一、经营情况
2025年，贵州茅台实现营业总收入1720.54亿元，同比下降1.20%；其中，白酒类营业收1688.38亿元，同比下降1.21%；财务公司营收32.2亿元，同比持平；归属于上市公司股东的净利润823.2亿元，同比下降4.53%。这是公司自2001年上市以来首次出现年度营业收入与净利润双双下滑的情况。
四季度业绩出现断崖式下滑：
2025年前三季度经营表现稳健，营收同比增长6.4%，净利润增长6.3%；业绩下滑的主要问题出在第四季度：营收403.84亿元，同比下滑19.43%；归母净利润176.93亿元，同比下滑30.34%。其中：茅台酒营收同比下降19.43%，系列酒减少了17.23%；i茅台在第四季度营收仅3.3亿元，断崖式下滑了93.7%。
这背后是三个主动选择：
① 主动控量保价。 面对飞天茅台一批价一度跌破1499元指导价，公司在11、12月主动暂停向经销商发货，大幅削减非标茅台投放，以稳定市场价格、协助渠道去库存。
② 产品结构主动调整。 非标茅台市场价格普遍倒挂，公司主动减少高毛利非标产品投放，直接影响营收和利润数字，但换来了价格体系的稳定。
③ 新管理层甩掉历史包袱。 新管理层借前任离任节点，放弃"唯指标论"，实事求是进行调整，为2026年市场化改革清空负担。
应收款项融资
2025年公司主动放宽了系列酒经销商的结算条件，接受了银行承兑汇票。当年公司应收款项融资余额为44.6亿元，全部为银行承兑汇票；此外，当年已终止确认的应收票据（即已背书或贴现且满足终止确认条件的银行承兑汇票）63.5亿元。两项数据合计，公司全年实际收到的银行承兑汇票总额不低于108.1亿元。而2025年系列酒整体销售收入为223亿元，银行承兑汇票总额占系列酒营收比例接近50%，足以印证系列酒终端动销偏弱、渠道回款压力极大，终端市场变现能力明显弱化。
合同负债：
2025年合同负债从去年末的96亿变成80亿，持续下降，原因是茅台计划调整销售策略，为非标茅台推行代售/寄售制新模式铺路，取消经销商大额预付锁配额模式。这种销售模式不用靠经销商囤货冲账面预收，更能真实反映市场的实际需求，不会出现聚道压货、价格乱涨的情况，还能把定价权，销售主动权掌握在公司。
经营活动现金流：
2025经营活动现金流同比下降了 33.5% ，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及不可随时支取的同业存款增加。然而，这变动和公司的白酒主业经营没有关系，白酒业务的现金流状况依旧十分良好。
二、产品结构情况：
茅台酒：
2025年，茅台酒实现营业收入1465亿元，同比增长约0.39%，增速放缓，叠加去年宏观经济情况和JJL的影响，仍保持正增长，实属不易。继续以86.8%的营收占比稳稳扛住公司基本盘。毛利率93.53%，同比微降0.53个百分点。
从单价来看，茅台酒吨单价为313.4万元/吨，同比下降0.33%，毛利率93.53%，这是自2019年以来，茅台酒的吨单价一直保持稳步增长态势，2025年是首次出现小幅停滞，公司主动控制飞天茅台供给、调整高毛利非标产品投放节奏的结果。
系列酒：
2025年系列酒营业收入为223亿元，同比下滑9.8%，出现了多年高速增长后的首次负增长，毛利率为76.11%，同比大幅下降3.76%。
从吨价数据来看，系列酒吨单价从2024年的66.86万元/吨暴跌13%至58.08万元/吨，回到了2022年的水平。
这说明2025年系列酒的销售重心被迫向价格较低的走量产品转移，而像茅台1935这类高单价、高毛利的核心单品，由于出厂价与市场批价出现倒挂，导致经销商缺乏推广动力，动销遇到了严重阻碍。
综合来看，贵州茅台2025年的产品结构，说白了就是“茅台酒稳住了，系列酒拖了后腿”。茅台酒虽然增长几乎没有，但利润还是很高，品牌硬，没什么大问题，增速慢主要是因为市场大环境和公司自己主动控制节奏。系列酒就不一样了，收入下滑明显，说到底它本身不是硬通货，竞争又激烈，扛不住也正常。不过站在全局看，系列酒的问题影响不大，就算明年系列酒收入再少一百亿，对整体利润的影响也就三四十亿，茅台完全兜得住。所以，2025年这份成绩单，不是茅台不行了，更像是一次有计划的“清理库存、调整结构”，为以后走得更稳打基础。
三、产品聚道情况
批发聚道：
