一、平台基金成了"新ZIRP"
Cendana Capital的Michael Kim 6月发了条推： "Platform funds are the new ZIRP."
翻译：平台基金就是新时代的零利率。
Pavel解释得更直接：以前是美国政府提供免费资本，现在是mega fund在干这件事。利率是回来了，但资本并没有变贵——它只是换了供应商，效果类似——大量资本涌入头部项目，估值再次被推高，中腰部项目被挤出。
什么叫平台基金？a16z、Sequoia、Founders Fund这种巨无霸，一只基金覆盖从Seed到Pre-IPO全阶段。创业者不用一轮一轮换GP，一个基金从头吃到尾。
但这事有个隐患：一旦这种"免费资本"减缓，2022年的剧本会再演一遍。增长至上的逻辑失效，盈利计算会更难——而且这次，算不过账的不只是烧钱的公司，因为算力和能源的定价权握在基础设施提供商手里，不在创业公司手里。
可能的催化剂？一次信贷市场或公开市场的回调，顺带把企业AI预算拖下水。
平台基金在喂饭，但饭不是永远免费的。
二、VC收敛：中间正在两头受挤
Pavel在LinkedIn上写了句到位的判断："The whole VC industry is converging."，VC行业正在收敛。
a16z的Seed deal数量，从SaaS时代的每年16.6笔，飙到75.3笔。General Catalyst从15.2笔涨到61.5笔。两者都翻了4-5倍。
更惊人的是Benchmark——这家以"小而美、高ownership早期投资"为全部身份的基金，刚刚募了12.5亿美金的增长基金。连Benchmark都不装了。
中间地带的GP正在两头受挤。 上面是mega fund往下沉，下面是小而专的early-stage fund做深度。做A轮、B轮泛阶段投资的fund，最难受。
据PitchBook 2026年中期报告，mega fund（10亿美金以上）参与的Seed轮交易占比，已从2021年的约12%升至2026年的接近30%。
这不是竞争，这是降维打击。
三、DPI的残酷算术
行业趋势说完了，看LP最关心的东西：DPI。
2026年6月，Carta发布Q1 VC基金业绩报告。Carta数据负责人Peter Walker在LinkedIn上写了一段话："2019-2020 vintage LPs are still waiting for their first dollar back."
翻译：2019-2020年投的钱，7年过去了，LP一分没拿到。
这不是夸张。据Carta数据推算，2019年vintage的基金，截至2026年Q1，DPI中位数约为0.15x-0.25x。投了100块，拿回来15到25块。
别忘了——DPI只是已分配现金。TVPI（总价值倍数，含未退出资产公允价值）可能好看些，但LP要的是真金白银，不是纸面富贵。
再看一个更扎心的数字。
VenCap的David Clark在LinkedIn上披露：在约10000家VC投资的公司中，104家创造了全部风险投资价值的44%。
0.01%的公司，贡献了近一半的价值。
这就是power law（幂律分布）——VC行业最本质、也最残忍的规律。
Coatue的Power Law Paradox更反直觉：估值在1000亿到1万亿美金之间的公司，10倍回报的概率是31%；而早期独角兽只有8%。
31% vs 8%。
多数人以为"估值越高风险越大"。数据说反过来：在极头部区间，right-tail分布变得更肥，而不是更瘦。这也解释了为什么平台基金会结构性卷入每一个大型后期轮次——它们必须抢。更极端的是，2026年Q1，73%的LP资本流向了5家公司。
（数据来源：Carta Q1 2026报告、PitchBook 2026中期报告、FIRM Capital manager mapping、Coatue内部研究）
四、新兴GP的三条活路
分裂的不只是资本，还有策略。
Pavel观察到，现在还在募资的新兴基金，基本集中在三个方向：
第一，国防与国家安全。 预算确定，合同明确，退出路径相对清晰。Jason Zins的Nomi Defense Fund I就是这种逻辑。
第二，AI全栈。 从infra到应用，哪里有人不敢投、投不明白，哪里就有机会。但这条赛道现在挤满了人和钱。
第三，真正"怪"的东西。 没人愿意承保、看不懂、主流GP嫌小的项目。Pavel说这第三类"最小、最安静，但从alpha角度可能最有趣"。
当然，杂音还在。很多GP想募资，但没有真正的GP-thesis fit。不过Pavel也说了句公道话：这比ZIRP巅峰时期好太多了。那时候是个人都能募到钱。
五、Pre-seed不再是一个策略
Charles Hudson——2015年"发明"了pre-seed这个赛道的人——在The Peel播客里说了句大实话：pre-seed投资从未如此艰难。
为什么？因为pre-seed已经没有标准了。
对一些公司来说，pre-seed是50万到150万美金。但对AI基础设施、新科技硬件、能源领域的公司，pre-seed可能是500万到1000万美金——在第一个真正的产品决策做出来之前，客观上就值这么多钱。
资本现在是按工作来校准，而不是按阶段来校准。
这意味着什么？"pre-seed fund"这个标签已经说明不了任何策略。 你必须讲清楚：你到底在资助什么早期工作？是模型训练？是硬件原型？还是能源方案验证？
发明这个赛道的人说这赛道不好做了。本质上不是赛道死了，是赛道的定义失效了。
七、但也有人在逆势赚钱
说点正能量。
Boost VC的Fund Alpha-I（2013-2016 vintage）是个值得记住的案例。Adam Draper和Brayton Williams在连续两支基金中分别实现了2.15x和4.35x的DPI。
注意——是DPI，不是TVPI。是LP实打实拿回来的钱。
他们做到这一点不是追明星项目，而是在crypto和sci-fi创始人还很早的时候下注。小基金、极早期介入、高conviction。
还有一个新案例：Jason Zins，华尔街出身加陆军特种部队背景，搞了个5000万美金的Nomi Defense Fund I，专投国防科技硬件。
这不是主流赛道，但DPI可能比追AI的基金来得快——国防预算是确定的，合同是签了字的。在power law的世界里，选对阶段和角度，比选对基金规模更重要。
对正在做配置决策的LP、家办和产业方来说，有三件事值得关注：
1. mega fund的平台化不是暂时的，是结构性的。 Benchmark这种"小而美"的代表都募了12.5亿的增长基金，阶段边界正在消失。如果你的GP不能在某个阶段做到top 5%，被平台基金替代只是时间问题。
2. DPI的回归需要退出窗口打开。 2019-2020 vintage的困境不是GP能力问题，是退出市场冻结。IPO窗口不开，DPI就是画饼。
3. Power law的极端化意味着LP配置策略需要更两极分化——要么投最头部的mega fund吃到centacorn，要么投极致早期的small fund在共识形成前进入。 中间地带最危险。
这个行业从来不缺钱，缺的是把钱变成DPI的能力。VC从来不是拼谁募得快的行业，而是拼谁活得久、退得好的行业。潮水退去之后，DPI是唯一不会说谎的数字。
