今天是「水星问答」的第67篇文章，由水星资管研究员总结输出，我们将定期与同行以及投资者们讨论行业趋势、市场逻辑等问题，通过“举一反三”协助大家及时清晰地掌握市场动态，轻松地加深理解，构建完整的认知投资框架。
水星资管投研团队认为，选择有利润、有分红、现金流良好的企业，选择耐心与时间做朋友，在估值合理时进场，在牛熊轮回中守候。这是一种判断力，也是一种审美。
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红利精选-基金经理致持有人的信
致水星红利系列基金持有人：
过去的半年里，两件大事使全球股市进入少见又极端的结构性行情：
1）AI智能体带动算力需求猛增，通信、半导体与相关基建板块大涨；
2）美以伊冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，能源与化工板块在快速上涨后，随着和谈推进开始震荡下跌。
而中国乃至全球股市的其他板块，大多是“万马齐喑”式的下跌，带领市场走出了冰火两重天的9/1行情。
我们的策略在2026年上半年的表现不佳。在能够长期抗通胀的“上游资源、平台经济、金融垄断、下游品牌”四大板块中，除了能源等上游资源标的表现相对较好，互联网平台、品牌消费和金融板块都有不同程度的下跌。
全球资金正在快速向AI“抱团流入”，其他板块尤其是优质公司“失血严重”，最近密集的IPO更加剧了这一过程，港股市场甚至出现了流动性枯竭现象。反映在策略组合中，资金持续地从上述板块流向通信、半导体和硬件设备等AI相关市场和板块。
股价会在短期内受到资金流动性的影响，但我们跟踪的核心资产基本面并没有恶化，甚至应该说是在稳步优化：
1）互联网平台标的都占据着牢固的龙头地位，充分的盈利能力、现金流创造能力以及领先的生态位，都对AI应用领域的竞争提供了坚实支撑；部分细分业务今年也有望在份额提升后贡献明显的业绩增长。
2）品牌消费龙头慢慢练好“内功”，拐点正在临近，传统消费老大难的渠道问题终于开始捋顺；新兴消费龙头稳步推进IP文化与情绪价值出海。
3）金融板块的利润高增长已是明牌，伴随资本市场回暖与经济政策调整，业务结构已转型优化，业绩保持高速增长。
4）在供需周期转换与外部事件冲击之下，煤炭等资源品种已接近价格拐点，叠加石油价格企稳、黄金价格高位回落，相关标的配置价值回升。
2025年，我们提出了“水星红利四击理论”——红利策略投资的收益来自于 “利润成长+分红（回购）+积攒股数+估值提升”四击。而四击的实现，需要标的公司拥有资源、牌照、平台、刚需、品牌等显著的竞争优势，产生源源不断的丰厚现金流，最终给予其股东长期可观的良好回报。
我们极其重视这样商业模式优秀的公司，非常珍惜“稀缺资源、强势平台、垄断牌照、顶流品牌”这样长期抗通胀的投资机会。这些公司拥有令人羡慕的高毛利，创造着泉涌般的现金流，还颇为大方地分红和回购。在商业世界中，我们或许“做梦都不敢想象”能够亲身参与其生意之中，但资本市场给了我们这个机会，还经常开出“实惠的价格”。“企业创办者”兼“价值投资者”的身份让我们更深地体会到此类机会的稀缺，也因此更为兴奋，不管是阅读案头材料还是外出调研走访，我们每天都在“跳着踢踏舞”去工作。
在基本面向好的情况下，其实短期更低的股价，带来的是更为充足的安全边际和更可观的预期收益，因而我们不会因为短期净值的波动而去做风格漂移的“傻事”，这也是我们追求稳健的受托人责任的体现。当然，对于其中部分涨得过快、已兑现收益预期、安全边际减小的标的，我们也会逐步调整，并把资金配置到其他安全边际更加充分、赔率空间更大的标的上，从而积攒更多优质的股数，进而持续动态优化我们的组合。
我们知道，AI是和计算机、互联网、新能源同量级甚至更深远的产业革命，尽管目前在策略中的体现还不充分，但我们和投研团队已经开始建立对产业的研究覆盖。我们既不是“老登”，也不是“小登”，在我们看来，AI乃至科技领域并不是价值投资者的“禁地”，只不过在做研究和投资时，同样也不能违背价值投资的原则：
