CPO白皮书 + 谷歌财报 + 源杰半年报 | 7月23日产业日报

胖虎哥投研笔记

CPO白皮书 + 谷歌财报 + 源杰半年报 | 7月23日产业日报

2026.07.23 | 每日产业研报梳理

胖虎哥投研笔记

用产业视角看市场投资 | 每日产业研报梳理分析

今日核心看点：【CPO技术白皮书】三大技术路线，2026-2027试点商用，功耗降70%带宽密度提4-10倍；【NVL72与万卡集群】每机柜72颗GPU配18颗交换芯片，万卡集群约需312颗102.4T芯片；【昇腾950放量】6月出货近10万片，960采用CoWoS-L 2027Q3推出；【谷歌Q2】云收入增82%，积压订单5140亿美元，2026 capex $1950-2050亿；【北美大模型】Opus 5/GPT-6延长任务执行，Meta出租旧H100回收成本；【Token经济】价格两年降280倍，开源占比飙至65%；【源杰半年报】净利6-6.5亿，CW两年内难降价，100G EML下半年批量交付，海外锁定2028年产能。

? 今日核心数据

01

CPO技术白皮书：从试点商用迈向规模部署，七大挑战与2029成本临界点

【三大技术路线：外置激光源+硅光为主流】CPO三大主流技术路线中，外置激光源+硅光光引擎为产业主流（CMOS兼容工艺最成熟、综合性能最均衡）；VCSEL阵列路线适用于低成本超短距场景；Micro-LED阵列路线代表带宽密度理论极限。核心架构为光引擎与xPU芯片共封装于同一基板/中介层，电信号传输距离从分米级压缩至毫米级（2-5mm）。性能提升：功耗较传统方案降低约70%（NVIDIA Spectrum-X CPO单端口9W vs 传统30W）；带宽密度提升4-10倍（200-500 Gbps/mm² vs 50-100 Gbps/mm²）；链路时延压缩至5-10ns（传统20-50ns）；误码率降至10⁻¹⁵以下（铜缆仅10⁻¹²）。光纤系统体积重量仅为铜缆的1/8。

【产业三阶段：2026-2027试点商用，2028规模化普及】阶段一技术验证期（2020-2025，已完成）；阶段二试点商用期（2026-2027，当前）——51.2T CPO交换机已小批量商用，102.4T产品进入客户验证；阶段三规模化普及期（2028年及以后）——CPO端口出货量从百万级向千万级跨越。"三步走"路线：短期NPO先行CPO蓄力（2026-2027）→中期CPO破冰全光试水（2027-2028）→长期CPO主导全光闭环（2029+）。AI智算集群为最高优先级落地场景。

【七大挑战：标准化与封装良率是核心瓶颈】七大挑战包括：标准化碎片化（缺乏统一接口与协议标准）、2.5D/3D先进封装良率（光引擎与芯片共封装的良率爬坡难度大）、光器件性能瓶颈（激光器、调制器、探测器需进一步提升性能与可靠性）、热管理（高密度光电共封装带来热密度挑战）、测试运维（传统测试方法不再适用，需新的在线检测方案）、光电协同协议（软硬件协同优化空间巨大）、量产成本（当前CPO成本仍高于可插拔方案，2029年前后有望达成本临界点）。海外代表为NVIDIA、Broadcom；国内依托T/CESA 1266系列自主标准体系。

? 核心公司

02

NVL72与万卡集群：交换机芯片的万亿棋局，博通垄断与国产替代

【NVL72架构：每机柜72颗GPU配18颗交换芯片】英伟达NVL72机柜含72颗GPU，GPU间双向带宽需求1.8Tbps。每颗定制NVLink交换芯片单向带宽14.4T，每张交换板卡集成2颗芯片（双向28.8T），可覆盖16颗GPU。一个NVL72机柜需配置9张NVLink交换板卡（共18颗交换芯片）。Scale-up层面GPU与交换芯片配比约为4:1。机柜内部GPU通过铜缆与NVLink交换机互联。

【万卡集群：约需312颗102.4T交换芯片】采用Spine-Leaf双层胖树拓扑（102.4T芯片使双层无收敛成为可能，51.2T时代需三层）。以9,216张GPU卡为例，每张配800G端口网卡，一个万卡集群约需312颗102.4T交换芯片。超节点主要采购51.2T/800G规格芯片，价格约1万美元/颗且仍在上涨，交付周期一年以上。Scale-out用芯片批量采购价约6-7千美元，Scale-up用Tomahawk系列可达1-1.5万美元。

