目录
一、简介
二、产、销、存
三、财务数据分析
四、估值及买卖点
一、简介
1.1 2025年度业绩简介
2025年度，古井贡酒实现营收188亿，同比增长-20.13%；归母净利35.5亿，比去年少了近20亿，同比增长-35.67%。
按业务分类，白酒业务营收185亿，同比增长-18.92%，占比营收98.45%；酒店业务营收0.89亿，同比增长2.76%，占比营收0.47%；其他业务营收2亿，同比增长-67.5%，占比营收1.08%。
按时间，第一到第四季度营收分别为：91.5亿、47.3亿、25.4亿、24.1亿，按时间顺序逐渐降低。净利润分别为：23.3亿、13.3亿、2.99亿、-4.11亿，
按产品系列，年份原浆营收146亿，同比增长-19.32%，毛利率84.86%；古井贡酒营收19.2亿，同比增长-14.25%，毛利率49.96%；黄鹤楼及其他营收20.26亿，同比增长-20.19%，毛利率68.55%。
按销售区域，华中营收166.5亿，同比增长-17.38%，占比营收88.4%；华北营收10.58亿，同比增长-46.54%，占比营收5.62%；华南营收11.13亿，同比增长-21.93%，占比营收5.91%；国际营收0.13亿，同比增长-40.96%，占比营收0.07%。古井贡酒是区域性公司，业务主要集中在华中区域，古井贡酒销售区域划分口径如下：
华北区域：河北、山西、内蒙、东北三省；
华中区域：安徽、湖北、江苏、河南、山东；
华南区域；湖南、广东、广西、福建、海南、云南、贵州；
按销售模式，线上销售营收10.08亿，同比增长30.65%；线下销售营收178亿，同比增长-21.85%。
古井贡酒在TOP6中，2025年表现算是靠后的，除了五粮液和洋河都涉及到掌门人的更迭，导致问题集中出清，无良爷大搞报表数字追溯调整，利润说没就没了，急于把锅甩给落马的曾从钦，这也是国企的通病。洋河顾宇还在收拾张排长留在的烂摊子。除了这两家，古井算是垫底的了。如果古井的梁金辉今年60岁退休了或者是落马了，同样也会有问题集中出清的情况，只是轻重不同而已。好在亳州市政府留下了在任上干了十几年的梁金辉，这是对他之前成绩的肯定，也是为了顺利地过渡这个白酒周期。
1.2 分红情况
2025年度，净利润少了20亿，古井贡酒依旧实施了年内两次分红，分红率提高到65.53%。
以目前的股价来看，古井A股和B股的股息率分别为5.2%、9.3%左右。
当然，企业是属于全体股东的，分不分红都不改变股东资产和财富的数量，只是股东的财富形式发生了变化，相当于企业把股东的资产进行了资本配置，把一部分资本以现金的形式返还给股东，而不是留在企业进行扩大生产或者放到银行里、拿去投资理财。
分红相当于企业把一部分钱返还给股东，让股东自行资本配置。对于企业来说，如果其增量资本投资收益率没有明显高于无风险收益率的话，它就应该把钱分给股东，以提高资本的利用效率。相反，如果增量资本投资收益率明显高于无风险收益率的话，把钱留在企业进行再投资是最有利的选择。这是对绝大多数股东来说的，绝大多数人的投资收益率就是无风险收益率。但对于有投资能力、有专业的资本配置能力的人来说，站在他的角度来说，他就应该拿他的机会成本与企业增量资本收益率进行比较。
1.32026年一季度业绩简介
古井2026年一季度营收74.46亿，同比增长-18.59%；归母净利16亿，同比增长-31%，依然下滑的厉害，没有看见明显企稳的迹象，可能是前几年高速增长的后遗症。整体经济下行、消费低迷到何时没有任何人能知道，我们只有选择忍耐，选择相信，相信优秀的企业和优秀的管理层能抵抗寒冬的侵袭，能保持实力，等到回暖之际迅速苏醒。
一季末时，应收账款融资30亿，去年同期为46亿，同比增长-34.8%；相比季初期9亿，增加了21亿。合同负债23亿，去年同期为36.74亿，同比增长-37.4%，期初为15亿，增加了8亿。
