AI 如何重构存储周期：从全球供需的因果链,到价值链上的利润分布

研究阶段：第一阶段(自上而下)。本篇只解决“行业怎么运转、利润在哪里、周期在哪一段”;个股逐个核验与“国产替代专题页”留待下篇。

数据口径：截至 2026 年 6 月。关键事实仅采一手——美光 FQ3 2026 财报与电话会、SK 海力士 Q1 2026 财报与电话会、TrendForce 半导体研究。卖方与自媒体结论不进入定性判断。

报告时间：2026 年 6 月29日· 供投资决策内部讨论

0  本报告怎么读

这份研究刻意用两个相反的顺序交叉验证,。自上而下(本篇)先回答“利润集中在哪个环节、周期处在哪一段”;自下而上(下篇)再把每个环节的公司逐个过一遍“所处环节 + 收益率 + 维持度”。

本篇的自上而下骨架是一条四步因果链:(1) 这轮上行的因果是什么;(2) 所谓“结构性改善”有多真、归谁;(3) 利润在价值链上怎么分布;(4) 周期处在哪一段。下面逐章展开,每章落一个可证伪的关键判断。

1  因果:AI 让 DRAM 从周期商品变成产能受约束的战略物资

1.1  供给被物理锁死

判断一轮上行是“周期复苏”还是“结构紧缺”,最干净的证据是龙头能不能满足需求。当前的事实是:美光在 FQ3 2026 电话会上明确,中期只能满足客户需求的 50% 到三分之二;SK 海力士称其 HBM 的客户需求量已经超过未来三年的规划产能。两家头部厂商同时承认“接不下单”,这是供给被锁死、而非需求回暖的标志。

供给被锁死,机制很具体:2026 年存储厂的 bit 产出增长主要靠制程迁移(同样的晶圆面积做出更多容量)。TrendForce 据此判断,有意义的产能扩张要到 2027 年底甚至 2028 年才会出现。也就是说,即便厂商想扩,物理上的洁净室与设备交付周期把供给的上限焊死在了那里。这一条是后面所有“紧缺可持续”判断的地基。

1.2  HBM 是把常规 DRAM 产能挤出去的那台抽水机

AI 的需求不是均匀地落在所有存储上,而是先砸向 HBM,再通过“产能挤出”传导到常规 DRAM。TrendForce 的量化口径最能说明问题:三大厂 HBM 占 DRAM 总投片(wafer input)的比例,在 2025 年底、2026 年底、2027 年底分别约为 18%、22%、30%;对应 HBM 占 DRAM 总 bit 供给约为 8%、9%、13%。HBM 单片消耗的产能远高于常规 DRAM(工序更多、die 更大、良率折损更高),所以即便 bit 占比不高,它对投片产能的占用却在逐年抬升,把常规 DRAM 能用的产能一口口抽走。

结果就是常规 DRAM 的剧烈涨价。TrendForce 调查显示,2026 年第一季度常规 DRAM 合约价环比上涨逾 90%,带动整个存储行业当季营收环比增长约 81%、达到约 970 亿美元。整个商品 DRAM 盘子被 HBM 挤出后的系统性重定价。

2  结构性改善有多真、归谁:长协砍掉左尾,但不向下游传导

2.1  “这次不一样”唯一像样的证据:长协 floor

存储是出了名的周期股,历史上毛利率能从 +60% 摆动到负值——美光 FY2018 公司级毛利率峰值约 61%,到 FY2023 第三财季一度为 -17.8%。原因是过去没有长协,几乎纯现货定价,三家都能扩产的商品必然价格剧烈摆动。这一轮真正的结构变化,是长期供货协议(SCA/LTA)的出现。

美光披露已签 16 份战略客户协议,剩余履约义务(RPO)约 1000 亿美元;管理层表示这些协议的“地板价(floor price)”所对应的毛利率,将远高于历史任何一轮周期的峰值——也就是高于约 61%。SK 海力士则称 2026 年产能已基本售罄。云厂商(CSP)正大量通过 LTA 锁定供给。这意味着:龙头订单簿里有相当一部分被现金质押与地板价保护,把历史上那条“负毛利的左尾”截断了。这是这轮“this time different”叙事里,唯一有硬证据支撑的部分。

2.2  floor 只覆盖订单簿的一部分,且只属于龙头

floor 覆盖的是订单簿的一部分,不是全部。

按第三方拆解,美光约 25% 的订单簿被硬地板价 + 现金质押锁住,另外约 75% 仍按现货重新定价。所以“60%+ 长期毛利率”指的是被长协覆盖的那 25% 在最差情况下的地板,绝不是对整个公司的承诺。

