核心投资逻辑
公司定位：联瑞新材成立于2002年（前身东海硅微粉），2019年科创板上市，是国内领先的无机非金属功能性粉体材料企业，深耕电子级球形硅微粉、球形氧化铝等高端先进封装材料领域。公司为国内唯一实现HBM适配Low-α超低放射性球形硅微粉量产的企业，与日本雅都玛（Yadama）、电化（Denka）形成三足鼎立格局。下游客户深度绑定生益科技（大股东背景）、SK海力士等全球龙头。截至2025年末，公司球形产品产线扩产持续推进。实控人/董事长马小军。
核心催化1——AI算力驱动高阶CCL升级+HBM封装放量：全球AI服务器市场爆发带动M7/M8及以上高性能覆铜板快速渗透，液相化学法球形硅微粉作为关键填充材料迎来价值量和填充比例"双提升"红利。2.5D/3D等先进封装技术快速发展，Low-α球硅和低放射性球形氧化铝需求爆发。全球CCL市场2024-2026年CAGR 9%，而高阶CCL（HDI+高速高频）CAGR高达26%。
核心催化2——新建产能即将放量：①新建3600吨高性能球硅项目一期1200吨有望2026年放量；②新建高导热高纯球形粉体材料项目建成后将新增年产16000吨高导热球形氧化铝产能。两大新项目投产后将显著提升高端产品占比和盈利能力。
核心催化3——Low-α球硅国产替代唯一标的：日本雅都玛长期占据HBM高端市场约80%份额，联瑞新材是全球第二家、国内唯一实现HBM适配Low-α超低放射性球形硅微粉量产的企业。这一稀缺性产品为AI算力与HBM封装关键材料，国产化空间巨大。
最新市场数据：最新价243.15元（2026.6.23）、总市值约658亿元、总股本4262.3万股。2025年营收11.16亿（+16.2%）、归母净利2.93亿（+16.4%）。2026Q1营收2.39亿（+18.0%）、归母净利0.63亿（+22.0%）。当前PE(TTM)约128x，2026E PE约59x，2027E PE约48x，2028E PE约41x。年初至今股价已翻2倍（从61.9元至243元），累计涨幅超300%。
评级：强烈推荐（AI+HBM+国产替代三重催化，但高估值需警惕回调）（联瑞新材精准卡位AI算力、HBM封装和高阶CCL升级的核心材料赛道，Low-α球硅国产唯一+新建产能放量打开长期成长空间。）
一、公司概况与业务板块
1.1 基本信息
1.2 发展历程——从硅微粉到先进封装材料
1.3 业务板块——"球形无机粉体58.3%+角形无机粉体23.4%+其他硅微粉18.1%"
注：2025年球形粉体毛利率从17.6%提升至20.4%（+2.8pct），受益于高性能产品快速增长。角形粉体受原材料价格上涨影响，毛利率从27.6%降至20.4%（-7.16pct）。其他硅微粉维持30.1%毛利率。综合毛利率从26.2%提升至29.3%（+3.1pct）。球形粉体2025年销量4.21万吨（+14.5%），球形产品均价约1.55万元/吨（产品结构升级带动ASP提升）。
1.4 产品矩阵与应用场景
1.5 客户结构
二、核心投资亮点
亮点一：AI算力爆发驱动高阶球硅量价齐升
全球AI服务器市场爆发带动M7/M8及以上高性能CCL快速渗透 液相化学法球形硅微粉作为关键填充材料，价值量和填充比例"双提升"红利 全球CCL市场2024-2026年CAGR 9%，高阶CCL（HDI+高速高频）CAGR高达26% 超纯球形二氧化硅降低介电损耗，提升信号传输速率，吨价和填充比例大幅提升 公司2025年球形产品毛利率从17.6%升至20.4%（+2.8pct），产品结构升级持续
亮点二：Low-α球硅——国内唯一量产HBM适配产品
日本雅都玛长期占据HBM高端市场约80%份额 联瑞新材是全球第二家、国内唯一实现HBM适配Low-α超低放射性球形硅微粉量产的企业 2.5D/3D等先进封装技术快速发展，Low-α球硅和低放射性球形氧化铝市场前景广阔 获增更多海外市场客户认证，高阶产品销量快速提升 国产替代空间巨大，这一稀缺性产品为AI算力与HBM封装关键材料
亮点三：新建产能即将放量——3600吨球硅+16000吨球铝
