行业深度·2篇
策略：大类资产配置框架与6-7月展望
本篇报告解决了以下核心问题：1、在传统美林时钟解释力减弱的背景下，如何结合泰勒规则与市场结构判断主要经济体的周期位置及政策方向；2、如何结合日历效应、政治周期和交易特征，分析股票、债券与商品在6-7月的收益与波动；3、如何通过动态因子风险预算模型，将宏观判断和市场信号转化为SAA与TAA配置方案。
宏观周期：传统美林时钟有效性下降，需引入泰勒规则与微观结构交叉验证
主要经济体在增长、通胀和政策周期上存在差异，单独依赖美林时钟较难完整解释当前环境。报告引入通胀缺口和产出缺口：美国与欧元区仍受通胀约束，政策调整节奏或相对谨慎；日本经济与通胀对政策正常化仍有一定支撑；中国通胀偏弱，政策重点可能更多在于稳定名义需求。同时，美股科技资本开支仍有增长预期，但估值、信用分化和杠杆交易可能增加市场波动。
资产特征：传统季节性规律有所弱化，政治周期可能影响波动表现
历史数据表明，股债商品的“夏秋淡季”效应并不稳定，近年来季节性收益差异有所收窄。相比单纯判断涨跌，中期选举周期、市场拥挤度和避险需求对波动的影响可能更值得关注。中债表现相对平稳，美债更多受政策预期和期限溢价影响，商品则同时受到季节需求、美元和地缘因素影响。
配置结论：适度降低美股集中度，向A股、中债及其他资产分散配置
模型以增长、通胀、利率和汇率四类因子构建SAA，并结合多信号评分、状态识别和风险约束形成TAA。结果显示，长期配置可适度降低美股权重，增加沪深300、红利低波和中债；短期相较此前降低纳斯达克、标普500及部分美债配置，同时增加中证500、中债整体、红利低波和部分商品配置。整体思路由偏重美股科技，转向股债商品及海内外资产间相对均衡的组合。
风险提示：历史数据及预测结果存在偏差风险、样本代表性不足风险、数据口径及统计处理误差风险、模型设定及主观判断风险、跨市场比较偏差风险、宏观政策及金融市场波动风险、利率波动及期限结构变化风险。
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交运：6月上半月油价大幅回落，静待需求回升——航空行业专题研究
本篇报告解决了以下核心问题：复盘了行业4月供需及航司5月运营情况，分析了近期行业票价、油汇变化；对行业后续发展进行展望，并给出相关投资建议和行业评级。
投资建议及行业评级：近期油价大幅回落，航油价格及附加费均环比下降。6月月中布伦特原油期货结算价已跌破90美元/桶，月度均价环比5月全月中枢价下降10.9%。国内航油出厂价及燃油附加费也在6月环比下降。此前5月受制于成本压力，航司运力投放及周转量同比下降，三大航5月国内线ASK同比降幅均超过7%，周转量同比下降5.9%，运力缩减拖累出行增长。
我们认为，5月高位油价压制航司运力投放，同时高额附加费也抑制了部分出行需求释放，致5月出行尤其是国内线周转量同比下降明显。但行业客座率仍处高位，票价端虽扣油价略降、含税价依然维持同比15%以上增幅。后续随油价下降、航司成本减负，运力及周转量有望恢复稳增；高位客座率的持续也将给票价维持上涨提供支撑动力。关注后续行业需求恢复及票价变动情况，重视板块重大风险消减后的低位布局机会。建议重点关注春秋航空、中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空等。综上所述，维持航空运输行业“推荐”评级。
行业周转量增速放缓，油价改善、汇率向好
1）行业供需：行业运力增速放缓，客座率高位有增。根据民航局公布的2026年4月行业最新数据，4月行业ASK、RPK同比分别+1.8%、+3.7%，客座率达到86.1%，同比+1.6pct，较2019年同期+2.9pct。其中国内线、国际线周转量同比分别+1.2%、+11.5%，国内外周转量同比增速明显放缓。
根据六大航司（中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股）披露的5月运营数据合计情况看，六家航司5月ASK、RPK同比分别-3.9%、-2.4%，客座率达到85.6%，同比+1.3pct。其中，国内线/国际及地区线ASK同比分别-6.2%、+1.4%，对应RPK同比分别-5.9%、+6.4%，相应客座率分别为86.6%、83.3%，同比分别+0.3、+3.9pct，较2019年同期分别+3.1、+4.5pct。航司运力投放缩减，客座率仍处高位。
2）票价：6月上半月扣油票价同比略降。2026年5月行业国内线经济舱平均含税价822元，同比+17.0%，对应扣油价627元，同比-0.8%。6月初至今（截至6.15）国内线经济舱平均含税票价同比+19.9%，扣油票价同比-1.5%，含税票价保持上涨，扣油价微降。2026年初至今，国内线经济舱平均含税票价同比+9.0%，扣油票价同比+3.2%，票价维持上涨。
