客车行业的绝对龙头宇通客车，2025年业绩大爆发，收入414亿，年同比增11%；净利润56亿，年同比增35%。
比起一年的数字，我更感兴趣的是一家龙头企业在行业周期里的表现：行业上升时怎么跑赢大盘？行业困境时怎么守住份额？顺境和逆风里，战略选择又带来了怎样的财务结果？
这篇笔记将分阶段看行业政策和环境、竞争格局变化以及宇通在各个阶段的业绩表现。
一、基本信息
汤玉祥，1954年生，自2000年左右（47岁）出任董事长以来，掌舵宇通已超二十年。这种核心灵魂人物的始终在场，让宇通在行业剧变时，始终保持着极强的战略定力。
二、公司所处行业及产品
客车行业主要服务于城市、城乡、旅游及团体等公共出行，是汽车行业的子行业。
客车产品按长度分为轻型（5-7米）、中型（7-10米）、大型（10米以上）。
按用途划分，主要分为座位客车、公交客车、校车和其他车型。
1、座位客车：又细分为公路客运（长途大巴）、旅游客运（旅游大巴）、团体通勤用车等。
公路客运：过去是跨城出行的主力。但高铁大规模铺开后，400公里以上的长途客运需求被严重挤压。
旅游客运：随着生活水平提高及老龄化社会到来，旅游市场发展快速。旅游客车线路灵活、能覆盖高铁到不了的地方，受轨道交通影响较小，预计未来仍将保持较快增长。
2、公交客运：城市内部最重要的公共交通工具，通常靠政府补贴模式运营。需求高度依赖于城镇化水平和政府财政支付能力。近年来，在“以旧换新”政策和环保标准升级的双重驱动下，新能源公交成为市场绝对主力。
3、校车：自2012年校车安全法规出台后，校车市场迅速成长为客车行业的重要细分领域。尽管近年受出生率下降影响有所萎缩，但存量替换需求依然稳健。目前国内年均需求量在2万到3万辆左右。
4、其他车型：机场摆渡、房车旅居等专用车领域，也正成为新的利润增长点。
宇通主攻大中型客车。座位客车和校车是宇通的优势市场。
三、行业及竞争格局
宇通在财报中称客车为“弱周期行业”，但拉长时间看，受城镇化进程、高铁和私家车替代、补贴政策变化等多重因素影响，客车行业实际上呈现出明显的周期性——行业大中型客车销量在2016年见顶（19.5万辆）后，经历了长达6年的下滑，直到2023年才重回增长通道。
阶段二、黄金十二年（2004年-2016年）——城镇化与新能源双重驱动
1、行业政策及环境
城镇化和新能源是这一段阶段最大的推手，先梳理下背景，方便理解宇通后续的业绩表现。
1.1、城镇化发展进程
2003年到2011年是我国城镇化快速推进的阶段，2003年城镇化率突破40%，此后进入高速发展期，到2011年城镇化超过50%。这一期间，国家确立了“公交优先”的战略，城市越来越大，人口越来越多，对公交的需求随之提升。与此同时，高速公路网络的快速铺开也拉动了长途客车需求。
2012年起到2020年，城镇化从高速发展转向高质量发展，这一阶段，高铁建设加速（2019年突破3万公里），私家车和网约车普及，分流了大量客车流量。危机之中，新能源公交成为客车行业的新亮点。
1.2、新能源汽车相关政策
1.2.1、萌芽探索期
2001年：科技部将电动汽车研究列入国家“十五”863计划重大专项，在国家层面布局电动汽车的研发。
2009年：国务院提出大规模发展新能源汽车的目标。同年，科技部、财政部启动“十城千辆”节能与新能源汽车示范工程，新能源汽车产业化序幕拉开。
2010年，“十城千辆”示范城市扩大到25个。
1.2.2、产业化及补贴推广期
2012年：国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年）》，明确提出以纯电驱动为新能源汽车发展的主要战略方向，设定了到2015年累计产销量50万辆、2020年超500万辆的目标。
2013年-2015年：财政部等四部委发布通知，确定了2013-2015年新能源客车推广的补贴标准，插电式混合动力和纯电动成为主攻方向。
2014年：产业化起步后，四部委开始推行补贴退坡机制，此时规模尚小，退坡幅度不大（2014年和2015年分别在在2013年标准基础上下降5%、10%）。
顺应政策引导，宇通早早开始布局：1999年研制了第一款纯电动客车，2005年研制混合动力客车，2009年正式组建新能源技术部。到2014年，“国家电动客车电控与安全工程技术研究中心"落户宇通。
