诸葛研报|中国建筑财务研究报告

核心数据速览

2025年营收 20,821亿元 | 归母净利润 390.7亿元 | 新签合同额 45,458亿元 | 总资产 35,607亿元

一、核心财务数据概览

中国建筑作为全球最大的投资建设集团，连续位居ENR“全球最大250家工程承包商”榜首。2023-2025年，受房地产行业深度调整及建筑市场需求走弱影响，公司经营规模有所收缩，但经营质量持续改善，现金流表现亮眼。

表1：近三年核心财务数据

核心发现：公司呈现典型的“减收增质”特征——营收与利润虽承压下行，但经营性现金流从2023年的110亿大幅攀升至2025年的205亿，增幅高达86%；总资产突破3.5万亿，每股净资产持续提升至11.68元，内在价值稳步增长。分红连续三年保持稳定，彰显央企回馈股东的坚定承诺。

图1：近三年营业收入与归母净利润变化趋势

二、业务板块深度分析

中国建筑业务涵盖房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计四大板块，形成“规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程”四位一体的完整产业链。2025年各板块表现分化明显。

表2：2025年各业务板块核心数据

图2：2025年业务板块收入结构与各板块营收规模

2.1 房屋建筑工程：结构优化，工业厂房异军突起

房建业务是公司压舱石，2025年贡献59.2%的营收。全年新签合同额26,654亿元，同比微增0.5%；实现营业收入12,342亿元，同比下降6.6%；但毛利同比增长6.5%至1,042.6亿元，毛利率提升1.0个百分点至8.4%，提质增效成果显著。

从细分结构看，业务转型趋势清晰：工业厂房新签合同额达8,885亿元，同比大幅增长23.1%，占比升至33.3%，成为第一大细分领域，受益于半导体、新能源、生物医药等高端制造业扩产需求。住宅业务新签占比已降至20.0%，公司主动收缩低利润住宅市场。科教文卫体设施、算力数据中心等新兴领域亦贡献增量。房建业务正从“量的扩张”转向“质的提升”。

2.2 基础设施建设与投资：稳健担当第二增长极

基建业务是公司战略转型的核心方向。2025年新签合同额14,728亿元，同比增长4.1%，增速显著高于房建；实现营收5,432亿元，同比仅下降1.4%，展现出较强韧性。毛利率维持9.9%的稳定水平。

“十五五”规划明确“适度超前建设”，现代化基础设施体系加快构建。公司在能源工程、市政工程、公路工程、轨道交通等传统领域持续巩固优势，同时大力拓展水利水运、环保工程等新增长极。2025年，公司在清洁能源基地、抽水蓄能等新型基建领域加速布局，非化石能源消费占比提升至21.7%的政策目标为公司打开了增量市场空间。

2.3 房地产开发与投资：逆风中蓄力，“好房子”战略升级

地产业务是公司利润贡献最大的板块（毛利率14.4%），但受行业深度调整冲击明显。2025年合约销售额3,948亿元，同比下降6.4%；营收2,844亿元，同比下降7.2%。不过合约销售面积1,509万平方米，同比增长3.3%，以价换量策略下销售端出现企稳迹象。期末土地储备6,961万平方米，为后续发展储备了充足资源。

公司旗下拥有中海地产和中建地产双品牌。中海地产品牌价值持续领先，2025年合约销售额2,190亿元。公司创造性推出“好房子”营造体系，锚定“安全、舒适、绿色、智慧”四大价值目标，系统解决172项居住痛点，首批践行项目已在北京、上海等核心城市落地。随着中央“持续用力推动房地产市场止跌回稳”政策发力，“好房子”标准有望成为公司差异化竞争的核心武器。

2.4 国际化业务：高歌猛进，境外成为增长新引擎

国际化业务是2025年最大亮点。全年境外新签合同额2,550亿元（含建筑+地产），同比增长15.2%；境外营收1,417亿元，同比大增19.4%，在所有板块中增速最快。公司经营区域覆盖近百个国家和地区，在港澳、东南亚、中东、北非等区域深耕优势明显。境外在手订单总金额达11,248亿元，为后续持续增长奠定坚实基础。

一带一路倡议进入高质量发展新阶段，公司在国际工程市场从传统施工承包向“投建营”全产业链运营转型的进程中占据先机。

三、财务指标深度分析

本节从ROE、现金流、每股指标三个维度，深度剖析公司财务质量和股东回报能力的变化趋势。

3.1 ROE与现金流：一降一升的背离信号

ROE从2023年的13.36%持续下行至2025年的8.15%，两年下降5.21个百分点，主要归因于净利润下滑叠加净资产持续扩张（归母净资产两年增长15%）。净利率从2.40%降至1.88%，是ROE下行的核心拖累因素。

