摘要：本报告对西安旅游股份有限公司（证券代码：000610，现为*ST西旅）进行了全面分析，涵盖公司基本情况、财务状况、技术面表现、市场情绪、竞品对比、估值分析、风险评估及投资建议等方面。公司作为西北地区最早的国有控股旅游类上市公司，正面临严峻的退市风险警示，2025年净资产为负值，资产负债率高达106.62%，连续13年扣非净利润亏损。尽管控股股东西旅集团已启动3亿元定向增发计划，但公司基本面疲软，核心竞争力缺失，短期投资风险极高，长期投资价值缺失，建议投资者规避风险，不建议参与投资。
一、公司概况：业务模式、市值、护城河及行业地位
1.1 公司基本情况
西安旅游股份有限公司（证券代码：000610，现为*ST西旅）成立于1996年，1996年9月在深交所上市，是西北地区最早的旅游类国有控股上市公司。公司控股股东西安旅游集团有限责任公司持股比例为26.57%，实际控制人为西安曲江新区管理委员会。
截至2026年5月21日，公司总股本为2.37亿股，总市值约17.76亿元，市盈率为-17.22，市净率约为-35.68倍。公司股票自2026年4月27日起被实施退市风险警示（*ST西旅），日涨跌幅限制为5%。
1.2 业务模式分析
西安旅游的业务模式较为传统，主要由三大板块构成：
1.旅行社业务：核心业务，占营收的66.57%，旗下拥有西安中旅、西安海外两家旅行社，均为陕西省十强旅行社，拥有300余家线下门店。旅行社业务主要依赖传统线路，毛利率仅5.28%，盈利能力弱。
2.酒店业务：占营收的20.78%，以"西旅万澳"品牌为核心，拥有63家酒店，覆盖经济型、中端和中高端市场。酒店业务受行业"量升价低"特征影响，毛利率连续两年为负（2024年-10.93%，2025年-17.95%），成为公司亏损的主要原因之一。
3.其他业务：包括景区开发、物业租赁、生态商贸等，合计占比约12.65%。其中，景区开发业务缺乏核心IP，生态商贸业务贡献有限，2025年营收仅约3547万元。
公司业务模式存在的主要问题包括：
•缺乏核心IP：相比同业公司，西安旅游缺乏如曲江文旅的《长恨歌》、陕西旅游的华清宫等高毛利核心IP
•成本结构不合理：酒店业务固定成本高（物业租金等），难以随收入下滑同步缩减
•数字化转型不足：未能有效利用数字化技术提升运营效率和客户体验
•盈利模式单一：过度依赖传统旅行社和酒店业务，创新业务发展缓慢
1.3 行业地位与竞争优势
西安旅游在西北地区旅游行业的地位已大幅下滑。2025年，西安作为历史文化名城，文博类景区预订热度同比增长超40%，但西安旅游未能有效分享这一增长红利。
行业地位对比：
•曲江文旅：拥有大唐不夜城、大雁塔、曲江海洋极地公园等核心景区，以及《盛唐密盒》等高毛利IP，旅游演艺和景区管理业务毛利率分别达74.84%和64.20%
•陕西旅游：拥有华山、华清宫等跨区域优质资产，旅游演艺和索道业务毛利率长期稳定在60%以上，远超行业平均水平
•西安饮食：以餐饮为主业，虽也陷入亏损，但与西安旅游形成一定协同效应
西安旅游的竞争劣势主要体现在：
•核心资源不足：缺乏5A级景区和高毛利IP，业务模式传统
•经营效率低下：旅行社业务毛利率仅5.28%，酒店业务毛利率连续两年为负
•数字化转型滞后：未能有效利用AI、大数据等技术提升运营效率
•资产结构不合理：扎尕那项目等重资产投入回报率极低，累计亏损超1.17亿元
护城河分析：西安旅游缺乏明显的竞争优势和护城河，主要依赖控股股东支持和区域政策红利，但未能将这些资源转化为持续的盈利能力。公司品牌影响力主要体现在"西旅万澳"酒店品牌和西安中旅、西安海外旅行社品牌，但这些品牌在行业竞争中处于劣势地位。
二、财务数据：营收趋势、利润、资产负债与现金流等
2.1 营收趋势与利润分析
西安旅游的财务状况持续恶化，近五年营收呈现波动下滑趋势：
2021-2025年营收数据：
•2021年：约5.50亿元