2015年，新能源市场彻底爆发。宇通新能源客车卖了2.04万辆，同比增长176%。
这十二年里，客车内部的需求结构也发生了变化。国内公路客运受高铁冲击，400公里以上的长途线路日益萎缩。旅游客车和团体通勤用车则是稳步增长。公交市场受益于城镇化及新能源补贴等政策，进入快速增长期，到2015年已经占到客车市场的40%以上。校车市场从2012年开始迅速崛起，年均需求达到2~3万台左右。
海外市场年均需求约25万台，但主要出口到亚非拉地区，受全球经济波动影响较大。
2、竞争格局
此阶段行业竞争格局相对稳定。2012年，宇通和金龙汽车合计占据大中型客车市场份额为52.7%。2016年，行业前五名的市占为70.7%。
行业里有一大批年销量不到1000台的小厂家，市场份额向优势企业集中是长期趋势。
3、宇通的表现
此阶段，宇通的战略是“成为全球领先的客车及出行解决方案提供商”。
2004年，宇通完成管理层收购，实际控制人由郑州国资变为汤玉祥等21名自然人，这一年起公司的命运和经营团队的利益深度绑定。
同年，宇通有两个重要动作：一是和德国曼公司合资的猛狮客车工厂建成投产；二是建成独立的城市客车销售体系，初步打开城市客车市场。
3.1、盈利情况
宇通收入从2004年的近40亿，增长到2016年的358.5亿，年复合增速20%；同期销量从1.46万辆增长到7.1万辆，年复合增速14%。这12年不仅卖出了更多的车，而且单辆车的平均售价也在不断提升——年复合增速6%，实现了“量价齐升”的高质量增长。
与此同时，成本控制得当，年复合速18%，规模效应在增厚了利润，毛利率从17%提升到25%。净利率从3.6%一路提升到11.5%。
2007年和2010年是两个重要的爆发节点。
2006年：宇通被商务部授予“国家汽车整车出口基地企业”称号，是客车行业第一家拿到“进出口商品免验证书”的企业。
2007年，收入从50亿跳涨到79亿，增长58%。公司扩大产能，优化销售策略，加快新品开发，产品卖到了古巴、俄罗斯、埃及等30多个国家。
2010年，收入从88亿跳涨到135亿，再增53%。这一年，公司在产能不足的情况，靠着优化生产线布局、开夜班等方式完成订单。
2011年，宇通已成为全球单体生产规模最大、工艺技术最先进的大中型客车生产基地之一。
2016年，行业迎来销量高峰，宇通也站在了历史最高点：收入358.5亿，其中新能源汽车收入187亿（2.68万辆），占比52%。而187亿的新能源汽车收入中，53%（即99.5亿）来自补贴——公司整体收入的28%来自于新能源汽车补贴。
此时公司市占率第一，新能源销量第一。
3.2、资产负债表变化
宇通此阶段财报呈现出典型的成长期公司特点，账上资金储备不算多，基本上维持在总资产的25%以内（这个比例相对于高成长期的公司而言，其实是比较高的，宇通在2003年已经做到了市场第一，积累了不少的家底）。
成长期的另外一个特点是生产类经营资产（固定资产、无形资产+在建工工程等）的增长。随着业务增长，产能成了瓶颈，公司挣钱了就去投产，投产之后继续挣钱，然后再投产。
生产性经营资产从2004年的6.5亿（资产占比25%）提升到2008年的13亿（资产占比27%）。
随着订单的增长，公司又在2012年通过配股融资进行扩产，生产性经营资产提升到39亿（资产占比27%）。
2016年经营性资产继续提升到61亿（总资产占比17%）。
2015年公司完成产能建设，设计产能达到6.5万辆/年——这一规模维持至今，与之匹配的生产类资产也从未超过61亿，维持在53亿~61亿区间。
这一时期，运营类资产（应收预收等）规模从14亿增长到203亿，资产占比从52%增长到58%。
应收账款前期控制在总资产的25%以内。但从2014年补贴退坡开始，应收开始增长，2013年应收账款42亿，快速增长到2016年的151亿。
4、股东回报
成长期，宇通持续每年分红。2004年到2016年，公司累计实现归母净利润约176亿元，现金分红101亿元，分红率约57%。
阶段三：艰难守城六年（2017年~2022年）
1、行业政策及环境
随着产业发展，政策重点从单纯激励规模，转向规范秩序和建立市场化长效机制。
2016年：国家确立了未来五年的补贴基准，正式拉开补贴逐步退坡的序幕：2017-2018年补贴标准在2016年基础上下降20%，2019-2020年下降40%，直至2020年底完全退出。