1.4新变化
（1）梁金辉留任
2026年6月6日，古井贡酒公告第十届董事会第十五次会议决议，公司董事会换届选举，已经年满60岁、到退休年龄的梁金辉又可以干3年，这是大部分股东所期盼的，也是市政府对他之前工作成绩的肯定。他能否为自己的职业生涯画上一个完美的句号呢？我们拭目以待。
（2）B股的投资环境
B股是一个特殊时期的产物，其产生的原因：
1）国内极度缺外汇，企业急需外币资金
改革开放初期，国内工业设备、技术、原材料都要进口，需要大量美元、港币；当时引资渠道只有外商直接投资、海外借款，缺少股权融资渠道。国企、制造企业很难拿到长期外汇贷款，发行股票融资成为新出路。
2）人民币资本项目不可自由兑换，外资无法直接买 A 股
A 股以人民币交易，境外投资者手里只有外币，不能自由换人民币进场；如果放开外资直接交易 A 股，当时不成熟的国内市场难以对冲国际热钱冲击，外汇管制压力巨大。
3）国内证券市场刚起步，需要隔离保护
沪深交易所 1990 年底才成立，制度、监管、投资者都不成熟，不能完全对外开放，需要一个隔离式市场单独承接境外资金，避免外资波动冲击本土 A 股市场。
B股的合法投资者为：境外机构、境外个人、境内自然人。境内企业、各类资管机构、事业单位一律不能开立 B 股账户、不得买卖 B 股。
沪 B（41 只，美元计价）：总市值约 927.54 亿元人民币；深 B（38 只，港币计价）：总市值约 382.78 亿元人民币深圳证券交易所；两市 B 股合计总市值 ≈ 1310 亿元，对比全 A 股市值超 107 万亿元，B 股总市值仅为 A 股的 0.12%，体量极小。
如今B股的历史使命已经完成，目前，境外机构和个人通过B股渠道来投资国内企业的资金越来越少，占比不到20%，80%都是境内个人投资者的资金。两市日成交资金均在1亿人民币左右，非常清淡，全靠境内个人投资者资金撑着。然而个人每年仅有5万美元，约30多万人民币的合法换汇额度，这严重限制了投资B的资金。
2026年国家严厉打击国内资金外流，卖出B股的美元和港币没有出去的通道，只能通过5万美元的合法换汇通道换回人民币，或者在国外刷卡消费，如果转到境外个人银行卡，同样受到限制，严禁境外炒股、境外买房、海外理财、虚拟货币、投资类用途，这有侵占了少的可怜的5万合法换汇限额。
所以对于那些大量持有B股的人就会遭遇到一个尴尬的境地，每年分红的美元/港币既出不去，又受到5万美元合法换汇限额的限制换不回人民币，同样卖出B股的美元/港币同样成为受限资金。所以，这导致B股成为国内个人投资者的受限资产，投入B股的资金被限制了流动性。
所以对于那些大量持有B股的境内个人投资者来说，只能选择被动持有B股，尽量不动，如果卖出了资金就成为别卡着的外汇。
以上情况导致B股的投资价值被打折扣，对于资金量小的投资者来说没有这个问题。
B股的存在对于投资者来说是一个价值洼地，因为开通B股麻烦，资金量少，流动性差，所以B股长期出入折价状态。当整个市场处于低迷状态，B股相对于更便宜，是投资者容易找到便宜货的地方。但B股已经完成了它的历史使命，已经没有存在的价值，它的命运可能有：1）转为H股；2）转为A股；3）回购注销；但这不会一下子发生，可能会维持现状很多年，这种转化需要合适的时机出现。这也是投资B股隐形的福利，存在转股的可能，实现B股估值修复。
（3）财报不在单独披露黄鹤楼酒业、龙瑞玻璃、上海古井金豪酒店这些子公司的运营数据。
2025年财报的主要控股参股公司分析中，仅披露了古井销售公司的经营数据情况，黄鹤楼酒业、龙瑞玻璃、上海古井金豪酒店的经营数据不在披露。不过这几家的营收和净利率对古井来说影响很小，黄鹤楼酒业营收十几亿，净利润也就1亿左右，而且古井仅持股51%。
二、产、销、存
酿酒生产智能化技术改造项目竣工，已投入使用。
