来源：中信期货研究
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从财报看“反内卷”后光伏产业链修复几何
一、经营分析：深度调整持续，压力有所缓和 行业由利润崩塌期进入低利润磨底期。根据样本企业财报数据，2025年光伏样本企业总营收6427.9亿元，同比-14.6%，总营业成本6092.4亿元，同比-12.3%。营收虽仍下滑，但降幅较2024年明显收窄。在“反内卷”及行业自律推动下，行业经营压力有所缓和，呈现筑底修复特征，企业经营重心逐步转向现金流管理、降本增效与产能优化。 盈利能力仍处低位，边际修复初现，但拐点未至。根据样本企业财报数据，2025年光伏样本企业毛利率均值0.89%，同比提升1.3个百分点；净利率均值-26.5%，同比提升9.4个百分点。盈利虽仍处历史低位，但已告别2024年的快速恶化阶段，“反内卷”推动产业链价格阶段性回升，行业进入低位修复阶段。不过，样本企业ROE中值仍为-25.2%，高折旧、高资产负担及产能过剩压力仍在释放，行业尚未迎来真正的盈利拐点。 “反内卷”推动盈利修复，但各环节分化明显。根据样本企业财报数据，工业硅价格修复有限且受资产减值拖累，净利率由2024年的6.4%降至2025年的-14.8%；多晶硅和硅片在“反内卷”及行业自律推动下价格回升，亏损明显收窄，其中多晶硅净利率由-22.7%改善至-16.6%，硅片由-33.2%改善至-14.8%；电池片和组件受原材料成本上涨及终端竞争影响，价格传导不畅，净利率仍维持在-10%至-11%区间。 二、财务分析：财务风险尚未释放，产能再平衡进程仍偏漫长 财务压力仍处高位，但恶化速度放缓。根据样本企业财报数据，2025年光伏样本企业平均有息负债率提升2个百分点至48%，平均资产负债率提升3个百分点至71%，整体仍处高位，但增速较2024年明显放缓。随着企业主动压缩资本开支、优化资产负债表，以及下半年产业链价格回升，偿债能力有所改善，但财务风险尚未完全释放。 行业投资趋于谨慎，扩产周期基本结束。 根据样本企业财报数据，2025年样本企业平均研发费用5.5亿元，同比-22%；平均资本支出31.1亿元，同比-30%；资本支出/折旧摊销比由2024年的143.4降至83.0。行业竞争重点由此前“效率快速迭代”转向“成本与产能利用控制”。 现金流边际修复，但资金链压力仍存。根据样本企业财报数据，2025年工业硅、多晶硅、硅片、电池片及组件环节经营活动现金流中位数分别为40.1/-1.0/11.4/12.8/17.1亿元。除工业硅外，其余环节现金流均明显改善。下半年价格回升叠加控库存、降开支措施，缓解了现金消耗压力，但行业整体仍处于低现金流运行阶段，部分企业现金储备持续下降，资金压力依然较大。 造血能力有所改善，但融资能力持续分化。根据样本企业财报数据，2025年样本企业自由现金流均值为-11.8亿元，较2024年的-41.2亿元明显改善，但整体仍为负值，自我造血能力偏弱。头部及一体化企业凭借融资渠道和规模优势维持经营稳定，而部分中小企业融资能力下降，资金链压力进一步加大，行业竞争转向资金实力与经营韧性的竞争。 行业产能再平衡进程仍偏漫长。部分龙头企业现金储备稳定甚至增长，展现出较强的融资能力和抗风险能力；而部分产业链布局单一的企业资金持续消耗，经营压力不断累积。整体来看，行业落后产能出清和产能再平衡的进程仍较漫长，未来仍需关注政策端是否有相应供给侧调整措施落地。 三、策略推荐 工业硅：当前市场处于成本支撑与供应恢复的博弈阶段。西南丰水期来临，开工炉数逐步增加，同时西北地区生产稳定，供应端回升压力增强；需求端改善有限，多晶硅复产进度仍需观察，有机硅行业自律持续，终端需求尚未好转。在成本端煤炭价格走强支撑下，硅价下方空间相对有限，但复产及产业套保压力对价格上行形成较强制约，预计短期维持震荡格局，6月运行区间参考8200-9000元/吨。策略上可考虑卖出虚值看涨期权。 风险因素：供应端超预期减产；政策变动；原料价格变动 多晶硅：当前市场仍面临复产预期与弱需求现实的压力。供应端6月部分头部企业存在复产及增产计划，多晶硅产量预计环比回升，市场对后续复产及高库存压力仍存担忧；需求端6月硅片排产有改善预期，但在国内光伏装机明显回落背景下，需求修复力度相对有限，高库存对价格的压制作用仍在。整体来看，多晶硅短期预计维持弱势震荡，6月运行区间参考32000-38000元/吨。不过由于现阶段多晶硅估值偏低，成本支撑格局下，策略上可关注卖出虚值看跌期权。 风险因素：供应端超预期复产；国内光伏政策变动。