•2022年：约5.50亿元
•2023年：约5.82亿元
•2024年：约5.56亿元
•2025年：约5.56亿元（同比下滑4.57%）
利润表现：
•2021-2025年连续五年亏损，亏损规模逐年扩大
•2021年归母净利润：-7306.83万元
•2022年归母净利润：-1.54亿元
•2023年归母净利润：-1.67亿元
•2024年归母净利润：-2.60亿元
•2025年归母净利润：-2.91亿元（同比下滑11.86%）
扣非净利润：自2013年起连续13年为负，2025年扣非净利润为-2.66亿元，显示公司主营业务完全失血，依赖非经常性损益（如资产处置收益）维持表面经营。
2025年分季度亏损情况：
•第一季度：-3232万元
•第二季度：-2367万元
•第三季度：-2435万元
•第四季度：-21088万元（环比激增765.98%）
第四季度亏损大幅增加的主要原因是公司计提大额资产减值损失（约9534.55万元），以及扎尕那项目等长期投资亏损。
2.2 资产负债结构分析
西安旅游的资产负债结构严重失衡，已处于资不抵债状态：
2025年末资产负债情况：
•总资产：16.82亿元
•总负债：16.82亿元
•归属于上市公司股东的所有者权益：-5453.59万元
资产负债率：2025年末高达106.62%，较2022年的68.16%大幅上升38.46个百分点，远高于A股旅游及景区行业平均值41.80%。
流动比率与速动比率：
•流动比率：0.47（流动资产3.81亿元/流动负债10.99亿元）
•速动比率：0.18（扣除存货后的流动资产/流动负债）
货币资金与短期债务：
•货币资金：约5242万元
•短期债务：短期借款6.27亿元+一年内到期的长期借款3582万元+其他短期负债
•货币资金/短期债务：约4.38%，远低于安全阈值
关键负债项目：
•短期借款：6.27亿元（占总资产的37.30%）
•应付账款：2.16亿元
•一年内到期的非流动负债：约3582万元
2025年资产减值情况：
•资产减值损失：9534.55万元，较上年增加6128.81万元，增幅达179.96%
•存货跌价损失：5242.20万元
•房地产业务计提：5040.77万元（主要为扎尕那项目待售房产减值）
2.3 现金流状况分析
西安旅游的现金流状况持续恶化，经营性现金流已无法支持公司正常运营：
2025年现金流数据：
•经营活动产生的现金流量净额：-1384万元（同比减少54.56%）
•投资活动产生的现金流量净额：513万元（同比由-5036万元转正，主要因扎尕那项目支出减少）
•筹资活动产生的现金流量净额：-7314万元（同比减少1.2亿元）
未来三年现金流预测：
•经营活动现金流：预计仅8061.64万元
•资金总需求：约79,945.45万元
•资金缺口：约64,110.10万元
2026年一季度现金流情况：
•经营活动产生的现金流量净额：-573万元（同比减少592万元，但降幅达50.83%）
•资金状况：货币资金进一步降至约3683万元，低于最低现金保有量需求（1.36亿元）
财务费用压力：
•2025年财务费用：4994.5万元，同比增加774.74万元，增幅达18.36%
•增加原因：扎尕那项目开发成本无法资本化，导致利息支出增加
总结：西安旅游已连续五年亏损，资产负债率超过100%，处于资不抵债状态，经营性现金流持续为负，短期偿债能力极弱，未来三年现金流缺口巨大，财务状况极度恶化，面临严重的退市风险。
三、技术分析：价格趋势、指标及支撑/阻力位
3.1 价格趋势分析
西安旅游股价自2025年第四季度净资产转负后大幅下跌，从高点12元附近持续下跌至2026年5月21日的7.5元，跌幅超过40%。2026年4月27日被实施退市风险警示（*ST）后，日涨跌幅限制调整为5%，股价波动加剧。
近期股价表现：
•2026年5月21日收盘价：7.50元，跌幅4.82%