该项目计划总投资额89.24亿，建成后将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、年产13万吨灌装能力的现化智能园区。该项目建设7个酿酒车间，11420口窖池；酒库包括：8栋陶坛酒库和1栋档案酒库，共计5.6万吨中高档基酒存储能力；8栋大型酒库（露天不锈钢酒罐312个，单个容量介于200吨~1000吨之间），储存能力22.8万吨；中转库2700吨。
该项目建成后，淘汰老的产能，所以成品酒设计产能没有大幅增加，从原来的11.5万吨增加到现在的18万吨，增加了6.5万吨。2025年半年报显示，成品酒设计产能只有15万吨，比2024年末还少了3万吨，古井方面回复原因：1）淘汰了老厂区部分落后产能（包装生产线）；2）智能园区项目部分设计产能内部调整。
该项目在建设过程中逐步转化为固定资产，造成折旧增加，增加营业成本。
对于制造业来说，企业需要投入大量的生产厂房、设备，这些重资产投入会形成固定资产，在企业日常经营过程中会产生大量的生产性固定资产折旧，这些折旧都会进入制造费用，最终计入存货。用于生产制造的固定资产折旧计入制造费用，制造费用不属于期间费用，而是资产转换了形式，由固定资产→制造费用→存货。由于固定资产折旧是按年折旧计算的，新投入的固定资产越多，每年的折旧额就越多，制造费用就越多。如果遇到不好的年份，销量大幅下降，产量也要大幅下降，但生产车间的固定资产折旧不会少，生产工人、生产车间管理人员的工资要照常发，这样就会增加单个产品的成本，行情不好，售价加降低，两头挨打，会导致企业毛利率降低，净利率也大幅降低。
有些制造企业，为了净利润数据好看，不惜冒滞销、存货贬值的风险，在行情很差、需求降低、销量大减的时候，仍然保持满负荷生产，生产出比市场需求多得多的产品，以降低单个产品的成本，提高毛利率和净利率。这样通过加大生产，生产出来的假利润是有风险的，如果市场持续低迷，产品就会长期滞销，存货大幅贬值，时间长了资产减值也会增加，同样会降低净利润，这样的做法无异议饮鸩止渴！
对于高端白酒企业来说，高端白酒企业有一个特殊的情况就是基酒不会贬值，即使在当下的情况下，产品价格持续下降，其基酒也几乎不会贬值。因为高端白酒的毛利率和净利率都很高，很少出现成品酒可变现净值低于账面价值的情况。对于低端白酒，例如光瓶酒等毛利很低，会出现计提存货跌价准备的情况。但1）基酒具备跨产品线调配能力，不会绑定单一低端产品； 2）半成品（基酒）减值只看整体成品综合成本，拆分减值只落在新增包装（酒盒） / 灌装（酒瓶）成本，不追溯基酒历史酿造成本。所以在低端白酒产品出现计提跌价准备的时候，基酒也不会计提跌价准备。当然在极端情况下，基酒也会出现计提跌价准备情况。
对于古井贡酒来说，在行情低谷期，市场价格持续下跌，维持在低位，销量持续下降的情况下，古井贡酒的基酒生产依旧是开足马力，满荷运转。古井基酒库存情况如下图：
2025年白酒销量在最近几年首次出现下滑，同比下滑6.96%，成品酒产量同比下滑-16%。成品酒的产销存如下图所示，而基酒库存再创新高，2025年比2024年多了7.7万吨，同比增长26.28%。古井这样满负荷生产基酒是否有摊薄存货成本，提高净利率，生产虚拟净利润，把实际成本都沉淀到基酒里的嫌疑呢？
古井这样做确实能起到摊薄单个产品成本，提高净利率的效果，但这并不是他的本意。因为白酒行业经历过2013~2015年的白酒调整期，在这个时期头部白酒企业有基酒减产行为，但过了调整期在复苏期时，价格上升，基酒又能卖出好价钱，基酒的储存除了有挥发损耗、存储成本之前，并无存货贬值风险，反而酒会越陈越香，越陈越值钱。所以，即使在需求低迷，销量下降的调整期，头部白酒企业也依然不会减产高端白酒的基酒生产，可以留作以后复苏时期的弹药库。
三、财务数据分析
6.1资产负债
1、货币资金
货币资金142亿，去年158.9亿。货币资金中可以用于随时支付的银行存款和其他货币资金约125亿，用于质押开票和其他受限的银行存款和保证金约17亿。