这份 floor 只属于签了长协的美光、海力士、三星。国产影子标的一份这样的长协都没有。

3  利润在价值链怎么分布:四层稀缺度,与一个反直觉的轮动

3.1  按“离最稀缺产能多近”分四层

利润沿价值链的分布,基本规律是:离最稀缺的产能越近、可替代的合格供应商越少,利润越肥。但“最肥”不等于“可投资”——对 A 股而言,还要叠加一层“有没有干净的上市载体”。这两件事经常背离。

3.2  反直觉的轮动:2026 年的利润点,从 HBM 轮到了常规 DDR5

由于三大厂在 HBM3e 上的竞争加剧、且买方手里库存健康,HBM3e 合约价在 2026 年转为同比下行;与此同时,常规 DRAM 合约价环比逾 90% 地猛涨。TrendForce 按单片晶圆收入测算,2026 年第一季度 DDR5 64GB RDIMM 的单片收入已经反超 HBM;并判断 2026 年常规 DDR5 的盈利能力将超过 HBM3e。HBM 的下一个提价周期要等到 2027 年 HBM4 放量。

这个轮动对国产逻辑是极其关键的好消息:国产厂商做不了 HBM,但常规 DDR5 / DDR4 恰恰是它们能打的战场。也就是说,2026 年利润增量最大的那个环节,正好是国产能够真实参与的那个环节;而国产够不着的 HBM,2026 年反而处在价格的休整期。把“国产吃不到先进份额所以没机会”的悲观叙事,至少在 2026 年的时间窗内证伪了。

4  周期定位:DRAM 二阶导已拐头,NAND 仍在加速

4.1  价格还在涨,但 DRAM 的涨速在放缓——这才是该看的变量

对纯β 标的,决定股价的不是价格的绝对水平,而是价格上涨的速率(二阶导)。当前的事实是:常规 DRAM 合约价环比涨幅,从 1Q26 的逾 90%,降到 TrendForce 对 2Q26 的 58%–63%。美光在 FQ4 指引中也明确,价格上涨的速率出现“明显放缓”。PC DRAM 的“极端卖方市场”正在结束,合约谈判降温。价格仍在涨(水平向上),但二阶导已经向下拐头。

4.2  但 NAND 在自己的时钟里,仍处加速段

不能把 DRAM 的节奏套到整个存储上。NAND 走在自己的周期里,而且方向相反:合约价环比涨幅从 1Q26 的约 60%,升到 2Q26 的 70%–75%——这是本轮周期里 NAND 涨速首次反超 DRAM。驱动力是企业级 SSD 的持续短缺,以及 eMMC/UFS 因与企业级 SSD 共用产能、却利润更低而被排到最低优先级,形成所有品类里最紧的供需缺口。所以同样是“晚半场”,DRAM 的 β 已在减速,而 NAND/企业级 SSD 仍在加速段,是两个不同的时钟。

5  承上启下:为下篇设问

把上面四章的自上而下逻辑合起来,对“去哪里找国产受益标的”给出的不是答案,而是一组更精确的提问方向。这里只列环节级假设与待核验的候选范围

5.1  两个假设(待下篇证伪)

假设一:利润增量在常规服务器 DRAM,而国产颗粒主体(长江存储 / 长鑫存储)均未上市——因此 A 股可达的受益,大概率落在“设备 + 材料”的国产替代环节,以及“被让出产能的主流存储模组/利基设计”环节,而非颗粒本身。

假设二:模组与利基设计环节当前的高毛利,需要在下篇做来源拆解——价格 β、库存重估收益、产品结构、稼动率、国产化降本五个来源里,只有后两个是结构性的,前三个会随价格二阶导回吐。对这一类,“毛利率大涨”可能恰恰是最差的信号伪装成最好的。

5.2  下篇的研究协议

下篇对每家公司固定三栏:所处环节(在四层稀缺度里的位置)、收益率(毛利率/净利率/ROE,)、维持度(护城河 + 兑现阶段 + 订单可见度,即这套盈利能不能延续)。三维打分(价值增量 × 供给刚性 × 国产可兑现)对每个环节逐项打。每个“相对最优”结论附完整候选集与证伪条件。

— 上篇完。下篇:不同环节三维打分 + 个股逐个一手核验 + 国产替代专题页 —

免责声明:本报告为内部研究讨论材料,所有数据已尽力采自一手来源并标注;不构成任何证券的买卖建议。市场有风险,决策需独立判断。