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高盛对中国上市公司一季报的复盘，样本很大，接近7000家中国上市企业。
如果只看总量，数据并不难看。
2026年一季度，中国上市企业整体营收同比增长4%，比2025年的1%和2024年的-1%都有明显改善。
合并净利润同比增长6%。
净利润率也从2025年一季度的8.9%，微幅提升到2026年一季度的9.0%。
所以这不是一篇“企业全面不行了”的文章。
恰恰相反，最值得看的地方在于：整体确实在增长，但增长和利润并没有平均分给所有人。
真正的关键词，是分化。
而且是非常剧烈的K型分化。
上游比下游强。
硬科技比软科技强。
外需比内需强。
国企比民企更稳。
出海的企业，比困在国内价格战里的企业更容易赚钱。
这才是高盛这份财报复盘里最有价值的地方。
整体增长背后，是非常明显的K型分化
先看最直观的所有制分化。
2025年，国企利润增速大约是1%。
到了2026年一季度，国企利润增速提升到7%。
而民企这边，2025年利润增速是11%，到了2026年一季度放缓到4%。
这一升一降之间，已经能看出很明显的结构变化。
再看上下游。
上游材料板块一季度利润同比增长73%。
能源板块利润同比增长48%。
这里面有原材料价格、能源冲突，以及存储、集成电路在3月涨价的影响。
但下游就没有这么舒服。
消费、地产、汽车这些更靠近终端需求的行业，压力都很明显。
零售利润增速是-50%。
汽车利润增速是-27%。
房地产还在持续亏损。
所以你会看到一个很典型的画面：上游涨价，利润改善；下游面对需求和竞争，利润承压。
这不是一个均匀复苏的经济。
它更像是有些地方在升温，有些地方还在结冰。
这不只是新旧动能转换，还有周期压力
最近几年，一个常见解释是：经济下行压力来自新旧动能转换的阵痛。
这个说法有它成立的一面。
比如潘功胜行长提到，新经济更多依赖直接融资和股权融资，不再像旧经济那样高度依赖信贷，所以信贷数据走弱，不能简单理解成经济没有活力。
这个解释是重要的。
但它不是全部。
高善文此前曾用一种很有意思的方法，把企业分成三类。
第一类，是政策支持的新行业。
第二类，是政府压降的旧经济，比如基建和房地产。
第三类，是政策相对中性的企业。
如果经济压力只来自新旧动能转换，那么理论上，政策中性企业不应该明显变差。
但他的观察是，连这些中性企业的营收和利润，均值和中位数也都在下降。
这就说明，问题不只是结构转型。
背后还有经济周期本身的压力。
所以看今天的企业财报，不能只用“新旧动能转换”四个字一笔带过。
更准确的说法是：结构转型和周期压力叠在一起，导致不同企业的体感完全不一样。
为什么高盛更看好A股，而不是港股
这次高盛对A股和港股的判断，也很值得看。
高盛下调了离岸MSCI China在2026年和2027年的EPS增速预期，分别降到8%和12%。
但对沪深300的判断没有下调。
高盛维持沪深300在2026年20%、2027年12%的EPS增速判断。
这个差异很大。
背后的核心不是简单的“A股比港股好”，而是软硬科技结构不同。
A股里有更多AI硬件曝光。
创业板一季度利润同比增长22%。
科创板利润同比大增198%。
而港股离岸市场里，互联网大厂占比更高。
这些公司当然也是科技公司，但更偏软科技。
问题在于，软科技现在正在承受两头压力。
一头是AI资本开支。
为了做大模型训练，需要买大量英伟达显卡，资本开支上升。
另一头是本地零售、电商、外卖补贴战。
补贴会压利润。
所以你会看到一个很反直觉的分化。
同样是科技，卖硬件和基础设施的人在收钱，做应用和平台的人在失血。
这就是为什么高盛更看好A股的硬科技曝光，而不是离岸市场里利润被资本开支和内卷拖住的互联网大厂。
AI最热，但利润并不平均
AI是这一轮最热的主题。
但热度和利润，不是一回事。
高盛拆了全球AI利润池之后，结论很直接。
美国依靠知识产权和集成电路设计，拿走全球AI利润池大约66%到67%。
也就是约三分之二。
北亚，尤其是韩国这类存储和晶圆相关地区，也因为需求旺盛分到更多蛋糕。
中国的份额反而在下降。
2024年，中国占全球AI利润池的10%。
2025年降到9%。
2026年一季度进一步降到8%。
这就很值得警惕。
中国企业在AI和新能源里，经常是销量巨大，但利润没有同步留下来。
更大的销量，未必换来更多利润。
国内AI产业链内部，也在发生类似分化。
AI硬件占中国AI利润池的比例，从2024年的41%，大幅升到2026年一季度的54%。
受益的是内存、集成电路、材料、数据中心、能源和发电企业。
但AI应用端的利润份额在萎缩。
原因也不复杂。
大模型厂商互相卷Token价格，价格压得很低。
用量看起来很大，但单位利润被压下去。