1）AI的需求爆发是真实的，但当前的市场泡沫也是显然的。无论是计算机、互联网、移动智能、新能源、自动驾驶长达半个世纪的发展，还是近年汽车芯片和存储芯片的波动，都揭示了产业变革所带来的硬件基础设施建设的供需周期，以及其中的风险：
过度乐观的需求估计→ 大规模硬件基础设施建设 → 由融资支撑的巨额资本开支 → 技术进步带来对硬件基础设施需求的“减量增效”→ 需求阶段性兑现“不及预期”→ 下游砍单砍断上游资金链 → 硬件基础设施建设商倒闭潮
即便是此次AI算力的需求“更加真实”，龙头企业的资金更为充裕，但只要供需错配的程度不断推高，这个产能建设的供需周期风险就会逐渐显现。投资中最危险的一句话，就是“这次不一样了”，实际上每次的具体情况确实都不一样，但以史为鉴的话，会发现规律却又都一样。
2）每次产业革命都是从硬件基础设施开始的，但泡沫被戳破之后，能够穿越周期的都是跑通商业化的企业，大多是能锁定终端客户的产品或服务提供者。这些企业的收入来自终端客户的真实需求付费，而非下游企业靠融资支撑的订单；他们不必承担巨额资本开支，因而能赚到真金白银的利润。即便是在AI领域，我们要寻找的也是符合这一标准的企业。
3）对绝大多数投资者来说，当前的AI行情已经是纯粹的“趋势性行情”了，基本面信息成为了推动趋势的工具，早已不是股票定价的锚。如果“这次也一样”，水涨船高的预期一定会迎来“不及预期”的那一刻，这“最后一根稻草”可能是下游带来订单的增速不及预期，可能是上游供给过剩带来的库存堆叠，也可能是密集IPO之后的新增融资不足。
总之，即便是在AI领域，我们投资的第一要义仍然是基于内在价值的安全边际，这也使得我们很难在当下的行情中立刻出手，许多好公司被市场先生开出了太高的价格。我们当下能做也正在做的，是继续用深度研究的方式，去关注AI给各行各业带来的变化，从中挖掘优秀且可持续的商业模式和投资机会。
反观资源、平台、品牌和金融，在AI热潮和极端行情背景下，由于错过和妒忌等不良情绪驱使，部分投资者变得非常“严苛”，放大了优秀企业的缺点，甚至进行过度的自我反思。这个时候，市场往往只愿用非常短期的基本面信息去定价，不再关注长期基本面维度的商业模式、内在价值以及安全边际。这其实给了价值投资者重新审视优质资产长期价值的机会，当然代价是需要耐心的等待。
当下，我们仍将遵循我们的价值投资原则，在巩固现有的能力圈基础之上，相对均衡地覆盖多领域的优质标的，保持好奇心，持续挖掘新的投资机会。
过度的恐慌往往带来绝佳的机会，老天爷难得下一次这样的“黄金雨”，如果您认同且理解我们的总结与思考，希望您可以和我们一同把握住这个绝佳机会。
由衷感谢每一位持有人的信任与陪伴！
张开兴、王嘉俊、樊帅
2026年6月25日
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消费成长月度一问一答
Q：水星基金经理，在投资中是如何分析看待商业模式和行业趋势的？
A：关于商业模式和行业趋势，我们在投资中有以下思考和感悟：
1、不与天斗。行业进入下行趋势，或需求出现萎缩、转移，如房地产、传统零售、传统汽车、婴幼儿奶粉，都是典型代表。
这类行业中，即便是龙头公司，员工上下往往也充满迷惘与不知所措。作为投资人，我们理论上掌握的信息只会更少，因此更应尽量避开。除非价格已经“便宜得足够明显”。如估值极低 + 分红极好，最好有望靠分红回本，接近于生意白送。
2、顺势而为。当行业处于上行阶段，或需求出现明确的爆发趋势时，如资本市场替代房地产以及年轻群体带动的新消费，可能整个行业相关公司都会受益。这时，寻找既便宜又优秀的企业，顺势“坐一段顺风车”，去吃“甘蔗最甜的那一段”，本身就是一件很有价值的事。
需要避免的是短期趋势，要抓住的是长期趋势。在长期向好的趋势下，更适合在价格公道时，对优质公司进行分批配置。
3、需求才是商业模式的天花板。再好的商业模式、再优秀的企业文化和管理能力，也无法解决“需求稳定性和持续性”这个根本问题。
如果需求本身已经出现大幅下滑，那么商业模式再好、企业文化再强，又有何用？
4、天比地大，势比人强。商业模式是否优秀已经是明牌；我们真正需要判断的，是真实需求能不能稳住，以及当前价格，到底是被低估还是被高估。
