组合表现
2019年至今，投资组合实现年化收益2.2%，沪深300全收益指数年化收益8.1%，标普500指数年化收益15.5%。
注：投资组合年化收益采用资金加权法计算。
注：估值采用老唐估值法，港股合理估值参考美国十年期国债，A股合理估值参考中国十年期国债，详见我是怎么用老唐估值法完成公司估值的？
重要提示：本文仅为个人基于公开信息的分享，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
期内交易
周记正文
朋友们，周末好
这周A股科技股遭遇踩踏式暴跌，五个交易日四天收跌。
跌得最厉害的，是今年风头无二的“双创”，创业板跌了 10.78%，最猛的科创 50 一周跌了 16.93%——创了它设立以来的最大周跌幅。
倒是这周消费、医药、金融板块这些“老登股“逆势涨了，带动我们的投资组合缩小了年内和大盘涨幅的差距。
跌的原因媒体列了很多——比如上周韩国综合跌 8.77%、日经跌 6.44%、台湾加权跌 5.92%、美伊冲突推油价、AI 半导体赛道量化资金出逃等等。
但在我看来，原因可能就一条——估值高了。
价格偏离价值太多，都会借故下跌。何况科创 50 暴跌之后动态 PE 还在 200 倍以上，是纳斯达克 100 的近 7 倍。
有朋友会说高增长行业估值高合理——没错，Wind 一致预测今年科创 50 成分股盈利增 153%，但 200 倍 PE 要回归 25 倍的正常估值水平，也得盈利再涨 8 倍。
市场预期越高，达成的概率就越低，一旦不及预期，迎来的就是股价下跌。
这周还有件事，长鑫科技打新。
长鑫是国产 DRAM 龙头，7 月 16 日网上申购，募资 579 亿，要是超额配售全额行使能到 666 亿——届时将超过 2020 年中芯国际的 532 亿，成为科创板史上最大 IPO。
很多朋友都留言中签了，在这里先恭喜啦
还有朋友担心，长鑫这么大体量，正好撞到了科技股踩踏，这几天市场情绪有点崩，担心会不会破发，我觉得不用担心，破发的概率非常低。
我们可以看看长鑫发行价对应的前瞻PE，和海外存储三巨头比并不算贵。
而且长鑫有自己的特点：
第一，成长阶段不一样。长鑫在 0 到 1 的爆发期，Q1 收入同比涨了 719%；海外三巨头已经是成熟的周期股，给爆发期的公司定价，一般会有成长溢价。
第二，流通盘结构不一样。长鑫只有 10% 流通，剩下都是限售的，供给稀缺就有次新溢价；海外三巨头几乎全流通，定价早被磨充分了。
第三，定价体系不一样。A 股散户情绪化加科创板情绪定价，跟美韩那种机构主导的定价本质不同，而且长鑫还有国产替代溢价，"中国唯一 DRAM 龙头"的战略位置和市场地位，都是有溢价的。
那长鑫的 PE 会不会收敛？
会，但我估计最快也得等两三年。等产能爬坡放缓、需求增速降下来，PE 才会收敛。但这并不是打新的逻辑，打新股是首日开盘就会卖的，我猜一签赚万把块没问题，如果冲到 48 块 6 毛 6，一签就是 2 万的利润。
这有个打新利润测算，大家可以自己点开看看。
再看看GDP
二季度同比增长 4.3%，三年半最低，上半年整体同比增长 4.7%。
这个数字媒体讲的很多，但我发现很多解释都没讲透——它到底为什么这么算，又为什么会回落。
这里得先讲清楚一件事：咱们国家的 GDP 是按生产法算的，不是按消费法算的。
什么意思呢？
西方那套支出法，是看这年全社会买了多少东西、花了多少钱。
咱们这套生产法，是看你生产出来多少东西——商品生产出来，GDP 就上去了。
至于这东西卖没卖出去，是堆在仓库里成了社会库存，还是真到了消费者手里，对当期 GDP 的账面数字不影响。
所以二季度 GDP 回落，本质上是工业生产那头慢了——二季度第二产业增速只有 3.0%，比一季度掉了 1.9 个百分点，建筑业还是负增长，上半年房地产投资同比下降 18%。
东西没生产出来那么多，GDP 自然就上不去。
但也有好消息。
6 月单月的 CPI 和社零双双转正，都是 +1.0%，烟酒类上半年零售还涨了 13.2%，这说明在消费端有企稳的迹象。
总之，GDP 这个数，看的是"产"，但真正决定后面怎么走的，是"产出来能不能被消费掉"。产出来没人买，就堆库存；库存堆到一定程度，生产就得再往下调。
这基本上就是 GDP 数字背后的大逻辑，咱们大概知道就行。
AI 行业趋势
这周 AI 圈挺热闹，我挑重点简单记两笔。
7 月 16 号晚，月之暗面发了 Kimi K3，2.8 万亿参数，目前全球最大的开源模型。896 个专家每次激活 16 个，100 万 token 上下文。