2025年批发销售842亿元，同比下降12%，占比49.9%。批发渠道的营收占比在持续下降，营收增速创历史新低。2025年，直销营收占比首次超过批发代理。主要是11、12月份茅台酒暂停发货的原因。
2025批发销量63854.83吨，同比下降1.9%；吨单价为131.9万元/吨，同比下降10.3%；毛利率87.86%，同比下降1.56个百分点，呈现量、价、利三重承压态势。
直营聚道：
2025年直销业务营收845亿元，同比实现13%的增长，占比50.1%。直营渠道占比提升有效稳定了吨单价，对冲了高端产品销售占比下降的影响，体现出渠道调整对利润的贡献。
分季度表现来看，直销营收分别为：第一季度232.2亿元，同比增长20.0%；第二季度167.9亿元，同比增长16.5%；第三季度155.5亿元，同比下降14.9%；第四季度289.9亿元，同比增长26.8%。
2025年，直销渠道销售为21249吨，同比增长16.6%。直销渠道吨价397.9万元/吨，同比小幅下降3.1%。直销渠道毛利率94.6%的水平，较去年同比下降0.75个百分点，主要是高毛利的高端茅台销售受阻所致。
i茅台数字营销平台在2022年3月31日试运营，2022年5月19日正式上线。在2022年-2024年销售收入分别达到118.8亿元、223.7亿元、200.2亿元。2025年，“i茅台”全年销售收入才130.31亿，但与上一年度相比，下降了34.92%。
具体到各季度，“i茅台”的销售收入分别为：第一季度58.70亿，同比增长10%；第二季度48.90亿，同比微降0.3%；第三季度19.31亿，同比大幅下降57.2%；第四季度才3.40亿，骤降93.5%。i茅台业绩暴跌的原因是非标茅台、系列酒普遍价格倒挂，而唯一价格稳定、无倒挂的飞天茅台未上线i茅台平台。
茅台的市场化改革和“ⅰ茅台重启”是从2026年1月1日开始的，也就是说1499元500ml飞天茅台正式登录i茅台，标志着公司“全面向C"的核心战略正式落地。i茅台直营平台直面终端消费者，省去中间经销商环节，既能实现更高的毛利率水平，也能为消费者提供保真、平价的购买渠道。同时，平台可灵活调节市场供需、强化终端控价能力，平抑市场价格大幅波动，有效打击黄牛囤货炒作行为，稳定终端价格、维护茅台高端品牌价值。
四、产能与产销
基酒产量创新高：系列酒和茅台酒的基酒产量双双达到历史新高, 均在 5.8 万吨上下。
茅台酒：2025年茅台酒设计产能46395吨，同比新增产能1800吨；实际产能58473吨，同比增加2201吨，增幅3.9%。实际产能与已释放的设计产能之比为1.31，处于正常状态。目前，茅台酒正在推进的项目为“十四五”技改项目，截至2025年末，工程进度为33%，且年度内项目进度仅提升了7个百分点。若按4年前基酒产能85%的比例来估算，从2026年至2029年，未来几年内茅台酒的可销量预计将维持在4.8-4.9万吨的水平，增长空间不大，未来利润增长主要靠三点：一是提价，结合市场供需随行就市调价，直接提升单瓶利润；二是产品结构升级，打造金字塔体系，发力精品、生肖、陈年等中高端及超高端产品，拉高整体盈利水平；三是渠道改革，提高i茅台等直销占比，回收传统经销商价差，将中间商利润收归公司。
系列酒：2025年系列酒设计产能59400吨，同比新增产能6940吨；实际产量57651吨，同比增长19.8%。目前，系列酒在建的产能项目——“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，预计至2025年末工程进度85%，较上一年度推进了19个百分点。值得注意的是， 2025年系列酒销量占两年前产量的比值首次跌破100%，与此同时，2025年的产量却实现了19.8%的同比增长。说明系列酒通过价格倒挂压缩利润来推动销售。
五、分红情况
2025年中期分红每股派发23.957元，合计派发现金红利300.01亿元；年度分红每股派发28.024元，合计派发现金红利350亿，2025年共派发分红650亿，占2025年归母净利润823亿的79%，这一比例创下了历史新高，且超过公司先前在《2024-2026年度现金分红回报规划》中所承诺的“每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%”的标准。若再将用于回购股份的61.20亿元计算在内，实际分红率达到86.43%。