•当日最低价：7.49元，接近前期低点
•成交量：7.81万手，成交额5997万元
•换手率：3.32%，流动性持续恶化
自2025年以来的关键价格点：
•2025年10月：股价高点12.88元
•2025年12月：股价低点约8.5元
•2026年3月：定增预案公布后短暂反弹至9元附近
•2026年4月27日：被实施退市风险警示，复牌后股价持续下跌
•2026年5月21日：股价跌至7.50元，处于超卖区域
3.2 技术指标分析
均线系统：
•5日均线：约7.61元
•10日均线：约7.76元
•20日均线：约8.42元
•股价位于所有均线下方，均线呈空头排列，中期趋势向下
RSI指标：
•2026年5月21日RSI下穿50至40附近，处于超卖区域（通常RSI<30为超卖），但未出现金叉反弹信号，短期趋势偏弱
MACD指标：
•DIF线下穿DEA线形成死叉，绿柱放大，显示下跌动能增强
•5日累计DDX为-0.247，呈现一定程度的大单流出
成交量分析：
•复牌后日均成交量不足10万手，2026年5月21日仅7.81万手
•成交量萎缩反映市场参与度低，抛压主要来自主力资金
筹码分布：
•约14.74%的成本集中在7.5-7.6元区间
•股价已跌破这一关键支撑位，市场恐慌情绪蔓延
3.3 支撑位与阻力位分析
关键支撑位：
•7.5元附近：筹码密集区，但2026年5月21日已跌破
•7.0元附近：前期低点，若跌破可能进一步下探至6元
•1.0元附近：面值退市阈值，但当前股价远高于此
关键阻力位：
•9.8元：定增价心理关口，需放量突破才能扭转颓势
•10-12元：2026年4月前的箱体区间，当前股价已跌穿
•8.5-9.0元：短期均线压力区，若无法站稳将延续跌势
总结：西安旅游技术面极度弱势，股价处于超卖但无反弹动能，均线空头排列，成交量萎缩，主力资金持续流出，短期技术面极度弱势。退市预期未消除，且控股股东资金链脆弱，若定增失败或经营无改善，股价可能进一步下探。
四、市场情绪：评级、舆情与新闻影响
4.1 机构评级分析
截至2026年5月，未找到针对西安旅游（000610）的2026年券商研报。市场对西安旅游的负面预期主要来自其基本面恶化和退市风险，而非专业机构的投资建议。
同业公司评级对比：
•陕西旅游（603402）获多家券商"买入"评级，目标价145元
•曲江文旅（600706）获机构关注，但未找到2026年评级
•西安饮食（000721）评级中性，缺乏亮点
ESG评级：2024年7月，华证指数对西安旅游的ESG评级为C级（在23家酒店、度假村与豪华游轮行业上市公司中排名第21），显示公司在可持续发展方面存在明显不足。
4.2 新闻舆情分析
西安旅游的新闻舆情以负面为主，核心关注点包括：
退市风险警示：
•2026年4月23日，公司公告2025年度期末归母净资产为-5453.59万元，触发退市风险警示
•媒体报道标题如"陕西文旅行业首个*ST"、"西安旅游拉响退市警报"等
•市场反应：股价大幅下跌，成交量萎缩
扎尕那项目失败：
•该项目总投资28亿元，八年未盈利，成为公司资产质量恶化的主要原因
•2025年，扎尕那康养置业亏损7321万元，扎尕那生态旅游亏损108.73万元
•媒体报道强调"地产赌局"、"战略包袱"等关键词
控股股东支持能力：
•控股股东西旅集团需通过并购贷款融资1.8亿元，但其质押率高达49.9%，自身财务状况不佳
•市场对控股股东"输血"能力持怀疑态度
投资者情绪：
•股吧讨论集中在"跑路"、"退市倒计时"等关键词
•散户恐慌情绪浓厚，加速离场
•定增价9.8元与当前股价倒挂，市场对定增成功信心不足
总结：市场情绪极度负面，退市风险、同业竞争力缺失、控股股东支持乏力导致机构与散户均悲观，缺乏买入动力。舆情无显著利好，投资者应保持高度警惕。
五、竞品对比：竞争对手市场份额和财务指标
5.1 主要竞争对手分析
西安旅游的主要竞争对手包括：