2、应收账款融资
何为应收账款融资？
企业销售收到承兑汇票时，如果企业确定持有到期的话，分类为应收票据；如果企业还不确定以后是否质押、贴现或背书的，就归到应收账款融资；对于绝大多数上市公司而言，应收账款融资都是“没想好怎么处理的银行承兑汇票”。
实务中，用应收账款抵押贷款或保理的上市公司较少。所以大部分上市公司的“应收款项融资”科目，较少有应收账款，甚至连商票和小银行银票也很少，通常记录的就是大中型银行开出的、信用良好的银行承兑汇票。
对于古井贡酒来说，应收账款融资就是公司还没想好怎么处理的大型银行承兑汇票。
应收账款融资里的票据，结局也只有两条路：持有到期，贴现和背书支付。
1）持有到期
一般承兑汇票的期限都不超过6个月，一般的承兑汇票到期后，公司都会兑付。如果银行的承兑汇票到期后公司不兑付，银行也会兑付。兑付后，应收账款融资或者应收票据科目就变成银行存款科目。如果一些商业承兑汇票到期后公司无法兑付的，应收账款融资或者应收票据就转入应收账款科目。
2）贴现和背书支付
大银行的汇票，贴现或者背书后，没有连带责任，公司可以直接终止确认，踢出应收账款融资。其中在报表日之前票据到期的，变成现金或者当现金支付出去了，附注里也不提，当没发生票据和贴现，背书一样，不体现在报表里。在报表日之前未到期的，披露在期末已背书或贴现但尚未到期的应收票据里的“终止确认金额”，该金额已经被踢出应收账款融资了。
对于小银行、信用合作社、财务公司的票据或者商业汇票，这类信用不足的汇票，贴现只是相当于用汇票做抵押贷款，贴现后，应收账款融资里的数据不变，资产端多了贴现来的现金，同时负债端记录一笔短期贷款（跟用房子抵押贷款一样，房子还是你的，你账户里多了一笔钱，同时多了一笔负债）。背书支付同样，自己要在到期之前承担连带责任，相当一笔负债，可以理解为先跟银行贴现，再把现金付给供应商。
这种票据需要在报表的附注里披露，披露在期末已背书或贴现但尚未到期的的应收票据里的“未终止确认金额”里。
在古井贡酒的应收账款融资科目的附注里，可知：2025年末应收账款融资8.96亿，而期中有7.37亿，期初有29.67亿。
期中、期末已背书或贴现但尚未到期的的应收票据里的“终止确认金额”里的金额分别为51.18亿、30亿，这说明2025年上半年和下半年古井至少背书或贴现了51.18亿、30亿的银行承兑汇票，那些已背书或贴现但已经到期的应收票据已经不记录在财报里了。因为银行承兑汇票最长期限是6个月，
这说明在2025年上半年，公司至少收取了7.37+51.18-29.66=29亿银行承兑汇票；下半年，公司至少收取了8.96+30−7.37=31.6亿银行承兑汇票。全年共至少收取银票60.6亿，占比全年营收32.2%。
而2024年公司至少收取银票143.2亿，占比全年营收60.7%。
这说明2024年压货严重，大部分靠收银票销售，而2025年现款销售显著提高。
而2025年下半年茅台对收银票的限制也放松了，主要是系列酒的销售困难，之前茅台收的银票很少，所以只打算持有到期兑换现金。而下半年也收取了大量的银票，主要是系列酒价格大幅下降，销售困难，只得放松条件，手里的大量银票也要考虑背书支付或者贴现用。
2025年末应收账款融资余额为44.57亿，2025年期中应收票据余额为28.16亿，期末公司已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的应收账款融资为63.5亿，则公司下半年至少收取44.57+63.5-28.16=80亿。而茅台系列酒下半年营收仅有85亿，所以茅台系列酒在2025年下半年基本都是靠收取银票实现销售的，很少银行转账。
3、商誉
古井的商誉共计5.6亿，是收购其他公司形成的，详见下表：
2025年，白酒行业不景气，年末正对黄鹤楼酒业和明光酒业资产组进行减值测试，黄鹤楼酒业整体商誉减值6.17亿，古井持股51%，归属古井的商誉减值为3.146亿。
