恒生科技指数估值处于中低位，投资逻辑转向盈利验证
恒生科技指数前16大成分股已形成“互联网平台+AI硬件终端+半导体代工”的复合结构，其中腾讯、阿里、美团、网易、小米、比亚迪、中芯国际等7家龙头公司占据较高权重，是影响指数走势的核心变量。当前恒生科技指数PE/PS均已较2022-2024年底部明显修复，但整体仍低于五年均值，处于中低位估值区间。前期修复主要源自空头回补和部分资金回流，后续指数继续上行需结合平台公司利润率改善、股东回报，以及AI终端、智能汽车、半导体等成长资产的景气度和盈利性共同驱动。投资逻辑已从单纯的风险偏好修复转向对EPS预期、新业务景气度和股东回报的实质验证。
内容互联网平台：游戏韧性凸显，广告向效果迁移
内容互联网平台中，游戏行业自版号常态化后，核心回归产品周期本身。腾讯和网易凭借长线运营能力，支撑流水和收入保持稳健增长。全球游戏市场增长相对宏观消费更具韧性，受产品周期影响更大，国内游戏收入主要取决于新品上线节奏、爆款生命周期及头部产品流水表现。广告行业方面，预算继续向有明确更高ROI的效果广告迁移，腾讯、快手、京东等平台效果广告保持双位数增长，而传统搜索广告受AI变革冲击持续承压。长视频行业进入成熟经营期，增长低速，关注内容排播与ARPU变化。个股估值分化源于利润稳定性，腾讯重在安全边际，网易看业绩兑现，快手和百度则看AI业务带来的重估机会。
交易互联网平台：基数压力减弱，即时零售格局趋稳
交易平台增速受行业beta拖累，但展望2026年下半年，社零高基数效应环比减弱，看好修复行情。电商行业竞争格局趋于稳定，但货币化率（TR）受消费需求疲软影响难以上移。即时零售在监管介入后降补，减亏确定性提升，美团和淘宝闪购竞争趋缓。OTA行业受机票价格上涨抑制出行需求，但随着燃油附加费下调，下半年出行链基本面边际改善。个股方面，携程估值接近历史最低水平，京东估值位于中低分位，阿里和美团估值受外卖大战扰动。
云与AI应用：基础设施高景气，应用商业化兑现
AI应用和AI云基础设施高度景气，云基础设施产业链价值扩张，经营弹性显现。AI需求推动阿里云从传统云修复切换至AI云成长，行业高景气度维持云收入高增速，且阿里云向芯片、模型层和Agent入口延伸，产业链价值变厚，规模效应与价值链延伸共同释放经营杠杆。快手可灵AI视频商业化开始兑现，作为全球视频生成模型第一梯队，其ARR快速跃升，有望打开快手第二成长曲线和估值空间。
AI终端：汽车出海催化，半导体代工景气上行
AI终端中，汽车是AI最实际、可验证的落地场景。国内汽车市场总量承压，出口成为重要增量催化剂，具备海外渠道和产能布局的车企盈利结构改善。高端车更具韧性，车企价格策略分化，回归价值导向。智能驾驶进入模型竞争期，但商业化仍待验证，短期为购车加分项，长期将成为核心差异化来源。特斯拉凭借数据与闭环保持标杆地位，国内车企在追赶中需验证技术溢价转化能力。晶圆代工厂处于成长周期上行通道，本土化和高端化驱动产能扩张，中芯国际与华虹半导体均进入周期上行通道，产能利用率高位运行，估值处于近5年高位，适用景气投资框架。
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（报告来源：浙商证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
