连续第四年减少。传统非标债权收益率从6%-8%降至2.5%以下，且信用风险上升，正在被权益型不动产投资逐步替代。三、分赛道投资偏好深度解析
3.1仓储物流：确定性最高的核心配置赛道
仓储物流是险资不动产配置中认可度最高、共识最强的赛道，其核心投资逻辑在于：需求端刚性：电商渗透率提升与供应链重构驱动高标仓需求持续增长，空置率长期维持低位；运营标准化：租户结构分散，租约期限长（通常3-5年），现金流预测性强；REITs退出成熟：仓储物流是公募REITs发行最早、数量最多的品类之一，退出路径清晰。从市场表现看，仓储物流REITs是险资战配参与度最高的品类。2025年上半年发售的REITs中，仓储物流基础设施占险资获配数量的首位，与园区基础设施并列各3只。在私募市场，险资通过专项基金加速布局核心节点高标仓，如2026年4月落地的ESR物流专项基金，精准卡位上海、苏州等长三角核心枢纽资产。资产筛选标准上，险资高度聚焦一线城市及核心物流枢纽的高标仓，要求净高9米以上、消防等级丙二类、区位靠近港口/机场/高速路网，出租率不低于90%，资本化率通常要求在4.5%-5.5%区间。3.2购物中心/消费基础设施：现金流压舱石
购物中心是险资近年配置力度提升最快的赛道之一，尤其2023年消费基础设施REITs开闸后，商业体的资本价值得到重估。险资偏好购物中心的核心逻辑是：- 现金流韧性强：成熟商圈购物中心租金收入稳定，受经济周期波动相对可控；
- 资产增值潜力：通过业态调整与运营升级存在租金提升空间；
- 抗通胀属性：租金通常与CPI挂钩，具备天然通胀对冲能力。
2025-2026年险资在商业领域的标志性交易包括：新华保险联合中金资本通过坤华基金收购14座万达广场；阳光人寿参与太盟投资牵头的500亿元级交易，打包收购48座核心城市万达广场；泰康人寿等7家险资86亿元收购三座荟聚购物中心。值得注意的是，险资商业投资呈现明显的"核心城市+成熟项目"特征，优先选择运营稳定、出租率95%以上、租户结构合理的存量成熟项目，而非开发期项目。资本化率方面，截至2025年底北京零售资产资本化率约为6.3%，显著高于10年期国债收益率，为险资提供了可观的收益利差空间。奥莱业态凭借突出的抗周期属性，关注度正快速跃升，砂之船、唯品会等奥莱REITs均获得长线资金追捧。3.3数据中心（IDC）：算力驱动的新基建赛道
数据中心是AI算力爆发背景下快速崛起的新兴不动产赛道。2025年发改委将数据中心正式纳入REITs扩容清单后，险资布局节奏明显加快。险资投资IDC的核心驱动力在于：- 需求爆发增长：大模型训练与推理需求激增，算力基础设施供需缺口持续扩大；
- 租约长期稳定：头部云厂商与互联网企业通常签订5-10年长约，现金流确定性高；
- 政策支持明确：作为新型基础设施享受多重政策红利，REITs退出通道打通。
2026年4月落地的7.15亿元丽水联瑞壹号数据中心基金，由险资参与设立并完成科华数据旗下核心IDC资产并购，是险资精准卡位算力赛道的典型案例。从区域选择看，环京、环沪区域的IDC项目关注度超越一线城市核心区，主要受能耗指标与土地成本双重因素驱动。但需注意的是，IDC赛道技术迭代快、能耗约束强、客户集中度风险较高，对运营管理能力要求远超传统不动产。险资目前多以基金化方式间接参与，且优先选择已锁定长期优质租户的成熟项目，而非开发阶段项目。3.4写字楼：审慎精选，聚焦核心区位