减值测试就是预估资产组的可收回金额，可收回金额=MAX（公允价值减去处置费用后净额，预计未来现金流的现值），企业的清算价值几乎很少，一般采用企业估值常用的方法未来现金流折现，大家都知道这种估值方法主观性很强，每个人对企业和行业的认知和理解不同，估计出来的估值千差万别，差距巨大。
既然都是拍脑袋，凭啥就认中水致远资产评估有限公司评估出的估值呢？就凭他们有从业资质？他们对白酒行业的认知是否有古井管理层或行业内资深人士那样深？他们受古井管理层的委托，在估值时是否受到管理层的影响？所以，对于资产评估公司对黄鹤楼的估值，我们就看看，不要神圣化，就认为他们是对的。
商誉减值在市场上被很多不本分的管理层利用，成为了他们盈余管理的工具。比如，某上市公司高价收购某企业，且约定对赌协议，收购后三年内净利润达到多少，收购产生的商誉非常高，在这三年期间被收购企业都能精准达标，管理层借收购的东风出货，对赌期一过，管理层认识到收购的亲吻并没显示出他们想象的魔法，依旧是一只癞蛤蟆，被收购企业盈利大幅下滑，期末计提大量商誉减值，股价大幅下跌，管理层再低位买回。不良管理层有意通过收购的行为管理企业经营利润和股票波动，来达到操控市场从中获利的目的。
有一些会计专家呼吁取消商誉减值的做法，把商誉当做费用，在收购时一次就扣除。会计准则是为了服务企业而诞生的，没有完美的规则，只有最适合的。在商誉的发展史上，商誉的处理方式也不断在变化，主要三个观点：1）作为永久性资产，永远保留；2）分期摊销，逐年计入损益；3）只减值，不摊销。商誉进过近百年的发展，逐步演化到现在执行的「只减值、不摊销」的做法，这个做法完美么？没有缺点么？当然不是，减值测试的主观性太强，企业管理层完全可以控制是否减值，这很容易成为不良管理层有意管理利润，影响股价的工具。但从会计的本质出发，「只减值、不摊销」是最能较为合理地反应出商业实质的做法。
古井自从2016年收购黄鹤楼以来，对赌协议5年期间，基本都达成指标，2020年因疫情影响而未达标被豁免，近10年的发展中，营收从收购时不足6亿增长到现在的20亿左右。管理层是否有借今年业绩调整期而减值商誉的嫌疑，这个不好说，但作为投资者我们希望管理层还是保守点好，遵循会计的谨慎性原则，不高估资产或收益，不低估负债或者费用。
4、递延所得税资产
2025年古井的递延所得税资产共计5.66亿，其详细条目，详见下表：
这些条目都是税法和会计不同做造成的。
1）资产减值准备、信用减值准备。
会计需要遵循“谨慎性”原则，不能高估公司的资产，不能低估公司的负债。对于公司的资产，在财报数据上尽量以谨慎的态度估算，如果发生减值迹象的，尽可能的减值以体现“谨慎性”原则。
而税法是国家对企业进行征税的依据，税收对国家来说多多益善，还怕企业故意偷税漏税，故意做低利润呢。所以，你会计搞得估计的“减值”“跌价准备”，我税务局通通不认。
所以，你会计在计算利润时，扣掉的各种减值准备，都不能免所得税，都得交所得税，只有真实发生时才算。
商誉减值造成的资产减值损失，为什么不能造成可抵扣暂时性差异？
a）会计上，商誉减值造成资产减值损失增加，导致税前利润被扣除减少，商誉减值对应的利润没有缴纳所得税；税法上，古井对黄鹤楼是非同控下控股合并，税务上按免税合并处理（未缴纳股权转让所得税，资产计税基础延续），就是卖了部分股权的所得额，不用交所得税。准则（CAS 18）明确：免税合并形成商誉，初始账面价值＞计税基础（0），产生应纳税暂时性差异，但不确认递延所得税负债，避免商誉无限循环调增。后续商誉减值，只是减少原有应纳税差异，不会转成可抵扣差异，因此不确认递延所得税资产。
b）商誉减值损失 “永远不可抵扣”，不符合可抵扣差异定义。