然而，经营性现金流逆势大幅改善——从2023年的110.3亿增至2025年的205.4亿，增幅高达86.2%，创近年纪录。这一背离信号表明：公司正在牺牲短期账面利润换取现金流质量和资产安全。尤其在当前行业信用环境偏紧的背景下，充裕的经营现金流意味着更强的抗风险能力和更低的财务风险。

图3：ROE与经营现金流变化趋势

3.2 每股指标：盈利稀释下的价值积累

EPS从1.31元降至0.94元，降幅28.2%，略大于净利润降幅（因总股本变化不大）。但每股净资产从9.98元稳步攀升至11.68元，两年增长17.0%，体现了公司资产质量的持续改善。

分红方面，公司连续三年维持每10股派息2.71元以上的水平，分红比例从2024年的24.29%提升至2025年的28.75%，股东回报力度持续加大。以当前每股净资产计算，公司PB估值处于历史低位区间，安全边际充足。

图4：每股指标与分红变化趋势

3.3 2026年一季报透视：压力犹存，亮点隐现

2026年一季度，公司实现营收5,118亿元（同比-7.8%），归母净利润138.8亿元（同比-7.5%），降幅较2025年全年有所收窄。值得关注的是：总资产进一步攀升至36,137亿元，归母权益突破5,051亿元，每股净资产达12.01元，较年初增长2.8%。经营活动现金流净额-769.9亿元较上年同期改善明显（上年同期-958.7亿元）。公司提出的2026年经营目标——新签合同额4.6万亿元、营业收入2.1万亿元，若实现将意味着营收降幅进一步收窄或企稳。

四、战略与展望：五大战略路径绘就“十五五”蓝图

公司在2025年报中系统阐述了“十五五”战略规划，以“一创五强”战略目标为指引，围绕五大业务板块制定了清晰的战略路径，展现出穿越行业周期的坚定信心。

从行业趋势看，“十五五”期间三大政策红利值得关注：一是常住人口城镇化率预计提升至71%左右，每提升1个百分点可拉动万亿级投资需求；二是城市更新行动加速推进，预计改造危旧房约50万套、老旧小区约11.5万个；三是“适度超前建设”纳入规划纲要，非化石能源十年倍增行动及清洁能源基地建设带来结构性增量。中国建筑作为行业龙头，有望在新一轮基建和城市更新周期中充分受益。

五、投资价值总结与风险提示

5.1 核心投资逻辑

1. 行业龙头地位稳固。ENR全球承包商榜首、财富世界500强第16位，品牌与规模壁垒难以撼动。新签合同额45,458亿元，在手订单70,828亿元，未来2-3年营收保障度高。

2. 现金

流质量持续改善。经营性现金流三年接近翻倍，连续6年正向流入，在当前信用环境下极具含金量。分红比例持续提升（24.29%→28.75%），股东回报意愿增强。

3. 业务结构优化升级。工业厂房新签同比+23.1%，基建新签+4.1%，境外营收+19.4%，新兴业务正逐步对冲房建和地产下行压力。

4. 估值处于历史底部。每股净资产11.68元，分红收益率约4%（按股价6-7元测算），PB约0.5-0.6倍，安全边际充足，具备“低估值+高分红+稳增长”的类债券投资属性。

5. 政策红利持续释放。“十五五”规划明确城镇化率提升、城市更新、适度超前基建三大方向，公司作为建筑央企核心标的，将直接受益于财政发力和稳增长政策。

5.2 主要风险提示

宏观经济下行风险：建筑行业与宏观经济高度相关，若经济增速持续放缓，可能进一步拖累新签合同和营收规模。

房地产行业风险：地产板块毛利率持续下滑（14.4%，同比-2.9pp），若市场回暖不及预期，可能进一步侵蚀利润。

应收账款与坏账风险：营收规模庞大，客户以地方政府和开发商为主，需关注回款节奏和信用减值损失变动。

海外经营风险：境外业务快速扩张（+19.4%），但面临地缘政治、汇率波动、法律合规等多重不确定性。

竞争加剧风险：建筑行业进入存量博弈阶段，八大建筑央企竞争日趋激烈，可能压缩毛利率空间。

免责声明

本报告基于中国建筑（601668.SH）公开发布的2023年年报、2024年年报、2025年年报及2026年一季报编制，数据来源可靠但仅供参考。本报告不构成任何投资建议，保理同业请根据自身风险评价体系研究判断。市场有风险，投资需谨慎。