兴业股份（603928.SH）深度研究报告：铸造新材料龙头的“第二增长曲线”与价值重构
兴业股份（603928.SH）正处于从传统铸造材料单一驱动向“传统+高端新材料”双轮驱动转型的关键拐点。公司凭借在铸造树脂领域深耕三十余年的深厚积淀，确立了冷芯盒树脂国内市占率第一、自硬呋喃树脂行业前列的龙头地位，并作为C919大飞机刹车片用浸渍树脂的唯一合格供应商，筑牢了高端制造的护城河。
财务数据验证了公司基本面的实质性改善，2025年归母净利润同比翻倍，2026年一季度延续高增态势，盈利能力显著修复。虽然短期内公司面临半导体光刻胶业务处于“送样测试”阶段及实控人一致行动人减持带来的估值压制，但随着球形酚醛树脂在锂电负极领域的批量交付，以及后续拟收购科润膜材料等外延式扩张预期的落地，公司有望实现估值体系从传统化工向高端新材料的重塑。
第一章 公司概况与发展沿革
苏州兴业材料科技股份有限公司（简称“兴业股份”，股票代码：603928）成立于1996年，总部位于江苏苏州，是国内功能新材料领域的高新技术企业及国家级专精特新“小巨人”企业。公司于2016年12月在上海证券交易所主板上市，经过三十余年的技术深耕与市场拓展，已发展成为国内铸造原辅材料综合竞争力的头部企业。
公司始终专注于有机合成树脂功能新材料的研发、生产与销售，构建了以铸造功能材料为核心基石，特种酚醛树脂、高端分离膜等新材料为增长引擎的多元化业务版图。在传统领域，公司产品广泛应用于汽车、风电、轨道交通、航空航天等高端装备制造业，深度绑定潍柴动力、比亚迪、中国中车、船舶重工等行业龙头；在新兴领域，公司积极布局半导体光刻胶、锂电池负极材料等“卡脖子”环节，致力于实现关键材料的国产替代。
公司股权结构稳定，实际控制人为王进兴家族，包括王进兴、曹连英、王泉兴、沈根珍四人，合计控制公司超过65%的股份，确保了经营战略的长期一致性与稳定性。公司建有国家级博士后科研工作站及江苏省工程技术研究中心，拥有一支由行业资深专家领衔的技术研发团队，截至2025年拥有50余项发明专利，研发投入占比保持在3%以上，持续推动产品向高附加值方向迭代升级。
第二章 核心业务深度剖析：铸造材料的龙头壁垒
铸造功能材料是兴业股份的立身之本与现金流基石，主要涵盖铸造树脂、铸造涂料、球化剂等产品。在这一传统赛道中，公司通过持续的技术创新与产能布局，构建了极高的市场壁垒与竞争护城河。
2.1 市场地位与竞争格局
在铸造树脂细分领域，兴业股份拥有绝对的市场话语权。根据公开数据及行业排名，公司的冷芯盒树脂国内市场占有率连续多年位居第一，自硬呋喃树脂市场占有率稳居行业前列（第二名或前列）。这种头部地位不仅为公司提供了稳定的营收基本盘，更使其具备了极强的产业链议价能力。公司采取“销售未至，服务先行”的营销策略，通过提供定制化的技术解决方案，深度嵌入客户的生产流程。
目前，公司已覆盖国内外近千家铸造企业，客户群体高度优质，不仅包括一汽铸造、东风汽车、潍柴动力等国内汽车与工程机械巨头，还成功进入了GE、霍尼韦尔等世界500强企业的全球供应链体系。
2.2 高端应用与C919独家供应
除了在通用铸造领域的统治力，公司在航空航天等极端制造领域的突破更是其核心亮点之一。
公司研制的C919大型客机刹车盘用增强炭基体复合材料唯一浸渍树脂，成功打破了国外技术垄断。该产品是生产航天器不可或缺的关键材料，需满足极高的耐高温、耐摩擦及结构稳定性要求。公司产品已通过霍尼韦尔航空系统专家的严格检查测评与试用考核，成为C919大飞机机轮刹车盘用增强炭基体复合材料的唯一合格供应商。