d）合并报表层面，商誉是 “合并独有”，计税基础为 0。母公司个别报表：无 “商誉”，只有 “长期股权投资”，合并报表：抵消长投与子公司权益后，商誉单独列示，计税基础 = 0。减值只影响合并层面商誉，不影响任何可抵扣税基，自然不会形成可抵扣暂时性差异。
e）免税吸收合并，被合并方不交税，税法不认可商誉，减值损失永远不能税前扣除，不会变成可抵扣差异，不确认递延所得税资产。应税吸收合并，被合并方交税，税法认可商誉，商誉减值 → 会形成可抵扣暂时性差异，满足条件要确认递延所得税资产。
2）内部交易未实现利润
这个内部交易是指股份公司内部，母公司与子公司、各个子公司之间的各种交易。在会计合并报表的层面上，这是内部交易，压根没对外销售，根本没产生利润，可以仓库的货都没动一下，母公司就把货卖给了子公司。
但对税务局来说，他是对法律主体作为征税对象的，你母公司作为一个独立的法律主体销售给子公司货物，我不管你有没有对外销售，对于这笔内部交易，我税务局就要对母公司征税。
而对于会计来说，只有子公司正在对外销售了，实现收入了，这笔所得税才应该计入账上。税务局提前征收，未外销售的内部交易产生的所得税，会计记录为递延所得税资产，未来对外销售了，可以抵消掉。
3）递延收益
递延收益是企业收到的政府补助，与资产相关的补助采用总额法记账时产生的，属于负债项目。
政府补助是要征税的，会计上，收到补助时确认递延收益，在购置固定资产或者无形资产后，每个月折旧或摊销，将递延收益转入其他收益。转入其他收益时，要增收所得税。税法上，收到这笔补助时，税务机关就一次征税。所以形成递延所得税资产。
4）可抵扣亏损
合并报表未出现亏损，不代表其子公司未出现亏损，所得税的征税主体是企业法人，子公司出现亏损，可以用未来5年内的盈利抵扣其亏损，少交所得税。
5）结转下期扣除的应付职工薪酬
会计为权责发生制，今年职工薪酬都计入费用或者成本。而税法：汇算清缴前未发放的，当期不得扣除，未来发放时扣除。所以，税法计算的所得税应税额扣除的少，提前多交所得税，形成递延所得税资产。
6）预提费用及折扣
预提费用：经销商销售指标达标后，古井要给返利 / 奖励 / 折扣（现金、货、或抵扣下次货款）。会计上，卖货当期，就要预估应给经销商的返利，计入当期销售费用，同时挂负债（其他应付款 / 预提费用）。
折扣：各类销售折扣、折让、促销费用（包括季度 / 节日促销折扣、价格折让，终端品鉴会活动、陈列、广告、市场支持费（已发生未核报），经销商达标后的价格优惠、货款抵扣等），这些都是已经发生 / 很可能要付，但还没最终结算、没开票、没实际支付的费用 / 折扣，会计上先“预提”入账。
税法遵循收付实现制，预提的返利、折扣、促销费，在没有实际支付、没有合法凭证前，税法不认；所以，提前缴纳所得税，而形成会税差异。
7）应收款项融资公允价值变动
古井的应收款项融资被归为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产， 2025年古井的应收款项融资大幅减少，维持在较低位置。
应收款项融资的公允价值与到期时间、贴现利率有关。例如：古井刚收到一张100万6个月银票，当前市场贴现年化为2.5%，这张银票的现值即它的公允价值=100−100*2.5%/2=98.75万。意思是，如果古井收到这张银票后立马去贴现或者背书支付的话，它只值98.75万，为啥少了1.25万？因为钱是有时间价值的，你把钱存在银行，给银行利用，银行就会支付你利息，这个利息就是钱的时间价值。这张银票要到6个月后才能兑付100万，如果想要提前获得现金，就必须支付提前兑付这段时间对于的钱的时间价值即利息。
如果市场贴现利率不变，随着时间推移，这张票据越临近兑换日期，它的公允价值或者现值越接近其票面值，应收款项融资的公允价值不断增加。如果年末市场贴现利率走高，银票的公允价值就会降低。
而税法认为，a）持有期间票据公允价值涨跌属于未实现浮动盈亏，税法完全不认可，不调整当期应纳税所得额；b）票据计税基础永久锁定为初始取得成本（票面原值），只有票据贴现、背书终止确认、到期兑付时，才把实际盈亏计入应税所得缴税。