3）油汇：油价大幅回落，人民币汇率持续走强。油价方面，5月月度平均布油价达到103.7美元/桶，同比增长62.0%。6月初至6月15日，平均布油价回落至92.4美元/桶，较2025年6月全月平均中枢价格增长32.4%。年初至今（截至6.15），布油价累计平均为88.70美元/桶，同比+25.5%。航油价格上，6月国内航油结算价环比下调1757元至9678元/吨，环比-15.4%，同比+87.2%。汇率方面，2025年末，中间价美元兑人民币汇率为7.029元。至2026年6月16日，中间价美元兑人民币汇率为6.811元，较2025年末-3.10%，较2026Q1末-1.57%，人民币持续升值，航司有望取得一定汇兑收益。
航司运力投放减少，客座率仍处高位
1）运营情况：当月情况看，5月除春秋航空运力同比增速达到15%，其余航司运力均同比减少；其中三大航（中国国航/南方航空/中国东航，全文各处同）国内线ASK同比减少超7%，海航控股同比减少6.5%。客座率方面，5月航司综合客座率仍处高位，大多在84%以上，同比仍有增加（南方航空除外）；尤其国际线客座率同比增幅大多超过4pct。
累计情况看，1~5月春秋航空总ASK同比增速15%，其余航司增速大多在5%以内，吉祥航空、海航控股总ASK同比增速在1%以内，运力增幅有限。客座率上，航司国内外航线客座率均处于高位水平，除南方航空客座率同比略有下降，其余航司国内外客座率同比均有提升。
2）机队引进：5月中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、海航控股分别引进7、5、6、1、4架客机，吉祥航空未引进新飞机；净增数量上，中国国航、南方航空、中国东航、海航控股分别净增6、3、4、2架客机。六大航司合计净增15架客机，其中三大航有13架。1~5月累计看，中国国航、中国东航、吉祥航空、海航控股分别净增7、1、1、4架客机，南方航空净减少3架客机，春秋航空机队数量不变。
风险提示：出行需求增长不及预期，行业供给超预期风险，票价上涨幅度不及预期，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。
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商社：绿联科技(301606.SZ)专题报告系列二（无评级）：充电宝行业政策变革下，公司如何建立先发优势
本篇报告解决了以下核心问题：1、充电宝行业政策如何推动格局重塑？2、电动自行车的合规化路径有何借鉴意义？3、公司凭借什么从行业洗牌中胜出？
政策围栏层层收紧，充电宝行业加速洗牌，低端出清打开增量空间。根据大数跨境公众号数据，预计全球移动电源市场从2023年150亿美元扩容至2033年329亿美元，CAGR为8.4%。2023年8月3C认证被纳入强制管理，2024年8月起未获证产品禁止出厂销售；2025年安全事故频发，多家头部品牌涉入大规模召回，民航局禁止无3C标识充电宝登机，市场恐慌情绪蔓延；2025年8月新国标进一步将监管从“结果端”延伸至“过程端”；2026年4月新国标正式发布，对安全性能、循环寿命等指标提出更高要求。3C认证向新国标迭代推动单台合规成本逐级抬升10%-30%，带动低端白牌加速出清约20%，根据奥维云网公众号数据，2026年4月移动电源线上CR10已接近50%——低端市场（百元以下）急剧萎缩，中端（100-150元）由小米、绿联科技承接，高端（150元+）格局相对稳定。
以电动自行车为镜，合规化推动集中度跃升，“先合规者先受益”。电动自行车行业与充电宝的监管路径高度一致，2018年电动自行车启动整车3C认证，后因安全事故频发倒逼监管溯源至2024年的锂电池安全标准，并推出"白名单"制度对企业端实施管理，实现对全生命周期的覆盖。对比来看，移动电源已完成对产品端（3C认证）和电芯端（新国标）的安全监管，但缺少企业端的白名单制度。结果层面，2018年电动自行车3C认证将大批中小企业淘汰出局，根据轻出行报告公众号数据，行业CR5从2019年约50%提升至2023年68%；根据M123跨境工具导航公众号数据，2024年锂电池新国标全面实施后CR5进一步提升至75%。雅迪、爱玛作为行业龙头，凭借技术、资金实力与供应链优势，采取“全域适配+生态升级”战略，实现从合规到品牌的跨越；台铃以“成本精控+场景聚焦”守住市场份额。
分散化供应链减少召回，以旧换新+绑定电池龙头主动构筑壁垒。根据第一财经相关资讯，移动电源核心零部件以电芯为主，材料成本占比高达50%，行业普遍采用的集中化供应模式在安普瑞斯事件中暴露系统性风险。公司采用分散化采购与委外加工模式，与湘凡科技、柏大电子、菲铃电子等多家中小供应商长期合作，生态式供应链模式有效分散单一供应商依赖与产品安全风险。2025年5月公司官宣易烊千玺为全球品牌代言人，同年7月率先推出充电宝以旧换新计划，2026年4月公司先后与ATL、比亚迪电池签署战略合作协议，围绕新国标电芯开展联合研发与量产。