写字楼是传统不动产投资的主力品类，但在当前市场环境下，险资态度整体偏审慎。主要制约因素包括：供给过剩导致空置率高企、远程办公趋势冲击需求、租户行业结构调整带来租金压力。但险资并非完全退出写字楼市场，而是呈现"极度聚焦核心"的特征：仅考虑一线城市核心商圈的甲级写字楼，要求区位不可替代、租户结构优质、出租率稳定。典型案例如2026年天津家鼎基金接盘中关村鼎好DH3大厦，该项目地处北京科创核心区，具备稀缺区位价值与稳定的科技企业租户基础。资本化率方面，截至2025年底北京办公楼资本化率约为5.5%，虽高于无风险利率，但租金下行风险与空置率上升压力使得险资整体配置意愿不强，仅作为机会型品种而非核心配置。3.5长租公寓/保障性租赁住房：政策赋能的民生赛道
长租公寓特别是保障性租赁住房，是政策支持力度最大的不动产赛道。截至2025年12月，已有8单保障性租赁住房REITs成功发行，二级市场平均年化分红率约3%，打通了"投融管退"全闭环。险资布局长租公寓的代表性案例包括：大家人寿联合友邦、中宏等设立45亿元大家长租住房基金，投向京沪一线城市保租房项目；新华保险联合大家人寿、万科设立约16亿元保租房Pre-REITs基金，所投项目出租率长期维持在90%以上。收益水平上，一线城市长租公寓资本化率稳定在4.6%-5.8%区间，二线城市维持在5.6%-6.8%，虽绝对值不算最高，但胜在需求刚性、现金流波动小、政策风险低，符合险资稳健配置的底层需求。2025年12月发改委将服务式公寓纳入REITs清单后，该赛道的退出路径进一步拓宽，未来配置占比有望持续提升。四、资产属性偏好与筛选标准
4.1现金流稳定性：第一优先级考量
险资不动产投资的核心筛选标准是现金流的稳定性与可预测性，这是由保险负债的刚性兑付属性决定的。具体而言：- 出租率门槛：成熟项目通常要求当前出租率不低于90%，且历史出租率波动小；
- 租约结构：偏好租约期限长、租户分散度高、头部租户占比低的资产；
- 现金流覆盖：要求净营运收入（NOI）对利息支出的覆盖倍数不低于1.2倍。
成熟运营的持有型不动产租金现金流，在险资精算模型中与高等级永续债的现金流特征高度相似：可预测、可持续、能够被负债端模型精准吸收，这是其核心配置价值所在。4.2收益要求：资本化率的定价锚
险资对不动产投资的收益要求，本质是基于负债成本的底线思维。当前寿险行业负债成本约在3.5%-4.5%区间，考虑到不动产的流动性溢价与管理成本，险资通常要求净资本化率（NOI/收购价）不低于4%，核心优质资产可适当放宽。从市场实际水平看，各赛道资本化率呈现明显分化：零售物业约5.5%-6.5%，写字楼约5.0%-5.5%，仓储物流约4.5%-5.5%，长租公寓约4.5%-5.5%，数据中心约6.0%-7.5%。资本化率越高的赛道，通常伴随更高的运营风险或技术风险，险资需在收益与风险间寻求平衡。4.3退出路径确定性：REITs溢价显著
退出路径的明确性是险资评估不动产项目的重要维度。具备公募REITs发行潜力的资产，通常可享受10%-20%的流动性溢价。险资在投资决策阶段即会预设退出方案：- 公募REITs退出：首选路径，要求资产符合发行条件、原始权益人有发行意愿；
- 大宗交易退出：适用于核心区位标杆资产，接盘方以其他险资、外资基金、主权基金为主；
- 机构间REITs转让：中间层退出渠道，适合培育期资产的阶段性变现。
这也解释了为何险资普遍偏好物流、保租房、消费基础设施等已纳入REITs发行范围的赛道——清晰的退出通道意味着投资闭环的完整性，大幅降低了流动性风险。4.4区位与资产质量：一线城市核心导向