1.曲江文旅（600706）：实际控制人同为西安曲江新区管理委员会，拥有大唐不夜城、大雁塔、曲江海洋极地公园等核心景区，旅游演艺毛利率高达74.84%，景区管理毛利率64.20%。
2.陕西旅游（603402）：拥有华山、华清宫等核心景区，旅游演艺和索道业务毛利率长期稳定在60%以上，远高于行业平均水平。
3.西安饮食（000721）：同属"曲江系"，以餐饮为主业，2024年上半年餐饮业务收入2.64亿元，但毛利率仅为-3.94%，同样面临经营困境。
5.2 市场份额对比
旅行社市场份额：
•西安旅游旗下旅行社虽为陕西省十强社，但2026年西安市文旅局发布的"西安旅行社红榜"前五名中未见西安旅游旗下旅行社
•前五名包括信游天下、星程国际、童悦研学等新兴旅行社
酒店市场份额：
•西安旅游拥有63家酒店，但2025年酒店业务毛利率为-17.95%，远低于行业平均水平
•2025年西安市旅游饭店星级评定委员会取消了陕西体育宾馆等2家星级旅游饭店资格，反映行业竞争加剧
景区市场份额：
•西安旅游缺乏核心景区资源，而曲江文旅和陕西旅游拥有多个5A级景区
•2026年五一期间，西安酒店热门目的地排名全国第八，但未提及西安旅游
财务指标对比：
公司 | 2025年营收(亿元) | 2025年净利润(亿元) | 2025年资产负债率(%) | 2025年毛利率(%) | 2025年净利率(%) |
西安旅游 | 5.56 | -2.91 | 106.62 | 1.93 | -52.66 |
曲江文旅 | 约12.53 | -0.43 | 81.31 | 3.47 | -14.88 |
陕西旅游 | 10.30 | 3.84 | 60.00 | 约50.00 | 约37.00 |
西安饮食 | 5.498 | -1.48 | 78.74 | -3.94 | -27.00 |
数据来源：
总结：西安旅游在市场份额和财务指标上均显著落后于主要竞争对手，缺乏差异化竞争优势。曲江文旅和陕西旅游凭借核心景区和高毛利IP实现了相对稳定的盈利能力，而西安旅游则因业务模式传统、成本结构不合理导致持续亏损。
六、估值与健康：PE/PB/DCF估值合理性及财务健康度
6.1 传统估值指标分析
西安旅游的传统估值指标已完全失效：
PE估值：
•静态市盈率：-6.68倍
•滚动市盈率（TTM）：-17.22倍
•无法反映盈利回报能力，因公司2025年亏损2.91亿元
PB估值：
•市净率：-35.68倍
•无法反映资产价值，因公司资产负债率已超过100%
DCF估值：
•公司连续多年亏损，无法预测未来自由现金流
•无合理折现率假设基础
•DCF估值模型完全失效
6.2 财务健康度评估
西安旅游的财务健康度极差：
盈利能力：
•连续五年亏损，2025年净利率为-52.66%，创历史新低
•扣非净利润连续13年为负，主业完全失血
•旅行社业务毛利率仅5.28%，酒店业务毛利率为-17.95%
偿债能力：
•资产负债率：106.62%，已资不抵债
•流动比率：0.47，远低于安全阈值
•速动比率：0.18，短期偿债能力极弱
•货币资金/短期债务：约4.38%，无法覆盖短期偿债需求
运营能力：
•总资产周转率：0.30次，行业排名靠后
•存货周转率：0.26次，远低于行业平均水平
•应收账款周转天数：长期高于行业平均水平
现金流状况：
•经营活动现金流：连续三年为负，2025年为-1384万元
•投资活动现金流：虽由负转正，但主要依赖项目支出减少
•筹资活动现金流：由净流入转为净流出，反映公司外部融资能力减弱
总结：西安旅游财务状况极度恶化，已无合理估值基础。传统估值指标完全失效，财务健康度极差，退市风险极高，投资者应谨慎评估风险。
七、主要风险：行业竞争风险、政策风险、地缘风险等
7.1 退市风险
西安旅游已触及退市风险警示条件，退市风险极高：
退市风险警示触发条件：
•2025年末归母净资产为-5453.59万元，触发退市风险