2018年：“双积分”政策正式实施,，衔接补贴政策，明确了2019-2020年度的新能源汽车积分比例要求。
2019年：补贴政策再次大幅调整，平均退坡幅度超过50%，并取消了地方补（新能源公交车除外）。
2020年，疫情扰乱节奏。为稳定市场，将原计划于2020年终止的补贴政策延长至2022年底。
2022年底，延续多年的新能源汽车购置补贴政策终止。
除了政策，还有替代品的冲击。高铁越来越密，私家车越来越多，网约车也越来越方便，出行选择增加，坐长途大巴的人自然少了。再加上2020年疫情暴发，人员流动受限，公交、旅游、公路客运需求量都大幅下降。
来看数据：2016年行业销量19.5万辆见顶后，2017年行业大中型客车需求总量同比下降14%，2018年降10%，2019年降11%，2020年再降28%，销量跌落到9.6万辆车——几年时间，销量腰斩。
不过也不是完全没有亮点。旅游客运受居民出游意愿增强的带动，前几年持续增长；团体通勤受益于城镇化推进、工厂外迁，需求相对稳定；海外市场虽受疫情和全球经济波动影响，但新能源客车在欧洲、拉美、东南亚等地开始放量。
2、竞争格局
行业下行周期里，往往是大企业扛得更久。
从2016年到2021年，行业前五名的市占从70.7%提升到了78.8%，五年提高了近8个百分点。小企业陆续出局，市场份额向头部集中。2022年市占降低为72%。
宇通的龙头地位始终没有动摇。2017年到2021年，宇通在大中型客车市场的占有率从35.4%左右提升到38.2%，但2022年受2023年新能源补贴退出影响，公交客车需求在在2022年释放，行业销量中公交客车占比提升，而公交不是宇通的优势市场，导致市占下降到28%。即使如此，宇通龙头地位依然稳固。
行业虽然不好，但龙头企业在“不好”的行业里，依然拿到了越来越多的份额。
3、宇通的表现
3.1、盈利情况
2016年是宇通的高光时刻，净利润超过41亿。但随后六年，受补贴退坡需求下滑影响，收入及利润一路走低。2020年到2022年，疫情反复冲击，2022年净利润7.7亿，不到2016年的五分之一左右。
收入从2016年的358.5亿，下滑到2022年的218亿，年复合下滑8%，同期销量从7.1万辆降至3万辆，年复合下滑13.3%（国内下滑15%，海外下滑6%）。单辆车的平均售价倒是顶住压力，年复合上升6%（国内年增速3.3%，海外年增速9.3%），处于“量跌价涨”的情况。
成本年复合下滑7%%，毛利率从2016年的27.6%，一路坐滑滑梯来到18.6%。净利率也从11.5%滑到2.4%（2020年）。
政策的影响显而易见，从收入构成看，2016年高峰期新能源汽车收入187亿（2.68万辆），贡献28%的收入，之后新能源汽车的销量、收入及补贴均下滑，到2022年时，新能源汽车收入占总收入的49%，补贴仅占总收入的2%。
2016年到2022年期间，销量年复合下滑13.3%（新能源下滑12%，非新能源下滑14%），单价年复合上升6%（新能源+4%，非新能源+8%）。
新能源客车单车收入从2016年的70万波动上升到2022年的86万；新能源客车单车收入从39万波动上升到2022年的63万左右，新能源客车的单车收入始终比非新能源客车的要高37%~59%。
从国内海外角度看：
国内：受补贴退坡影响，盈利能力减弱规模收缩但仍然处于主导地位。
收入占比从2017年的从87%逐步下降至71%，毛利占比从83%降至63%，国内毛利率由26%波动下降至20%（2020年一度降至16%）。国内单车毛利从13万元左右下滑至7~12万元。
海外：海外市场成为公司应对国内萎缩的重要增长点，尤其在2020年后，收入及毛利占比加速提升，产品溢价能力突出。
收入占比从14%持续提升至29%，毛利占比从17%上升至37%，海外毛利率始终维持在29%~33%之间，显著高于国内。海外单车毛利从19万元左右增长至2022年的30万元，远高于国内水平。
3.2、资产负债的变化
从资产负债表也能看出寒意。总资产从2016年的352亿元下降到2022年的300亿元，年年萎缩，平均每年缩减约8%，且下滑幅度逐年扩大。
但有一个积极变化：应收账款大幅下降，从2017年的174亿元降到2022年的41亿元。前些年卖车欠的账以及新能源补贴款，陆续收回改善现金流。
3.3、困境中做了什么