区位选择上，险资呈现高度集中特征：优先布局北京、上海、广州、深圳四大一线城市核心区域，其次是杭州、苏州、成都等强二线城市的核心商圈。三四线城市除特定物流节点外，基本不在险资配置范围内。资产质量方面，强调"成熟运营、产权清晰、无瑕疵"，规避开发期项目、有法律瑕疵的资产、需要大规模改造的存量项目。险资普遍追求"即买即收租"的成熟资产，宁可接受略低的收益率，也要确保现金流的即刻生成与安全性。五、挑战与未来展望
5.1核心挑战：投后管理能力短板
当前险资不动产投资面临的最大瓶颈是投后运营管理能力不足。保险机构长于资金运作与风险管控，但缺乏不动产专业运营团队，对资产价值提升、租户管理、业态调整等环节的把控能力较弱。市场已探索出多种解决方案：一是通过双GP基金模式绑定专业运营商；二是将资管能力从保险主体中独立分拆，如2026年友邦保险资管在上海开业，建立专业化投研与运营团队；三是通过REITs等标准化产品完全退居财务投资者层面。但整体而言，运营能力建设仍滞后于投资规模扩张速度，是行业中长期需要补齐的短板。5.2优质资产供给稀缺与估值博弈
随着险资、外资、主权基金等长期资本纷纷涌入核心不动产市场，优质资产供给稀缺的矛盾日益突出。核心城市成熟物业的卖方议价能力增强，资本化率呈下行趋势，一定程度上压缩了险资的收益空间。在此背景下，险资的投资策略正从"被动接盘"向"主动培育"转变。通过Pre-REITs基金提前介入资产培育阶段，在资产尚未完全成熟时布局，伴随运营提升与REITs上市获取增值收益，正成为越来越多机构的选择。5.3未来趋势展望
一是配置比例持续提升。在低利率环境长期化、传统非标收缩的背景下，不动产类资产在险资大类资产中的占比将稳步提高，从当前不足10%向15%左右的长期均衡水平靠拢。二是工具形态进一步丰富。随着商业不动产REITs常态化发行、机构间REITs转板机制落地、不动产私募基金扩容，险资可选择的配置工具将更加多元，形成"公募REITs+机构间REITs+私募基金+直接持有"的多层次配置体系。三是赛道分化加剧。仓储物流、数据中心、保租房等政策支持、需求向上的赛道将持续获得资金青睐，而传统写字楼等供给过剩赛道的配置占比将进一步压缩，市场呈现"强者恒强"的结构性分化格局。总体而言，保险资金作为国内最重要的长期机构投资者之一，其不动产投资逻辑的转变不仅是自身资产负债管理的需要，更将对我国不动产市场从"开发销售"向"持有运营"的转型产生深远影响。数据来源：国家金融监督管理总局、中国证监会、发改委、Wind、中金公司研究部、华泰证券研报、CBRE、仲量联行、公开市场交易信息整理关于高和资本
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高和资本成立于2009年，作为中国不动产私募基金领域的先驱，深耕商业不动产投资领域17年，累积在国内不动产领域投资约1000亿元人民币，是中国证监会首批核准的不动产私募基金管理人、保险资管业协会A类管理人。
近日，国际不动产私募权威刊物《PERE》（Private Equity Real Estate）发布2026年度全球私募不动产投资机构百强榜单，高和资本位列全球第39位，创下国内不动产私募投资基金管理人的历史最高排名。这一成绩标志着高和资本已跻身全球不动产私募基金头部阵营，综合实力获得国际权威机构的充分认可。
从开创国内首单CMBS，到如今打造全国首单混合业态机构间REITs，高和资本始终引领中国不动产资产证券化的创新实践。未来，高和资本将继续秉持"专注创造价值，金融重塑城市"的理念，携手更多产业伙伴，深耕权益型REITs领域，以金融创新赋能实体经济，助力构建高效、稳健、可持续的多层次不动产资本生态。