GDPval-AA v2 评测里它拿了 1687 分，仅次于 Claude 和 GPT 的最强闭源旗舰，已经超过 Claude Opus 4.8。
一个开源模型追到这个位置，中国人再次给了世界一个惊喜。
同样 7 月 15 号前后，DeepSeek 启动了 IPO 筹备，计划登陆科创板，最快年底交表，目标 2027 年挂牌，看来梁圣是彻底想通了。
同时推进的第二轮融资投前估值约710 亿美元——合 4800 亿人民币。DeepSeek 估值的爬升速度吓人：
4 月首次接触外部资本时传闻 100 亿美元，5 月底首轮正式融资投后 520 亿美元，过去六周第二轮投前就跳到了 710 亿美元——三个月翻了七倍。
这里注意一个口径：估值用美元是国际 VC 惯例，但具体融资额和出资全是人民币。
首轮融资 510 亿人民币是中国科技初创企业首轮纪录，腾讯出了 100 亿、宁德时代 50 亿、京东网易 IDG 各 30 亿，梁文锋自己掏了 200 亿。
而且 DeepSeek 还设了套差异化股权架构，除国家 AI 产业基金外，其他产业资本只有分红权、没投票权、没董事会席位，全部外部股份锁五年。
靠这套架构加自掏腰包出资，梁文锋保持了对公司绝对控制，78% 表决权。
公司至今没公开营收，但你看近期招人主要是 Agent 方向——也从侧面说明了 DeepSeek 已经开始着手考虑市场化的问题了。
AI 不能光烧钱不赚钱，4800 亿估值的背后，资本的耐心是有期限的。
7 月 16 号，29 个国家在上海签了成立世界人工智能合作组织的协定，全球第一个政府间 AI 合作专门机构，总部落户上海。
中国外长王毅签字，哈、老、巴副总理、俄罗斯总统办公厅副主任、印尼经济统筹部部长全都来了。
但——它不是全球第一个 AI 合作机制。
2020 年 6 月，美国那边就拉着英、法、德、加、澳、日、韩、印等 15 个国家加欧盟，成立了"全球人工智能伙伴关系"（GPAI），由加拿大和法国在 G7 框架下倡议，秘书处放在 OECD，明确以"民主价值观"为基础。
截至今年 GPAI 已经扩到 46 国。
现在就清晰了，世界 AI 版图现在就是两个阵营：
一个美国主导的 GPAI，一个中国牵头的世界人工智能合作组织。
美国那边推的是美国式的 AI 标准和价值观，中国这边推的是中国的大模型和治理方案——千问、豆包、混元要出海，这个阵营就是基础。
两个阵营，两种 AI，不知会走向何方。
《洛克王国》风波始末
腾讯的事这周写下洛克王国。
3 月底上线的《洛克王国：世界》，是腾讯魔方工作室基于经典 IP 做的精灵大世界产品。
上线首日新增用户超 1300 万，9 天破 3000 万，21 天抖音话题播放破百亿，首月平均 DAU 破 1300 万，营收跻身移动端收入前十，首日登顶 iOS 畅销榜，此后一个月稳居 Top10。
腾讯 Q1 财报里把它和《王者荣耀》《和平精英》并列点名，外界普遍视作它有望挤进"长青游戏"俱乐部。
但这么好的开局，在 5 月底却差点被自己玩死了。
5 月 21 号 S2 赛季更新，玩家发现官方没提前公示就对大量内容"暗改"：女角色战败动作"鸭子坐"被改成了站姿叉腰、十多只主力精灵数值被调、精灵表情和生态被删减、奇丽花骑乘姿态变了味，外加新赛季一大堆 BUG。
B 站官方公告评论区从 20 万楼一路炸到 破 100 万楼，游戏评分在少数平台跌到比三国杀还低，三天内新增超 4000 条差评。
5 月 22 号凌晨官方紧急致歉，结果态度不够诚恳，玩家的怒火反而烧更旺了，"团队换血""高管空降""原班人马被架空割韭菜"等传言开始流传。
一直到 5 月 24 号晚上，主策划"开水"以游戏内邮件发了约 4000 字的《开水的一封信》，没有敷衍和推卸责任，满满的真诚，开水在信中说：
"没有换血，没有空降，没有另一个幕后团队。搞出这些问题的人，就是我们自己。就是那个曾经给大家带来过快乐、感动和期待的原团队。这件事其实比'阴谋论'更让人难受。"
随信附赠了 S1 赛季限定道具，全服发了 10 颗棱镜球，总价值约 1600 元。
开水在信里坦承，S1 的成功给了团队一个错觉——"什么问题都可以靠热爱与努力解决"。说团队为了更快响应反馈，决策链缩得非常短，"一个反馈刚被提出，我们甚至来不及真正验证，就会立刻进入修改"，结果就是：
记得当时我读完了开水策划写的信，说实话我看到最后那几段是有点感动的，大家可以看看我认真看完了洛克王国的道歉信。"我们严重低估了'对大家已经获得的内容进行无论出于任何目的的修改'时所面对的风险——因为它们从来都不是一段数据。"