会计账面（公允价值）≠ 税法计税基础（原始成本），差额属于时间性差异，未来处置票据时差异会回转，因此必须计提递延所得税资产/负债。
由于古井的应收款项融资被归为其他债权投资，所以其公允价值变动不经过利润表，直接计入所有者权益中的其他综合收益，对应产生的递延所得税，同步计入其他综合收益，不影响当期净利润、不调整所得税费用；
8）租赁负债
会计把“未来要付的租金”折成现值记作负债，但税法不认这笔负债、只认“实际付租金时才可以扣税”。税法不认可使用权资产、不认可租赁负债，实际支付租金时，按支付金额税前扣除。
负债的账面>税法计税基础（0），产生递延所得税资产。
9）固定资产折旧年限差异
税法承认固定资产折旧，但税法规定的折旧年限和折旧方法可能与企业采用的折旧年限和折旧方法不同。
税法规定的最低折旧年限：
房屋、建筑物：20年；飞机、火车、轮船、机器、机械和其他生产设备：10 年；与生产经营活动有关的器具、工具、家具等：5 年；飞机、火车、轮船以外的运输工具：4 年；电子设备：3 年。
税法默认的折旧方法是直线法即年限平均法。
古井的固定资产折旧年限及折旧方法如下图：
古井的固定资产折旧方法与税法相同，但折旧年限与税法有差异，整体来看古井的折旧年限小于税法，即古井的固定资产每年的折旧额大于税法计税时的折旧额。会计资产的账面<税法计税基础，产生递延所得税资产。
5、递延所得税负债
2025年古井的递延所得税负债共计3.87亿，其详细条目，详见下表：
1）固定资产加速折旧差异
古井会计上采用直线法，税法上对制造业有优惠：a、单价 500 万元以下设备器具一次性扣除；b、制造业新购固定资产加速折旧；税法上采用加速折旧，导致少缴所得税，会计账面价值>计税基础，形成递延多少税负债。
2）非同一控制下企业合并评估资产增值
这个非同一控制下企业合并评估资产增值，很容易让人认为是古井在收购黄鹤楼、明光酒业、贵州珍藏酒业造成的，然而，实际不是。上述收购都是纯现金收购，纯现金收购为应税收购，会计账面价值和税法计税基础相等，不存在可抵扣暂时性差异。
为了上市，古井集团成立了古井股份公司，集团以存量酿酒厂房、窖池、基酒资产入股上市公司，股权支付比例达到85%以上，税法资产计税基础维持原值，合并报表按评估公允入账，形成永久性税会差异，确认递延所得税负债，逐年随折旧、存货销售缓慢转回，表格本期余额小幅下降也对应逐年转回特征。
3）交易性金融资产公允价值变动、其他权益工具公允价值变动
交易性金融资产/其他权益工具公允价值变动，会计上按照期间变动计入当期损益，而税法不承认浮亏浮盈，只有变现了，确实实现了盈亏后再交税。公允价值增长了，会计了要交税，而实际税法没有收，会计资产账面>税法计税基础，产生递延所得税负债。
4）内部交易未实现利润
母子，子公司之间的亏损交易，产生亏损，而实际还未对外销售，税法上少收税，而会计上合并报表并未对外交易，并未产生亏损。会计资产账面>税法计税基础，产生递延所得税负债。
5）使用权资产
企业租赁资产用于日常经营，会计同时计入使用权资产和租赁负债，税法上不认可因租赁产生的资产和负债，只有在实际付租金时计入税收。会计资产账面>税法计税基础（0），产生递延所得税负债。
6、所得税
2025年古井所得税如下图：
当期所得税费用是2025年当年账面应交企业所得税，递延所得税费用是税会差异。2025年应交企业所得税是14.16亿，而会计上记账记录的所得税是14.43亿，比税法多了0.277亿，这0.277亿就是递延所得税费用。
而2025年递延所得税资产增加5.66−5.58=0.08亿，递延所得税负债增加3.87−3.46=0.41365亿，两者相差0.33365亿，为啥和递延所得税费用的0.277亿对不上？
原因如下：