风险提示：政策执行力度不及预期、竞争格局恶化风险、原材料及电芯成本上涨风险、新品推广不及预期、核心供应商变动风险、不同产品并不具备完全可比性。
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海外：MiniMax（0100.HK）深度报告：全模态智能领军，迈向Tokens时代基础设施
本报告解决了以下核心问题：1）MiniMax的投资亮点；2)我们对MiniMax的观点与市场观点的预期差
投资亮点：
全模态布局且领先厂商的稀缺性：MiniMax推出了MiniMax M3文本模型、Hailuo视频生成模型、MiniMax Speech音频模型等一系列在全球具备竞争力的模型，我们认为有望助力公司在原生多模态领域构筑竞争优势，并创造较高价值：1）各模态间能相互赋能，如视频数据显著增加基模训练数据量、并提供原生多模态理解能力，以及文本模型的思考能力助力视频生成模型实现用户指令拆解和Agentic生成；2）原生多模态有望成为Coding&Agent之后的新一代范式，并在具身智能、工业仿真、智能工厂、AI游戏、元宇宙等领域实现广泛应用和提效。
MiniMax M2.7/M3模型兼具高性价比和高端化优势，有望成为Tokens基础设施：MiniMax M2.7 依托极低激活参数量实现亮眼的Agent任务表现，产品定价性价比突出，在同等Infra下，Token 吞吐速率更优，模型海外推理毛利率突破 40%（2026年6月）。与此同时，公司全新一代M3模型实现高端领域突破，支持百万上下文、原生多模态理解，能力和定价显著提升。
高效率的原生AI研发组织：MiniMax具备精简、扁平化且协同高效的研发组织，并建立了灵活敏捷的模型迭代机制，研发能力经过MiniMax M3、Hailuo 02、MiniMax Speech 02等全球领先的模型验证。我们认为全球AI竞争格局尚未完全固化，行业中不乏Gemini 3.0 Pro、Seedance 2.0等后起之秀，因此MiniMax有望借助原生AI组织+Infra+训练Know-How全栈优势实现新一代模型能力的突破，并跻身全球大模型Top Player，我们认为MiniMax M3万亿参数版本和Hailuo 03的发布是关键验证节点。
生产力Agent和视频生成赛道具备较高TAM和非线性增长潜力。生产力Agent领域，伴随着模型能力的突破和Claude Code、Codex、Workbuddy等Agent平台的推出，Agent渗透范围快速拓展，赋能生产力大幅进步，市场规模有望突破万亿美金；视频生成领域，AI也在专业内容创作、广告营销、影视娱乐等领域得到广泛的应用，市场空间有望突破200亿美金。两条赛道的商业化潜力均得到验证，截至2026年6月，Anthropic和Seedance的ARR已突破500亿美金和17亿美金，并保持高速增长态势。
与市场观点的预期差
市场相较原生多模态模型更看好编程模型，我们认为：一方面Anthropic Claude验证了编程能力是Agent能力基石，头部文本模型能通过代码实现工具调用和长程任务的执行，进而在生产力场景实现广泛的应用并创造较高价值，但另一方面，原生多模态也具备自身竞争优势，如引入多模态数据能实现远超文本数据的Scaling，突破预训练Data Wall，并且文本基模也能为多模态生成提供指令拆解和深度思考能力，进而提升生成的效果；此外伴随着模型的进化，模型能力也有泛化至与现实世界交互型任务（如具身智能、工业仿真等），并创造较高价值，因而具备全模态能力的厂商更有希望构筑竞争优势。
盈利预测和投资评级：我们预测MiniMax 2026-2028年收入3.62/8.05/15.64亿美元，公司推出了MiniMax M3、Hailuo、MiniMax Speech等全球领先的全模态大模型，深受全球企业、开发者、个人用户认可，在Agent生产力、多模态创作、C端AI应用等领域实现了深度落地，驱动ARR高速增长。我们认为MiniMax构建了全球领先的模型能力和生态系统，凭借高人才密度、高效率的组织，使得模型与产品实现高速推出与迭代，并推进商业化的非线性增长，展现出显著的稀缺价值。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、竞争格局生变、版权诉讼、AI发展不及预期、估值调整、公司产品不完全可比、大模型与AI产品竞争力不及预期、财务状况承压等风险。
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重要提示
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