新建3600吨高性能球硅项目工程进度持续推进，一期1200吨有望2026年放量 新建高导热高纯球形粉体材料项目建成后将新增年产16000吨高导热球形氧化铝产能 新增产能主要为高端球形粉体，售价高于原有产品，产品结构升级驱动ASP提升 随着高端球形粉体新产能落地，公司有望受益于高性能高速基板的发展机遇 导热材料方面，受下游新能源、通信、消费电子行业拉动，全球导热球铝市场扩容
亮点四：产品线持续拓宽——氮化物、球形二氧化钛等新品类
针对异构集成先进封装（HBM、Chiplet等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8）、高导热电子导热胶等领域 持续推出多种规格的Lowα球形二氧化硅、LowDf超细球形二氧化硅、Lowα球形氧化铝、氮化物、球形二氧化钛等 精准满足客户对更低CUT点、更低放射性含量、更低介电损耗、高导热性等性能需求 产品线布局日趋完善，为长期成长奠定基础
亮点五——优秀财务质量——高毛利+强现金流+ROE优异
2025年综合毛利率29.3%（+3.1pct），扣非净利率23.6% 经营性现金流净额2.55亿元，与净利润匹配度超87% ROE连续多年保持在18%以上，显著高于行业均值 资产负债率长期维持在30-40%低位，财务结构稳健
三、财务分析——营收利润双高增，毛利率稳步提升
3.1 五年财务数据概览
3.2 球形粉体业务增长动力强劲
3.3 季度业绩走势
3.4 2026Q1业绩——延续稳健增长
3.5 原材料成本压力——需持续跟踪
2025Q4角形粉体毛利率从27.6%骤降至20.4%（-7.16pct），主因原材料价格上涨 2025Q4球形粉体毛利率环比下降3.8pct至38.5%（单季），原材料价格上涨影响 2025全年角形粉体毛利率下滑7.16pct，但球形粉体毛利率提升2.8pct（对冲效应） 天然气等能源成本波动是原材料端主要压力源
四、竞争格局与同业对标
4.1 细分赛道竞争格局
4.2 同业估值对标
五、业绩预测与盈利推演
5.1 核心假设
- 球形粉体：
2026年销量5.0-5.5万吨（+18-30%），ASP因高端占比提升继续上涨，毛利率22-25% - 角形粉体：
销量跟随行业增长5-8%，毛利率逐步恢复至22-24%（原材料成本回落） - 其他硅微粉：
维持18-20%增速，毛利率30%+ - 新产能：
3600吨高性能球硅一期1200吨2026年放量；16000吨高导热球铝2027年释放
5.2 券商一致预期（2025-2028E）
5.3 三档情景分析（基于2027E）
六、ST风险评估
七、核心风险提示
8.1 高估值回调风险（高）
当前2026E PE约59x、2027E PE约81x，2028E PE约71x，虽低于同业但绝对值偏高 年初至今股价从61.9元涨至243元（+293%），短期涨幅巨大 若AI/HBM需求放缓或业绩增速不及预期，估值面临大幅下调 机构一致预期已隐含较高增长预期，容错率低
8.2 AI/HBM需求波动风险（中-高）
公司成长性高度依赖AI算力+HBM封装景气度 若全球AI投资放缓或技术路线变更（如新型封装技术替代），将直接冲击球硅需求 日本雅都玛仍占据80%份额，联瑞国产替代空间大但需时间验证
8.3 原材料价格波动风险（中）
2025年角形粉体毛利率从27.6%骤降至20.4%（-7.16pct），原材料价格上涨显著 天然气等能源成本波动影响生产成本 球形粉体毛利率从17.6%提升至20.4%虽为正向，但原材料压力仍存
8.4 新产能释放不及预期风险（中）
3600吨高性能球硅+16000吨高导热球铝新产能建设进度存在不确定性 若建设延期或良率爬坡不及预期，将拖累业绩兑现 资本开支增加将影响短期现金流和ROE
8.5 竞争加剧风险（中）
国内球形粉体赛道竞争者增多（壹石通、天马新材、百图股份等） 日本雅都玛、电化等海外巨头可能加强技术封锁或价格竞争 若价格战加剧，高毛利产品占比优势可能被侵蚀
8.6 技术路线变更风险（中）
若出现性能更优、成本更低的替代材料（如新型封装填料），现有球形粉体体系可能面临替代 先进封装技术路线（2.5D/3D/CoWoS等）的变化可能改变材料需求结构
八、核心竞争力评分表
九、核心跟踪节点