所以这里真正的结论不是“AI不好”。
而是AI产业链内部也有很强的利润再分配。
不是最热闹的地方最赚钱。
很多时候，真正赚钱的是卖铲子、卖硬件、卖算力基础设施的人。
出海不是口号，是利润率在逼企业走出去
再看出海。
高盛给了一个很关键的观察：海外市场存在明显的利润率溢价。
这句话比“企业都在全球化”更重要。
因为企业出海，不只是为了讲故事，也不是单纯为了规模。
本质上，是因为海外更能赚钱。
整体海外营收暴露度，从2024年的16%，上升到2025年的18%。
如果剔除金融企业，海外营收占比已经达到19.2%。
高盛预测，到2030年，中国上市公司的海外营收占比还会再提升4.3个百分点，达到23.5%。
也就是接近四分之一营收来自海外。
汽车行业尤其明显。
海外暴露度从2024年的21%，跃升到2025年的29%。
半导体、交通运输、资本品、耐用品、生物科技等行业，也都在全面出海。
最关键的是利润率。
高盛对比了海外利润率和本土利润率，绝大多数行业的海外利润率都明显高于国内。
唯一例外是媒体和娱乐行业。
这类行业出海更难，和文化差异有关。
所以出海的底层逻辑其实很朴素。
国内太卷，海外能多赚一点。
当国内竞争把利润压到很薄的时候，企业自然会寻找利润率更高的市场。
这也是为什么“Go Global”会成为几乎所有制造业和硬科技企业反复提到的关键词。
汽车行业，不是简单好或坏
这里要特别说一下汽车。
如果只看利润增速，汽车一季度利润增速是-27%，看起来很差。
但如果看出海，汽车又是最积极的行业之一，海外暴露度已经从21%升到29%。
这两个数据并不矛盾。
它们共同说明的是：汽车行业内部也在撕裂。
国内市场竞争极度激烈，价格战和内卷压低利润。
但海外市场又给了企业新的增长和利润空间。
所以不能简单说汽车行业全面不行，也不能简单说汽车行业全面爆发。
更准确的说法是，国内利润受损，海外积极扩张。
这和很多中国制造业企业的处境很像。
国内竞争越激烈，越要出海寻找更好的利润率。
但出海本身也会面临新的市场、渠道、贸易和文化挑战。
它不是一条轻松的路，但它正在变成越来越多企业的必选项。
分红增加，回购减少，说明了什么
最后看股东回报。
高盛提到，2025年企业回购股票总额同比下降11%，减少了0.4万亿元。
但这不一定是企业不愿意回购。
更准确地说，是一部分企业回购能力下降。
尤其是互联网大厂，钱被用到两个地方。
一个是AI资本开支，比如买显卡、投入大模型。
另一个是本地零售和补贴战，比如外卖、电商竞争。
这些都会消耗账上现金。
所以回购变少，不只是态度问题，也是现金流和资本配置问题。
与此同时，分红在监管鼓励下继续提升。
高盛预计，2026年总股东回报将达到3.8万亿元，其中分红同比增长15%。
整体市场总股东回报率，会从2025年的2.7%提升到2026年的2.9%。
这个水平显著高于目前的国债收益率和定期存款收益率。
这也是为什么，高股息资产仍然有吸引力。
在低利率环境里，稳定分红本身就是一种稀缺收益。
但这里也要看结构。
不是所有公司都有能力分红，也不是所有公司都有能力回购。
真正重要的是，谁有现金流，谁有利润，谁有意愿把利润分给股东。
这份财报真正提醒我们的事
这次高盛复盘7000家中国上市企业，最值得看的不是“整体增长4%、利润增长6%”这么简单。
这些总量数字当然重要。
但更重要的是，总量增长背后的分配方式变了。
利润正在流向上游、能源、材料、硬科技、AI硬件、数据中心、出海企业和高分红资产。
压力则更多集中在下游、内需、地产、零售、汽车国内竞争、互联网软科技和AI应用端内卷。
这就是K型分化。
它不是一句口号，而是一组财报数字。
国企利润增速从1%升到7%。
民企利润增速从11%放缓到4%。
材料利润增长73%。
能源利润增长48%。
科创板利润增长198%。
零售利润下滑50%。
汽车利润下滑27%。
中国全球AI利润池份额从10%降到8%。
剔除金融后，企业海外营收占比已经达到19.2%。
这些数字连在一起，讲的是同一个故事。
不是所有增长都一样。
不是所有科技都赚钱。
不是所有出海都容易。
也不是所有复苏都能让所有人同时受益。
对投资者来说，未来看中国资产，可能越来越不能只看“大盘好不好”。
要看利润在往哪里流。
要看企业是在国内价格战里消耗现金，还是在海外拿到更高利润率。
要看它是买显卡、烧补贴的一方，还是卖硬件、卖材料、卖基础设施的一方。
要看它有没有现金流，有没有分红能力，有没有穿越低利率环境的股东回报。
这才是这份高盛研报最有价值的地方。
它不是告诉我们中国企业整体不行。
它是在提醒我们：整体还在增长，但赚钱的逻辑，已经换了一批人。
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