【国产替代：盛科25.6T已商用，51.2T 2027放量】国内主要云厂商（阿里、字节、腾讯）部署机柜约6,000-7,000个，总市场交换机约10万台。盛科通信25.6T芯片已获试用，阿里采用双25.6T封装实现51.2T用于Scale-up；2026年盛科出货预计不超过5,000颗，51.2T芯片处于样品验证阶段，2027年放量。中兴微电子覆盖12.8T/16.8T/25.6T全系列。国产芯片需与GPU厂商逐一做适配验证。2027年Scale-out预计增20-30%，Scale-up预计翻倍增长。超节点市场今年约1万个机柜，明年有望翻倍至2万个。

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03

昇腾950放量与国产芯片：月出货10万片，2027年需求800-900万颗

【昇腾950：5月3万+片，6月近10万片，Q3目标12-13万片/月】950 PR带HBM版本价格已涨至7万+元，不带HBM版本近6万元，涨价主因上游成本上升及供需紧张。910系列Q3单月出货3.5-4万颗，主要客户为地方超算中心。技术路线：950系列均采用N+2工艺；下一代960采用CoWoS-L封装，计划2027Q3推出，性能为950的2倍（算力与HBM容量均翻倍），大语言模型推理性能约为英伟达200系列八成水平；970性能再翻倍，将采用"韬定律"新封装方案。

【产能瓶颈：N+2晶圆华为获不到四分之一】2026年N+2新增1万片晶圆产能，华为获不到四分之一，其余分配给平头哥、寒武纪、海光等。CoWoS封装产能瓶颈显著，2027年盛合扩产超1万片、渠梁约6000片、通富3000-4000片。HBM主要依赖三星，国产长鑫性能尚未达标。2027年国内GPU卡总需求800-900万颗（含搜索/广告/推荐场景），其中先进芯片约600万颗；字节/腾讯/阿里三家头部CSP先进芯片需求合计约480万颗。超节点方案2027年占比有望达30%-40%。

【推理端断档：寒武纪思元690性价比最高，但产能已被字节预订】推理端存在芯片断档：寒武纪思元690推理效率约为H100的一半，是当前性价比最高的国产推理芯片，但其未来产能已被字节预订；昇腾950PR价格便宜但性价比不高，难以支撑大模型推理。DeepSeek 2026年直接采购昇腾5-6万片，租赁算力近10万片。训练端国产芯片需构建超节点（384芯片超节点含24颗核心+1100+光模块），占地与能耗巨大。

? 核心公司

04

谷歌Q2'26财报：云收入暴增82%，资本支出上调至$2000亿量级

【Q2核心业绩：搜索+16.8%，云+82%，AI月活超10亿】搜索及其他业务同比增长16.8%（超预期，零售与金融垂直领域强劲）；YouTube广告收入超预期，世界杯全球观众超17亿；谷歌云同比增长82%，收入积压达5140亿美元（环比增加约500亿），运营利润率同比扩大约1500个基点。近90%财富100强企业使用Gemini Enterprise，新客户获取量同比翻倍。AI模式月活用户超10亿。

【资本开支：2026年$1950-2050亿，2027年再大幅增长】2026年资本支出指引上调至1950-2050亿美元（此前为1800-1900亿），主因加速产能交付；管理层重申2027年资本支出将"同比大幅增长"。高盛预测2026/2027年资本支出分别约2050亿/3500亿美元，2031年预计达5143亿美元，资本密集度峰值达63.8%。维持买入评级，12个月目标价435美元（当前股价342.09美元，上涨空间27.2%）。市值4.2万亿美元，对应2027E PE约20倍。2026年营收预测4989.6亿美元（上调），EBITDA 2197亿美元，GAAP EPS 20.51美元（受益于Q2投资未实现收益约980亿美元）。

05

北美下一代大模型：Opus 5与GPT-6延长任务执行，算力短缺催生GPU租赁市场

【Opus 5与GPT-6：核心是延长任务执行，减少人工介入】下一代模型核心提升方向为延长任务执行、减少人工介入，但在开放性探索问题上无本质突破，性能提升仍靠消耗更多Token实现。Opus 5为独立系列，非基于Fable底座，模型规模小于Fable但能力接近。Fable 5采用"全量重做"验证模式确保可靠性，Token消耗比Opus 4.8高出3倍多，比Claude 3.0高一倍。超过95%的Token为输入Token，其中约90%可缓存，DRAM容量是成本优化关键瓶颈。

