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近年，化债、清欠等政策出台为建筑行业带来积极信号。从2025年已披露年报的170家发债建筑企业来看，我们发现样本主体加权平均收现比从96%提升至99%，经营活动净现金由1,477亿元增至约2,218亿元1，现金流表现整体回暖。但我们也观测到，现金流的边际改善并未带来偿债指标的同步好转，2025年样本企业债务上升、短期偿债表现弱化。现金流的好转是否只是表象，账期拉长、垫资加剧的结构性矛盾是否真正得到缓解？本文将从现金转换周期视角出发，尝试对这些问题进行系统性回应。
一
建筑业现金转换周期仍在拉长
现金转换周期（Cash Conversion Cycle, CCC）是衡量建筑企业流动性和财务健康状况的重要指标之一，其重要性在于它能精准捕捉建筑行业“垫资施工”模式的本质风险。根据建筑业资金及会计科目特征，我们参考国外相关研究，对一般企业现金转换周期公式进行如下修正2：
现金转换周期（CCC）= DSO + DIO − DPO + (DCAO − DCLO)
其中：DSO=应收账款周转天数; DIO=存货周转天数; DPO=应付账款周转天数; DCAO=合同资产周转天数; DCLO=合同负债周转天数。
我们以2025年已披露年报的170家发债建筑企业为样本，计算加权平均现金转换周期3，发现样本企业2025年现金转换周期较2024年拉长约6天左右。其中，下游占款合计共增加53天，而应付上游款项及预收客户项目款延长约47天左右。这表明，2025年即使发债建筑企业已尽力拉长对上游供应商的付款周期并维持相对稳定的预收款水平，下游占款的增长仍超过上游，现金循环效率出现趋势性下降，行业“双向承压”状态进一步加剧。
二
什么导致现金转换周期延长？
通过观测现金转换周期（CCC）各组成部分变动，并结合企业年报披露信息进行分析，可以推断导致现金转换周期延长的具体原因主要包括业务结构转换、业务布局调整、资产质量下滑等，具体如下。
（一）业务结构转换
业务结构切换调整是建筑业现金转换周期拉长的结构性因素之一。
受房地产行业持续筑底影响，2023~2025年间各类建筑企业对房建业务均有不同程度的压降，并加快向基建领域布局。以某龙头央企为例，2025年该企业基建业务新签合同规模提升，而房建业务压降。同时，房建业务中住宅业务显著压缩，但园区工业厂房新签合同额却大幅提升。
然而，基建项目的回款周期普遍长于正常房建项目。举例来看，住宅、商业地产回款周期大约在1~3年，且预付款比例较高（通常在10%~30%），而水利基建施工理论账期则长达2~5年。从工程端看，基建项目普遍面临复杂地质、恶劣环境及大量不可预见因素，工期延误与现场变更频发，结算周期被动拉长。从验收与回款看，基建项目施工过程中变更频繁、隐蔽工程量大，业主与施工方在工程量认定方面极易产生分歧，以验收、审计延迟项目结算的情况较为普遍，尽管化债和清欠政策一定程度上有所改善，但回款节奏仍需匹配地方财政的实际情况。受上述因素影响，建筑企业较多情况下扮演了为政府项目垫资融资的角色，随着基建业务占比持续提升，现金转换周期被系统性拉长，营运资金效率持续面临压力。另外，房建业务结构向工业厂房倾斜，虽然一定程度改善了交易对手风险，实则将垫资压力前移，拖长项目的现金回收周期（工业厂房项目预付款比例普遍偏低，部分项目甚至要求施工方全额垫资至主体封顶）。
（二）业务布局调整
受国内房地产深度调整与基建需求趋缓双重挤压，建筑业传统业务空间持续收缩，行业竞争日趋内卷，而“一带一路”沿线国家城镇化与工业化加速，释放大量海外基建需求，为建筑企业提供了新的增长极，由此，建筑业出海已从“选择题”变为“必答题”。
在此背景下，建筑发债企业均在不同程度上加强了海外业务布局。然而，境外项目单体合同额大、建设周期长、结算审批层级多，加之施工受属地工人熟练度、材料物流运输等因素制约，完整周期远超国内项目（如东南亚某长距离干线铁路工期长达7至10年，而国内同类线路一般不超过5年），再叠加业主支付习惯差异、外汇管制及汇率波动等影响，最终导致应收账款和合同资产周转天数被系统性拉长。此外，大型项目业主（尤其是海外政府、主权基金等）在谈判中通常更为强势，倾向于设计收款流程分散、节奏缓慢的支付时间表，进一步拖长了回款周期。