•2026年4月24日起停牌一天，4月27日复牌后实施退市风险警示，简称变更为"*ST西旅"
退市时间表：
•若2026年末净资产仍为负值，股票将被终止上市
•当前股价7.5元，虽高于面值，但日成交量不足10万手，流动性枯竭
•定增是保壳的关键措施，但存在不确定性
退市风险其他条件：
•交易类退市：若连续20个交易日股价低于面值（1元），将直接触发退市
•规范类风险：若存在财务造假或重大违规，可能加速退市
•审计风险：若2026年审计报告出具否定意见或无法表示意见，将触发其他风险警示
7.2 行业竞争风险
旅游行业竞争加剧，西安旅游缺乏竞争力：
行业竞争格局：
•西安旅游80%的收入依赖旅行社和酒店业务，而这两项业务毛利率极低
•2025年国内旅游市场呈现"量升价低"特征，人均花费同比下滑5.56%，进一步压缩公司盈利空间
•新兴旅行社如信游天下、星程国际等凭借数字化服务和特色产品抢占市场份额
•轻资产模式的旅游企业（如陕西旅游）毛利率长期稳定在60%以上，远高于西安旅游的5.28%
西安旅游的竞争劣势：
•缺乏核心IP：无法像同业公司那样通过高毛利IP创造稳定收益
•数字化转型滞后：未能有效利用AI、大数据等技术提升运营效率
•成本结构不合理：酒店业务固定成本高，难以适应行业价格战
•资产质量差：扎尕那项目等重资产投入回报率极低，累计亏损超1.17亿元
7.3 政策与地缘风险
西安旅游面临政策与地缘风险：
政策风险：
•文旅行业政策支持虽多，但西安旅游未能有效转化为经营优势
•西安市文旅局对旅行社的监管趋严，西安旅游旗下旅行社未进入官方推荐榜单
•控股股东西旅集团质押率高达49.9%，可能影响政策支持的获取
地缘风险：
•西安旅游缺乏全国性布局，过度依赖本地市场
•西北旅游市场竞争加剧，但西安旅游未能有效拓展市场份额
•公司主要景区资源有限，难以应对区域旅游市场的变化
7.4 资金链断裂风险
西安旅游面临严重的资金链断裂风险：
资金缺口：
•未来三年经营现金流预计仅8061.64万元，而资金总需求达79,945.45万元，缺口64,110.10万元
•截至2026年3月31日，公司可自由支配货币资金仅3683.30万元，而最低现金保有量需求为1.36亿元
债务压力：
•短期债务：短期借款6.27亿元+一年内到期的长期借款3582万元+其他短期负债
•财务费用：2025年达4994.5万元，同比增加18.36%，形成"亏损—借贷—更高利息"的恶性循环
总结：西安旅游面临多重风险，退市风险最为紧迫，若2026年末净资产仍为负值，股票将被终止上市。此外，行业竞争加剧、政策支持乏力、地缘因素限制和资金链断裂风险也对公司构成严重威胁，投资者应充分评估风险。
八、挖掘潜在利好及可能的资本运作
8.1 潜在利好因素
西安旅游潜在利好因素有限：
控股股东支持：
•控股股东西旅集团已启动3亿元定向增发计划，发行价格9.80元/股
•若定增成功，净资产可转正，资产负债率将从106.62%降至89.98%
经营提质增效：
•公司计划聚焦核心主业，加大市场拓展力度
•酒店板块推进亏损门店关停并转，2026年一季度直营酒店数量减少
•旅行社板块优化产品结构，重点发展入境地接、研学旅行等业务
政策支持：
•西安市文旅局推动区域合作，如西十高铁联票等
•西安东站预计2026年6月正式投入运营，可能提升区域旅游便利性
8.2 可能的资本运作
西安旅游已进行和可能进行的资本运作包括：
已完成的资本运作：
•2026年3月，公司向控股股东西旅集团转让两家参股公司股权，回笼资金1581.25万元
•2026年一季度，公司已转让红土公司50%股权和西旅创投30%股权
可能的资本运作：
•继续剥离低效资产：公司表示将盘活存量资产，充分挖掘资产价值
•定增募资：3亿元定增已获深交所受理，但需证监会最终注册
•引入战略投资者：若定增失败，可能寻求引入其他投资者，但可能性较低