【算力短缺：Meta出租旧H100，Kimi暂停美国新用户】算力短缺极为严峻。Meta正出租折旧期4-5年的老旧H100/H200，Anthropic全部租下，Meta预计1-1.5年即可收回成本。Kimi因算力不足，2026年7月第三周已暂停美国新用户注册（含付费用户）。预计2027年模型规模可能翻倍，算力需求增长将超一倍。Kimi 2-3T参数模型达到与Fable（接近9T参数）相近的效果，属同一量级。编程助手渗透率已非常高，但一次性通过率仅40%出头，预计GPT-5→6→7仅能带来40%→45%→50%的渐进式提升。

06

Token经济：两年降280倍，开源模型占比65%，跨场景价值差十万倍

【价格崩塌与价格分化：基础层降90%，高端层涨83%】AI产业正从训练时代正式进入推理时代，行业竞争核心从"比拼算力资源"转向"高效产出Token及通过Token创造业务价值"。Token价格过去几年累计下降约600倍，三大驱动力：MoE架构优化、vLLM/TensorRT-LLM等推理框架改进、市场竞争。价格分层：基础层（智谱GLM-4-Plus从50元降至5元/百万Token，降幅90%）；高端层（GLM-5-Turbo较上代累计涨价约83%）。开源模型Token占比从2026年1月的34%飙升至6月的65%，全球API调用月消耗量前五名全部为开源模型。

【市场空间：2026年中国MaaS营收约186亿】IDC预测：2026年中国MaaS市场Token消耗量约40000万亿次，营收约186亿元；全球Token消耗量较2025年增长约20倍。2026年中国智能算力规模预计1460.3 EFLOPS，较2024年接近翻倍；算力租赁市场从2024年约1480亿元升至2600亿元。推理算力2026年正式反超训练，中国日均Token调用量突破140万亿。Token跨场景价值差可达十万倍：药物研发类1000美元/百万Token，闲聊类仅0.01美元/百万Token。超60%中国头部企业已将生成式AI整合到核心业务流程。

07

源杰科技半年报深度解读：CW光源两年内难降价，100G EML下半年批量交付

【半年报业绩：收入9.9-10.5亿，净利6-6.5亿】2026年上半年收入9.9亿-10.5亿元，归母净利润6亿-6.5亿元，扣非净利润5亿-5.5亿元。增长核心驱动为AI需求带动数据中心CW光源销量提升，产品结构优化（数通占比提升+电信向高速率升级）推动毛利率大幅上升。CW光源：主力出货70mW、100mW产品，少量50mW；未来2年内70mW/100mW CW降价可能性极低（扩产跟不上需求）；更高功率产品（120mW、400mW）价格高于现有产品。

【100G EML：市场缺货，下半年启动批量交付】100G EML市场缺货，定价与海外龙头一致无折价，部分产品已具备定价权，2026年下半年启动批量交付，已在数家客户端获大额订单。200G EML处于送测阶段。海外头部光模块厂商及CSP客户已就2028年产能锁定签署MOU、收取定金；2029-2030年需求沟通已启动，需求强劲。国内与头部AI云厂商深入合作，部分客户已批量发货。电信业务：50G PON批量出货；海外头部厂商转向AI产品、减少传统电信供应，公司电信订单快速增长。

【产能周期：光芯片扩产需2-3年，2027/2028确定性扩张】光芯片行业从决策到产能释放需2-3年（设备到位约1年，调机+验证至少1年）；CW光源需4次外延生长，掩埋型需5次。2027年产能扩张确定性高，2028年关键设备定金已支付。美国工厂（后道工艺）仍在建设，未来1-2年以国内产能为核心。NPO高功率CW已送样；CPO 300mW/400mW技术对接中；毛利率后续从快速提升进入稳健增长区间。光隔离器方面：800G硅光方案每模块4只隔离器，单价30-40元/只（较EML方案翻倍），高功率硅光隔离器存在短缺。

? 今日思考

CPO从试点商用迈向规模部署的节奏，与AI算力需求的指数级增长形成共振。但技术路线的不确定性（NPO先行还是CPO直接跳级）、标准化的碎片化、以及封装良率和成本的爬坡，意味着产业链利润的释放不会一蹴而就。短期看，光芯片（CW激光器、EML）和光器件（隔离器、FAU）的紧缺是更确定性的投资主线——源杰科技半年报验证了光芯片的量价齐升逻辑，而产能释放的2-3年长周期，则为这一景气度提供了时间维度的安全垫。

本文仅为产业研究梳理，不构成任何投资建议。
市场有风险，投资需谨慎。

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