说到底，玩家从游戏里拿走的不是精灵的一串数值，是某天晚上花三小时抓到它之后那种开心的感觉。你改了数值，等于改了人家的一段记忆。
这才是"内容"——它是情感，而不是冷冰冰的数据。
S1 成功之后 S2 翻车，说明团队还不够成熟，但能这样公开认错、站在玩家的角度去反思，得益于腾讯游戏十几年玩家导向的运营文化。
转眼间，事情过去两个月了。
7 月 16 号，洛克王国 S3 赛季"铅字幻梦"上线——当天下午登顶 iOS 畅销榜 TOP2，抖音热榜前七，小红书相关浏览量接近一亿。
应该说，这场危机已经过去了。
洛克王国展现出来的，就是腾讯游戏最核心的能力——不是做爆款，是做好陪伴，服务好玩家，最后做到"长青"。
把一款游戏运营到玩家愿意为情感买单、愿意在社区为它发声、愿意在线下为它排队，翻车了能认错、认错了能改对、改对了还能王者归来，这就是运营功底。
相信洛克王国能从这次汲取教训，成为腾讯又一款长青游戏。
茅台年内第二轮提价
7 月 17 号晚，茅台公告年内第二次调价：
飞天 500ml i 茅台零售价从 1539 调到 1639 元/瓶，合同价从 1269 调到 1369；1L 装从 3119 调到 3269。
今年3月份的时候，茅台就首次调价，零售价从1499调到1539，合同价从1169调到1269。
短短3个月，没想到茅台再一次上调零售价和合同价，这个市场应该都挺意外的。
这要放在今年以前，是想都不敢想的。
茅台过去被诟病最多的，就是价格没有市场化——出厂价和市场价长期脱节，一瓶酒出厂价 1169，流通价炒到 2000 多甚至 3000，中间这大几百上千块的差价，全被经销商拿走了。
这背后还连着一堆腐败问题——谁能拿到配额、批几吨，转手就是几百万上千万的利润，所以才有那么多"特批"的猫腻。
现在你看今年这几步：
1 月重塑自营零售价体系，3 月第一轮（1499→1539，1169→1269），5 月调陈年、精品、马年珍享版和 1L 装零售价，7 月第二轮（1539→1639，1269→1369）。
这几次调下来，i 茅台零售价从最早的 1499 调到了 1639，涨了 140 块；合同价从 1169 调到 1369，涨了 200 块。
这 140、200 块原本都是经销商的利润，现在被茅台拿回来了。
现在经销商只能赚合同价 1369 到零售价 1639 之间这 270 块的差价，过去那种"批几吨转手赚千万"的日子，一去不返了。
腐败的土壤也跟着松动了——既然价差没那么大了，继续冒风险以身试法去搞特权，还划不划得来？
当事人可能都会好好想想。
所以这次再调价，其实不在于又涨了一百块，而在于它说明了茅台“随行就市”价格体系，已经立住了。
第一轮调完大家还在观望，担心阻力会不会越来越大；第二轮一调，分歧基本上应该没有了。
往后大概率会常态化，跟着市场价格动态调整。
茅台一年产 1 亿瓶飞天，每瓶多收回 200 块利润，那就是 200 亿的增量空间。不要小看茅台现在一年赚 800 多亿，市场化跑通之后，茅台的天花板会完全打开。
还有，茅台的客群，比我们想的小。
根据茅台公司今年5月最新数据，i 茅台注册用户 9600 多万，月活用户在900-1500万这个区间。
真正常用、常喝茅台的我们看月活，也就 1000 多万人。
这说明什么呢？中国 14 亿人口，真正常喝茅台的不到 1%。
所以茅台根本不担心人口下降——因为喝的人本来就少。
茅台要做的是扩大客群基数，哪怕未来只有7亿人了，茅台只要能做到2000万人常喝茅台，那它量的增长空间就能翻倍。
而且飞天也正在从商务、金融地产饮用，转向散客自饮、家宴等新场景。
过去经销商靠和团购单位搞关系把酒卖出去的时代已经不在，客群逐渐变成散客之后，茅台本身就需要离终端、价格、消费者更近。
——这才是市场化真正的意义。
不过，既然是"随行就市"，那未来出厂价就会有下调的时候。
咱也得做好准备。
以上，就是本周的一些思考，分享给大家，如果觉得不错，随手点个赞、在看、转发三连吧，如果想第一时间收到推送，也可以给我个星标⭐~谢谢你看我的文章，我们下次再见。
>/作者小年
7年投资经历，专注研究自由现金流与生意模式，坚持集中配置优质公司，寻找真正的好生意。过去通过学习和投资提升了认知。未来将通过工作积累、认知提升、股权增值和分红复投，积攒优质资本，早日实现理想。公众号全程记录这一目标的达成过程。
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