盈利能力和资产负债表的呈现都是战略及运营的结果。更值得关注的是困境期间公司做了什么？
我认为宇通在这个阶段展现了惊人的战略定力和“广积粮，缓称王”的沉稳。此期间在研发上的投入以及对海外的布局，都为之后的反转埋下伏笔。
研发投入不降反增。2015年完成产能建设，设计产能达到6.5万辆/年。但需求下滑后，超过一半的产能闲置——产能利用率从2017年的103%一路跌到2022年的46%。年均折旧摊销约7.3亿元左右，与2016年高峰期持平。这就是制造业扩充产能的风险：产能建好了，需求没了，刚性成本一分不少地要抵减利润。
但在这样的压力下，2017年到2022年，公司的研发投入规模维持了高峰期的水平——年均投入近17亿元，研发费用收入比从5.9%提高到7.7%。而且无论利润多差，研发费用全部费用化处理——不搞资本化来美化利润。
基于此，我认为宇通最核心的竞争力是管理层，其次是成本管控能力（全生命周期成本最低管理贯穿了宇通的发展历史，此文不做展开）、业内领先的科研技术。
研发人员数量在2016年已经超过3100人（人员占比17%），此后几年继续增长，2021年达到3754人（人员占比24%），2022年有所回调，但2023年后又恢复了增长。
研发集中在两方向：一是产品迭代升级，提升产品竞争力；二是新能源、智能化、网联化等前瞻性技术研究。2020年和2021年，宇通陆续完成了8米到18米全系列纯电公交的产品换代，以及12米新能源公路产品的上市。
海外布局稳步推进。截至2016年底，宇通在海外建设了190家授权服务站或服务公司，到2022年，已经扩展为260家。常驻海外的客户服务团队从130人扩展到250人。
销售模式变革：探索转向“直服”。 经销商整体销售额占比从2017年的22%降至2021年的3.3%。公司逐步收窄经销商权限，建立自有服务体系。
在一系列措施下，2017年产品批量销售到全球30多个国家和地区，进入了法国、英国等欧洲高端市场。到2022年，销售区域扩大到40多个国家和地区，新能源客车在20多个国家形成批量销售，累计出口超过3000辆，成为2022年度欧洲纯电动客车销量冠军。
4、股东回报——分红率和股息率
行业低谷期，宇通依然保持了大手笔分红。
2017年到2022年，公司累计实现归母净利润约93亿元，现金分红78亿元，分红率接近84%。挣得虽然不多，分得倒是不少。
为什么在利润大幅下滑的情况下，分红比例反而比成长期的黄金十二年还高？主要有两个原因：
第一、应收款大量回收，经营现金流改善。前些年卖车欠的钱陆续收回。
第二、重大资本开支已在2016年前全部完成。产能已经建好，虽然利用率不高，但每年只需投入与折旧摊销基本持平的金额来维持设备运转，不需要再大规模砸钱搞建设。
此阶段业绩持续下降，公司股价随之下行，在2022年跌到不足7元，股息率最高达到了11.4%。
阶段四：行业重回增长（2023年至今）
1、行业政策及环境
新能源车的国家购置补贴已经在2022年底彻底退出。但政策并没有缺席。
2023年：车辆购置税减免政策在年底到期后，被新的四年期延续方案取代。
2024年-2025年：购置新能源汽车免征车辆购置税，设定了每辆新能源乘用车免税额不超过3万元的上限。同时，“以旧换新”政策大规模铺开，成为拉动消费的主要动力。
2026年-2027年：车辆购置税政策调整为减半征收，每辆新能源乘用车减税额不超过1.5万元。
更重要的是 “以旧换新”政策。2024年出台后，对老旧新能源公交车的更新起到了直接拉动作用。2025年政策延续，补贴标准提高推动公交市场触底反弹。
这一期间行业规模增长，同时伴随着需求结构发生变化。
2022年行业销量8.4万辆触底后迎来增长。2023年、2024年及2025年销量分别增长4%、31%和9%，2025年销量达到12.6万辆。
从产品用途看销量结构变化：
座位客车（主要是旅游大巴和团体通勤车）迎来爆发：疫情结束旅游需求提升，这3年行业销量同比增89%、35%和5%，销量从2022年的2.3万辆提升到2025年的6.16万辆。
公交客车先跌后涨： 2023年，补贴退出及地方财政紧张，公交客车销量下跌28%。转机出现在2024年的“以旧换新”政策，需求提升销量增长29%；2025年政策延续，销量继续增长15%，达到5.86万辆。
校车市场比较惨淡，这3年行业销量分别下滑19%、30%和3%。受出生率下降和教育改革影响。后续需求主要是2012年校车爆发阶段的旧车换新需求。