这一“独家供应”身份不仅彰显了公司在特种树脂合成领域的顶尖技术实力，也为其品牌形象注入了高端基因，为其在高铁牵引制动系统、风电叶片等高端工业领域的应用推广奠定了坚实基础。
2.3 环保替代与绿色转型
面对日益严格的环保监管要求，公司积极推动绿色制造转型。公司大力推广环保型、低VOCs（挥发性有机化合物）排放的铸造材料，相关产品在2025年销量同比增长10.51%。这一结构性变化不仅帮助公司在行业洗牌中占据了更有利的位置，也有效对冲了传统铸造行业部分低端产能出清带来的负面影响，确保了主营业务的韧性与成长性。
第三章 第二增长曲线：新材料业务的多元化突围
在巩固传统业务的同时，兴业股份正全力开辟以“特种酚醛树脂”和“高端分离膜”为代表的新材料第二增长曲线，力图实现从周期性化工股向成长性新材料股的估值重构。
3.1 锂电池负极材料：业绩兑现最快的“黑马”
在新能源领域，公司开发的球形酚醛树脂已成功切入锂电池负极材料产业链，并实现了从研发到批量交付的跨越。
· 应用逻辑：球形酚醛树脂是生产锂离子电池负极材料（特别是高性能中间相炭微球）的重要前驱体，其性能直接决定了负极材料的导电性与循环寿命。
· 进展与产能：公司宁波年产2000吨的球形酚醛树脂产线已顺利落地，产品已进入国内头部3C数码及动力电池电芯企业供应链，实现了批量交付。
· 业绩贡献：作为短期最快兑现的新增长点，该业务正随着下游新能源汽车及消费电子需求的复苏而快速放量，成为拉动公司营收增长的新引擎。
3.2 半导体材料：国产替代的“高弹性期权”
半导体材料是公司未来估值提升的核心潜力所在，主要包括光刻胶用酚醛树脂和半导体封装用环氧塑封料。
· 光刻胶用酚醛树脂：这是光刻胶核心树脂成分之一，技术壁垒极高。目前，公司自主研发的电子级高纯酚醛树脂已完成百吨级中试线建设，并处于客户的送样测试阶段。虽然该业务目前暂未形成大规模销售收入（2025年营收占比仅0.12%），但其处于半导体材料国产替代的关键“深水区”，一旦通过验证并实现批量供货，将具备极高的业绩爆发力与估值弹性。
· 半导体封装材料：公司自主研发的Low-α射线环氧塑封料已通过国内头部封测厂验证并实现小批量供货，主要应用于先进封装领域，进一步完善了公司在半导体材料领域的布局。
3.3 拟并购科润膜：切入高端分离膜赛道
除了内生研发，公司还积极通过外延并购拓展业务边界。
2026年6月，公司公告拟以现金收购江苏科润膜材料有限公司100%股权。
· 标的质地：江苏科润专注于高端分离膜材料的研发与生产，其产品在电子级化学品提纯、生物医药分离等高端领域具有广泛应用。
· 战略意义：此次并购若成功落地，将标志着公司正式切入高端分离膜这一高壁垒、高增长赛道，且标的资产承诺2025年净利润不低于4200万元，将直接增厚上市公司业绩，优化公司的收入结构。
第四章 财务分析与经营绩效
4.1 业绩拐点确立，盈利能力强劲修复
经历了2022年至2024年受原材料价格高位及下游需求波动影响的业绩调整期后，兴业股份在2025年迎来了确立无疑的业绩拐点，且这一趋势在2026年一季度得以延续和强化。
表1 兴业股份关键财务指标对比（单位：亿元）
指标 2024年 2025年 2026年Q1 同比变动（2026Q1）
营业收入 14.84 15.95 4.16 +14.10%
归母净利润 0.41 1.02 0.32 +144.41%
扣非净利润 - 0.74* 0.31 +154.46%
经营现金流净额 - 0.66 0.23 +39.58%注：2025年扣非净利润数据基于参考信息推算逻辑及趋势描述。
数据解读：