•资产重组：若经营持续恶化，可能寻求资产重组，但难度极大
8.3 资本运作的可行性分析
西安旅游的资本运作可行性较低：
定增风险：
•控股股东西旅集团质押率高达49.9%，且自身财务状况不佳（2022-2024年持续亏损）
•定增价格9.80元/股高于当前股价，市场对定增成功信心不足
•定增需证监会最终注册，存在不确定性
资产处置限制：
•公司主要资产处置已基本完成，未来处置空间有限
•扎尕那项目等核心资产处置困难，因已计提大额减值
总结：西安旅游的潜在利好因素主要依赖控股股东的定增支持和经营改善，但可行性极低。控股股东自身资金链脆弱，定增价格高于当前股价，市场信心不足；公司经营改善空间有限，缺乏核心竞争力，难以扭转持续亏损局面。投资者不应期待显著利好，应保持高度警惕。
九、结论建议：短期投资建议、长期投资建议
9.1 短期投资建议（3-6个月）
强烈不建议短期介入，主要理由如下：
1.退市风险极高：公司已触及退市风险警示条件，若2026年末净资产仍为负值，股票将被终止上市。即使定增成功，也仅能勉强维持净资产为正，无法解决根本问题。
2.流动性枯竭：日均成交量不足10万手，5月21日仅7.81万手，成交额5997万元，流动性严重不足，散户难以及时退出。
3.技术面极度弱势：股价处于超卖区域但无反弹动能，均线空头排列，成交量萎缩，主力资金持续流出，短期技术面极度弱势。
4.控股股东支持乏力：西旅集团质押率高达49.9%，且自身财务状况不佳，难以提供实质性支持。
5.市场情绪悲观：机构和散户均对西安旅游持悲观态度，舆情以负面为主，缺乏买入动力。
风险提示：若定增失败或经营无改善，股价可能加速下跌；若资金链断裂，可能触发其他退市风险；若市场恐慌情绪蔓延，可能出现连续跌停。
9.2 长期投资建议（1-3年）
长期投资无价值，主要理由如下：
1.基本面无改善：公司核心竞争力缺失，缺乏高毛利IP和数字化能力，业务模式传统，长期盈利能力存疑。
2.控股股东支持有限：西旅集团自身资金链脆弱，难以提供持续支持，定增是最后的"救命稻草"。
3.行业竞争加剧：旅游行业"量升价低"特征持续，西安旅游难以在价格战中生存，市场份额可能进一步萎缩。
4.估值完全失效：传统估值指标已完全失效，市盈率为负，市净率远低于1，无合理投资价值基础。
5.退市风险持续：即使2026年末净资产转正，若2027年再次亏损，可能触发其他退市条件，长期退市风险仍然存在。
风险提示：若定增成功，股价可能短暂反弹，但长期竞争力未改善，难以支撑可持续上涨；若控股股东减持，可能进一步打压股价；若市场对公司前景失去信心，股价可能长期低迷。
9.3 投资者应对策略
面对西安旅游的困境，投资者应采取以下策略：
1.已持有投资者：应尽快止损退出，避免退市风险带来的更大损失。即使股价反弹，也不建议持有，因长期退市风险仍然存在。
2.潜在投资者：强烈不建议参与投资，退市风险与资金链断裂风险远高于潜在收益。
3.关注替代投资：可关注同区域其他旅游企业，如曲江文旅（600706）、陕西旅游（603402）等，这些企业拥有核心IP和稳定盈利能力，投资价值更高。
4.关注行业趋势：旅游行业正向体验经济、数字化和个性化服务转型，西安旅游未能有效适应这一趋势，投资者应关注已转型成功的旅游企业。
9.4 投资者心理建设
面对西安旅游的困境，投资者应做好以下心理建设：
1.接受亏损现实：已持有投资者应接受亏损现实，避免"损失厌恶"心理导致的进一步亏损。
2.理性看待市场：市场对*ST股票的恐慌情绪可能被放大，但理性投资者应基于基本面做出判断。
3.关注长期价值：投资应关注企业长期价值创造能力，而非短期价格波动。
4.建立止损机制：投资者应建立明确的止损机制，避免因情绪波动导致的更大损失。
总结：西安旅游已处于退市边缘，基本面极度恶化，短期和长期投资均无价值。投资者应保持高度警惕，已持有投资者应尽快止损退出，潜在投资者不应参与投资。