从国内海外角度看行业销量结构变化：
2016年高峰期销量19.5万辆，国内17.6万辆，占比90.5%；2023年销量8.4万辆，国内6.25万辆，占比74%；2025年销量12.6万辆，国内6.78万辆，占比53.8%。出海正在取代国内业务，成为客车行业的第一增长曲线。
2022年~2025年，行业销量年复合增速14%，国内及海外分别为3%和39%。
2、竞争格局
随着补贴退场，市场回归理性，小品牌加速出局。2023年，行业前五名企业的合计市占率为79.9%，比2022年提高了7.9个百分点。2024年和2025年，前五名市占率略有回落，分别为78%和76%，但整体格局依然稳定。
宇通2025年市占率32.5%，稳居行业第一。
3、宇通的表现
这一阶段，宇通做了几件值得关注的事：
第一，实际控制人变更。 2023年3月，公司实际控制人从汤玉祥等7名自然人，变更为汤玉祥一人。决策更集中。
第二，全面推广直服模式。 从2024年起，宇通大力推进自有服务网络建设，到2025年，全国建立了70多家直营服务中心、30多个配件自营库、90多个巡回服务组。意味着客户修车、买配件不用再找第三方，宇通自己就能搞定，服务质量更有保障。
第三，战略更清晰。 公司围绕“成为全球领先的客车制造品牌”的愿景，聚焦“电动化、智能网联化、高端化、国际化”四个方向，深耕国内和海外两个市场。
3.1、盈利能力
收入从2022年的218亿，增长到2025年的414亿，年复合增速24%，销量从3万辆增长到4.7万辆，年复合增速15.8%（国内10.3%，高于行业增速；海外35%，低于海外增速）。单辆车的平均售价年复合增速6.4%（国内下滑6.3%，海外增速15.3%）。
国内海外销量齐涨，单车收入国内下滑海外上升。结果就是海外业务贡献的毛利占比达到了68%（2022年为37%、2016年仅14%）。
行业及宇通重回增长，逻辑已然和上一个黄金十二年不一样了，这次的动力是海外，以及国内存量车辆置换需求。
宇通客车在困境期间的研发投入和海外布局，在这个阶段开始有了实质性的结果。海外业务成了第一增长曲线。
在海外高毛利的带动下，毛利率从2022年的22.8%，继续攀升到2025年的24%。同期的净利率也从3.5%提升到13.6%。
3.2、资产负债表的表现
2025年资产330亿， 2022年~2025年复合增长仅3%，原因在于这几年挣的钱都大方回馈股东。
资产结构上，金融类（类现金）资产、运营类资产（应收预收预付等）及生产类（FA、IA、CIP等）分别占40%、44%和16%。宇通这家身处汽车重工业的公司，已经做成了轻资产的模式了——结构上非常接近中药等轻资产行业公司了。
这里特别值得一提的是宇通的固定资产采用加速折旧法（双倍余额递减法）。简单来说，双倍余额递减法前期折旧多、后期少；平均年限法每年折旧相等。
宇通的厂房折旧年限为20-40年，设备折旧年限为5-10年。现有产能的基本上是在2015年、2016年左右全部建设完成。那么照此推测，设备类的固定资产应该都差不多提完折旧，厂房等的折旧金额应该也会降低。
我去看了2015年到2025年固定资产年折旧金额，最近3年的折旧额的确有所下降了，但降幅不大，盲猜后续这方面每年对利润贡献0.5~1亿左右。
资本结构上，几乎没有借款等有息负债（历史上基本也如此），股东权益资金占比48%。
4、股东回报——分红率和股息率
行业重回增长，宇通客车业绩爆发的同时，分红更加大方——公司目前没有太多资本支出需求。
2023年到2025年，公司累计实现归母净利润约115亿元，现金分红110.7亿元，分红率96%。
回看宇通二十多年的发展，三个阶段的轮廓非常清晰：
黄金十二年（2004-2016） ：抓住城镇化和新能源补贴的双重红利，产能扩张、份额提升、利润爆发。
艰难守城六年（2017-2022） ：补贴退坡、疫情冲击、需求萎缩，公司靠研发投入、海外布局以及销售模式变革稳住了阵脚。
重回增长（2023至今） ：海外市场成为主引擎，“以旧换新”政策托底国内公交，收入及利润均得到改善。
各阶段中，宇通有一条贯穿始终的主线：无论顺境逆境，始终维持高强度的研发投入，始终围绕产品和服务建立壁垒，始终把海外市场作为长期方向，。这正是龙头企业在周期中能够穿越波动、持续领先的根本原因。