1.利润弹性远大于营收：2026年一季度，营收同比增长14.10%，而归母净利润和扣非净利润分别实现了144.41%和154.46%的爆发式增长。这表明公司的盈利质量显著提升，主要得益于高毛利的新材料业务（如球形酚醛树脂、高端涂料）占比提高，以及原材料成本管控的成效。
2.毛利率回升：销售毛利率从低点回升至17.43%，同比提升5.45个百分点，显示出公司产品定价权的恢复及产品结构优化的红利。
3.资产结构健康：截至2026年一季度末，公司资产负债率仅为20.07%，远低于行业平均水平。这为公司后续在半导体材料研发、膜材料并购等领域的持续高强度投入提供了坚实的财务安全垫，也显示了管理层稳健的财务策略。
4.2 营收结构分析
尽管新材料业务备受关注，但从营收结构来看，公司目前仍处于转型过渡期。2025年及2026年Q1，铸造材料（包含树脂、涂料、球化剂等）仍占据营收的95%以上，是公司无可争议的“压舱石”。特种酚醛树脂（电子级、锂电级）虽然增速较快，但目前的营收占比仍然较小。因此，短期内公司的基本面仍受传统铸造周期影响，中期则需关注新材料业务的放量进度。
第五章 风险因素与治理结构
5.1 治理结构与资金压力
兴业股份具有典型家族企业特征，公司治理结构的稳定性与潜在风险并存。
· 实控人高度集中：王进兴家族通过一致行动人控制公司超过65%的股份，股权结构高度稳定，有利于长期战略执行。
· 分红与资金流出：上市以来，公司实施了较为慷慨的现金分红政策（如2021年每10股派10元），王氏家族因此获得约2.75亿元分红。此外，实控人及一致行动人（如王文浩、曹连英等）在近期股价上涨期间多次披露并实施减持计划（如王文浩计划减持不超过1%），套现金额较大（如曹连英套现约4472万元）。这种资金流出行为在短期内可能对二级市场股价造成情绪压制和筹码松动。
5.2 估值风险与业务落地不确定性
· 估值高企：截至2026年6月底，公司静态市盈率（PE）约为45倍，显著高于C26化学原料和化学制品制造业约31倍的行业平均水平。这一估值水平已部分透支了市场对“光刻胶”、“大飞机”等概念的预期。
· 核心概念兑现滞后：虽然市场热炒“光刻胶”概念，但根据公司公告，半导体光刻胶用酚醛树脂目前仅处于“送样测试”阶段，未签订正式供货合同，暂未形成实质性销售收入。若后续验证周期超预期拉长或验证失败，估值回撤风险较大。
· 原材料波动风险：公司生产成本中约75%来自苯酚、甲醛等基础化工原料。若上游原料价格大幅波动，将对公司毛利率造成直接冲击。
第六章 结论与展望
综上所述，兴业股份正处于企业生命周期中至关重要的“二次创业”阶段。
从基本面看，公司已成功穿越了传统铸造材料的至暗时刻，凭借C919独家供应商的高端品牌形象和环保型树脂的快速渗透，实现了业绩的V型反转。2026年一季度超预期的利润增长验证了其经营质量的实质性改善。
从成长性看，球形酚醛树脂在锂电负极领域的批量交付，标志着公司“第二增长曲线”的雏形已现。未来，随着拟收购科润膜材料的并表以及半导体材料国产替代进程的加速，公司有望逐步摆脱传统化工股的估值体系，向高端新材料科技股靠拢。
对于投资者而言，兴业股份具备“稳健与弹性”的双重特征：传统业务提供安全垫，新业务提供高赔率期权。但同时也需高度警惕实控人减持带来的资金面压力以及新业务商业化落地的不确定性。未来，公司能否真正实现价值重构，关键在于新材料业务的营收占比能否在短期内实现跨越式提升。
提示：本文内容基于公开资料进行梳理与分析，仅供研究讨论之用，不构成任何投资建议或决策依据。市场有风险，投资需谨慎。
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