1）应收款项融资（银票）公允价值变动对应的递延税，直接进入其他综合收益，不进利润表，不产生递延所得税费用；
2）非同一控制合并评估增值的递延所得税负债，购买日调整资本公积，变动不完全进损益；
3）其他权益工具公允价值变动产生的递延所得税负债，计入其他综合收益，不进利润表，不产生递延所得税费用；
应收款项融资公允价值变动导致递延所得税资产减少0.0463亿；非同一控制合并评估增值导致递延所得税负债减少0.037亿；其他权益工具公允价值变动产生的递延所得税负债增加0.01亿；代入公式：
本年利润表递延所得税费用
= （期末递延负债 − 期初递延负债） − （期末递延资产 − 期初递延资产）
− 本年计入其他综合收益的递延所得税净变动额
− 本年计入资本公积的递延所得税净变动额
本年利润表递延所得税费用=0.33365+0.037−0.01−0.0463=0.31435亿，还是与0.2772有一点差距。
7、合同负债
从2025年年初的35亿，减少到2026年初的15亿，同比减少了20亿； 2026年一季度末 23亿，2025年一季度末37亿，同比减少了14亿。明显降幅也预示着市场下滑的严重性。
8、预提费用
我们再看看其他流动负债中的项目——预提费用。预提费用就是已发生、尚未核报结算的各类销售费用，包括以下部分：
1）经销商渠道返利（最大组成部分）
古井实行阶梯销售返利政策：经销商年度/季度完成采购任务，按合同约定比例给予现金/实物返利。权责发生制要求：当期经销商已达标、返利义务已经产生，但年末尚未对账、发放，必须预提计入当期销售费用—综合促销费，贷方计入「其他流动负债—预提费用」。
2）市场广告、品牌宣传费
央视春晚、户外高炮、新媒体、线下宴席活动、品鉴会广告费。广告已投放、活动已落地，广告公司/活动服务商发票未送达、未完成结算付款；当期先预提确认销售费用，挂预提费用负债，收到发票付款后冲销。
3）终端渠道推广、促销费用
三通工程终端陈列、门头制作、门店堆头、导购人员薪酬、区域市场地推补贴、宴席补贴。市场活动已经执行，但终端服务商、经销商尚未提交报销单据，款项未支付，年末统一预提。
4）少量售后、物流及其他经营费用
产品售后破损补偿、区域物流运输服务费、市场调研服务费等，已发生未结算小额费用。
预提费用本质是促销费用，大部分是给经销商的返利。2025年初12.36亿，年末8.5亿，预提费用降低说明销售变差了。
6.2 利润表
1、费用
古井3费详见下表：
其中，销售费用占比营收最高，29.44%。3费用总和占比营业收入37.76%。
2025年营收下降，3费占比营收小幅提高。
对销售费用进行拆解，见下表：
其中，广告费用占比营收7.3%，综合促销费用占比营收10.04%。这两种费用分别代表这空中投放和地面推广，之前管理层的策略是空中投放和地面推广这种交替进行，逐步占领市场，深耕市场。
预提费用及折扣是属于综合促销费用的一部分，主要是给经销商的返利、各类销售折扣、促销费用，相当于变形降价。这部分占比非常大，预提费用及折扣占比综合促销费用从2021年以来度然升高，从15%一下子提高到67%，2025年占比进一步提高到76.7%，说明市场销售困难加大。
七、估值和买卖点
目前古井B市值240亿人民币左右，目前古井账上的货币资金140亿左右。这相当于我们拿100亿（240-140）去收购一家净资产为121亿（261-140）、每年可以给你赚取真金白银的30亿左右的生意！买这门生意，3年~4年左右就能回本。现实中有这么好的事么！不可能，但股市里有。
拍脑袋，2026~2028年净利润分别为23亿、25亿、30亿。考虑到B股的流动性差，以20倍为合理估值的话，三年后古井的合理估值为600±10%亿。如果以三年翻一倍为预期收益目标的话，当下的理想买点为300±10%亿。
一年内的卖点=MIN（当下40倍PE ，三年后合理估值的1.5倍）=MIN（1400,900）=900亿。