（三）资产质量下滑
2025年样本企业中有125家出现营业收入下滑，但大部分企业的资产规模却仍保持增长（147家），资产运营效率有所下降。并且，样本企业各类资产质量指标仍存在弱化趋势。由此推测，部分已完工未结算、已结算未回款及停工项目，可能以“两金”形式长期沉淀于资产端，无法及时转化为现金。从企业视角看，维持资产扩张亦是为后续收入提升储备项目基础，以期通过未来收入增长来稀释存量减值与信用损失压力，即使新签合同本身垫资条件差、盈利薄，企业也不得不持续“抢单”，但从实际效果看，此举拖长了现金转换周期，企业应对突发资金需求的缓冲空间收窄。
此外，清欠政策虽一定程度促进下游工程款项回笼，同时也加大了对上游供应商的付款压力，对建筑企业的现金转换周期形成双向影响。一直以来，建筑企业普遍依赖商业信用（应付账款）作为重要的短期融资来源。从财务视角看，2025年样本企业加权平均应付账款周转天数同比提升约41天至270天，为稳定行业现金流作出了较大正向贡献。考虑到上游建材企业的信用账期通常不超过半年，建材贸易企业账期约为30至90天，进一步拉长上游信用账期空间已较为有限。并且，国资委明确了“零拖欠”工作目标，推动央国企带头解开债务“连环套”。这意味着，未来建筑业进一步提高经营杠杆、优化资金效率的空间同样面临政策端压力。
三
现金转换周期延长带来的流动性压力
现金转换周期延长意味着企业的营运资金需求在增加。为了填补产生的资金缺口，企业主要依托三种资金来源协助周转：增加无息债务、增加有息债务以及消耗账面货币资金。2025年样本建筑企业资产负债率仍有上升，并伴随着货币资金对短期债务保障能力6的下降，推测样本企业为弥补营运资金增加一方面尽量挤压上游资金，但也不得不消耗账面货币资金并增加短期有息债务。我们通过现金转换周期增加计算营运资金占用（营运资金占用=营业收入/365×CCC增加天数），发现2025年170家主体中已有11家的平均货币资金无法覆盖营运资金增量7，已被迫扩大有息债务规模。
尽管在政策支持下2025年行业经营活动现金流有所改善，但这主要体现为“已结算未回款”环节的资金回笼加快，而更根本的“已完工未结算”积压问题并未缓解，回款的全链条时间仍在拉长。形象地说，化债和清欠政策利好加大了水龙头的出水量，但下游管道依然堵塞，水流速度未必跟得上使用节奏——它解决了部分存量应收款的回收问题，却未能改变整体“两金”的规模与沉淀。经营活动现金流净额增加与CCC拉长并存，恰恰说明当期现金流的改善主要依赖外部政策红利的脉冲式注入，而非内生营运资金周转效率的提升。更关键的是，随着长周期基建、海外等项目持续推进，前期投入形成的合同资产规模还将被动扩大，即便经营性现金流规模有所提升，堰塞仍有可能持续筑高，成为影响行业信用风险的重要变量。
未来，应重点关注CCC过长且面临较大债务压力的建筑企业，特别是对于部分现金转换周期拉长明显的地方建筑国企的现金流状况，持续跟踪其经营获现表现及短期偿债压力，警惕子公司票据逾期、应收账款无追保理出表规模异常激增等流动性弱化先行信号。
注释
1 计算方法：剔除母子公司后计算经营活动现金流净额总计。
2 建筑业CCC修正公式：Talonpoika等（2014）提出的修正现金转换周期（mCCC），参考相关公式，结合合同资产、合同负债科目对建筑企业CCC计算进行修正，其中应收、应付账款周转天数计算时包含应收、应付票据。
3 加权平均现金转换周期：使用资产规模作为权重，以消除“规模偏差”，防止部分企业因业务模式极端而对行业平均水平产生不合理的拉低或拉高影响，确保计算结果能够更真实地反映行业水平。下文其他加权平均指标同。
4 图例补充：每个数据点为2个观测值（建筑发债企业）。
5 包含企业范围：与图8相同。
6 资产负债率、货币资金/短期债务：使用中位数。
7 计算方法：使用个体CCC增加值计算，平均货币资金=（2024年货币资金+2025年货币资金）/2。
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