财报和商业模式——承德露露了解一家公司最好的方法就是去读它的财报，一般来讲对于一家陌生的公司，我都是从10年前的年报开始读（以今年为例就从2015年开始读）。 10年的年报往往能够看清一家企业如何穿越经济周期，在繁荣的时候表现多好，在萧条的时候又能够展现出怎样的韧性，这使得投资者能够评估一家企业未来可能的表现，做到心中有数，而不会感觉到非常茫然。 今天我们将针对承德露露，一家符合巴菲特ROE选股标准（平均10年ROE在20%以上且没有一年低于17%）的饮料生产厂家进行分析。 我们先要了解这家企业究竟是做什么的。 承德露露在2015年的财报中说：“公司的主营业务是饮料的生产和销售，属饮料食品行业，主要产品是植物蛋白饮料——杏仁露”。（如下图）
虽然财报内并没有对生产的工艺和技术进行详细的披露，但是我们可以通过公司的采购结构知道，公司向杏仁加工公司或农户采购杏仁（因为原材料基本以杏仁为主），将杏仁在承德、北京、廊坊、郑州的生产基地进行加工生产，产出杏仁露，然后经销商向承德露露提货进行销售（虽有电商的直销，但是90%多的营收仍然以经销为主）。 那么承德露露的杏仁露卖的怎么样呢？ 2015年承德露露的营业收入是27个亿，归母净利润4.6亿，ROE 31%，毛利43%，净利17%。 很多朋友会问，那么这样的数据是好还是不好呢？这篇文章我们先不做横向的不同公司之间的对比，我们先以时间轴来看它自己随着时间的变化如何表现。 在2015年的财报中，管理层表达了对于未来不乐观的看法，他们认为最好的时光已经过去了，2010年以前的20%增速一去不复返，截至2015年年均增幅降至5%左右，并且低增速将会是持续的“新常态”。 数据也确实印证了他们的判断。 2016年营收25亿，2017年营收21亿， 2018年营收21亿，2019年营收23亿。 看到这里的时候大家可能觉得有点止跌企稳的意思，但是这个时候疫情来了，又给了承德露露迎头痛击，2020年的营收降至18亿，已经跌到了20亿以下。 如果你是一家企业的老板，看到自己的企业营收连年下滑，又受到疫情的冲击，想必大部分人此时是非常悲观的，觉得“太难了”。 但是，承德露露却展现出了令人刮目相看的韧性。 2021年营收回升，达到25亿，2022年营收26亿，2023年营收29.5亿，2024年营收32.9亿，2025年营收31.7亿。 从15年开始营收连续下滑6年之后，承德露露终于开始重新进入增长。 营收的增长离不开管理层努力，疫情期间承德露露就开始针对非杏仁露的产品进行研发投入，并且在2025年的财报中我们可以看到回报，在主力产品杏仁露保持29.9亿营收的情况下，“水系列”产品新增营收8千万，毛利率41.7%。 从这里我们可以看出，承德露露的管理层并不是一成不变，坐在功劳簿上吃老本的高管，他们在意识到杏仁露暂时无法突破天花板的时候，积极求变，在自己熟悉的“饮料”能力圈内，寻找适合的产品，谋求营收和利润的增长，并没有做出一些离谱的跨界举动（例如投资房地产等）。 这些内容，如果投资者只是打开某炒股软件的F10，确实是能看到我以上列出的数据，但是却无法明白这些数据背后代表的含义，也就是看不到这些数据的本质是什么。 在对于商业模式的分析、管理层是否有能力的评判以及后续的估值上，这些本质将会给投资者带来非常大的优势。 下一篇，我们将继续深挖承德露露10年财报中的内容……