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医药成长月度一问一答
Q：市场大幅回调，创新药安全边际在何处？
A：2026年5月以来港股创新药板块出现显著回调，本次下跌并非行业基本面恶化导致，而是多重短期因素共振的结果：底层包括此前BD出海估值存在泡沫需要挤出——根据行业估值锚，若一款药物海外峰值达100亿美金、临床成功率70%、版税比例10%，叠加里程碑付款折现后合理估值仅40-60亿美金（该测算仅为特定假设下的参考，不构成估值建议），此前市场对明星出海标的的估值明显高估；同时叠加市场情绪偏弱下利好数据反而被过度解读负面、宏观流动性向AI等热点板块倾斜、海外生物科技IP跨境许可政策存在不确定性、头部企业核心临床数据引发中西方解读分歧。而行业基本面仍处在向上通道：2026年ASCO会议标志着国产创新药进入全球竞争力突破的「DeepSeek时刻」，多款管线具备定义全球大癌种标准疗法的潜力，大额BD交易持续落地验证行业全球化能力。
港股创新药的安全边际底层逻辑正清晰分化为三条核心路径：
1）头部大市值梯队：底层安全逻辑是「规模确定性+全球化突破溢价」。该梯队企业已实现商业化造血，账上现金较为充裕，同时具备差异化在研管线。当前估值水平在一定假设下具有分析关注价值。
2）中型市值梯队：底层安全逻辑是「现金流+现金+管线的价值错配」。该梯队企业普遍已实现商业化造血，账上净现金储备充裕，同时具备差异化在研管线，其内在价值可拆解为「商业化业务的现金流折现价值+账上净现金的兜底价值+在研管线的期权价值」，当前市场定价仅反映了部分业务价值，未充分计入现金安全垫与管线弹性，存在明显的价值低估。
3）小市值弹性梯队：底层安全逻辑是「高现金垫+重磅管线的非对称收益」。该梯队企业净现金市值比普遍处于高位，账上现金已提供较高的向下安全边际，同时核心在研管线具备全球竞争力，一旦临床数据或出海进展落地，将带来较高的市值弹性，当前定价过度反映了悲观预期，未充分计入管线的期权价值。
总的来看，2026年以来的港股创新药大幅回调，本质是板块从「估值泡沫炒作」向「基本面驱动长期增长」切换的必经阶段。其安全边际的核心逻辑，并非短期的情绪修复，而是行业基本面持续向上、全球化突破确认、估值已充分消化、现金与造血能力提供实质性兜底的多重支撑。当前市场对短期利空的反应已过度，全球主动型中国基金普遍低配医疗板块，未来增配空间充足。行业投资逻辑已从模糊的「创新药主题炒作」，转向「安全边际确定性+长期价值成长性」的底层逻辑验证阶段。
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价值中国月度一问一答
Q：“高股息”到底好不好？
A：市场对“高股息”的偏见，若不能改正过来，很多投资人只会一路错过。
今日的高股息也不是往日的高股息。随着经济的低速发展和上市公司对于未来的低预期，煤炭、石油行业等行业在淘汰落后产能，这使得垄断或者龙头地位的上市公司减少资本开支，同样出现市场份额的保持、利润的稳增、现金流质量的提升、分红比例的提高，最后这些都将使得其未来能够为小股东提供可持续的、确定性的、真金白银的高分红以及股息率还将得到提升的机会。
特别是一些长青刚需的消费与医药，甚至非银金融板块，不少公司都进入股息率尚可与利润增长率可观的“低估值+高分红＋中成长”这类我们经常讲的“既要，又要，还要”新的梦幻般的投资机会。
优秀的红利策略之所以能够穿越牛熊，除了标的能够保持高分红（背后是竞争力强与财务健壮），属于A股和港股8000家公司中“皇冠上的明珠”之外，更重要的是具体的持仓组合不断动态调整与高股息率水平的自我修复。
总之，投资人切不可不假思索地轻易给股票特别是基金贴标签，这是一种懒惰行为。
投资最后还是要回归本源。我们坚持从估值、成长、分红和复投四个维度评估标的，这一框架是我们在长期实践中形成的投资纪律。当然，任何投资策略都无法保证穿越所有市场周期，我们仍将审慎应对各类风险。✦
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