投资类资产——股权投资的雷区信号（上）
公众号文章断更了三个星期，直接原因就是《手把手教你读财报》对于非专业的人来说有难度，以我的感官难度要排在唐朝系列丛书的头部。我也没有理由好找补的，简单点说自己菜得了，菜就多练，花了点时间把不懂的地方查ai、翻资料补上。
上期我使用WorkBuddy对红皮手财的投资类资产股权投资部分进行了要点提炼，总的来说把股权投资这个概念和要点基本说到了，但是回到本书的初衷——“财报是用来排除企业的”，我们发现“股权投资的雷区信号”这个重要的章节在龙虾的读书笔记中基本缺失，本期我们主要针对这部分内容进行补档，同时结合原文的内容与现实事件做一些发散性的思考记录，纯属个人观点。
本书这节文字看得出证券监管部门与造假企业间道高一尺、魔高一丈的艰难斗争，监管部门出于善意“建立的堵漏措施，有些甚至是专因中国国情定制，国际财报准则并不这样要求”。然而就算是监管部门“费尽移山心力”也总有寻找和利用规则漏洞的“聪明人”。为了破解投资人陷入造假企业制造的困境，我引用原文一段话特别生动的话，直接粘贴在这里：
对啊，证实一件事很难，但怀疑它却不难，让我们一起看看具体的操作手法：
这种模式针对联合营公司股权，和前面说的固定资产操纵手法如出一辙，通过超额计提减值准备，降低当年（或季度）利润，甚至造成巨额亏损。然后到第二年（或下季度）再按照公允价值出售，增加利润及利润的 同比增速。这个方式比较好理解，就是字面意思。
关注唐指数的小伙伴看到第一个手法乍一看有点像是分众传媒在2025年第四季度对数禾科技的处理？同样是25年四季度大额计提减值21.53亿元，26年一季度收到5.65亿元投资收入，但是这里有一点需要强调的是造假或操纵是针对联营/合营公司当期大额计提减值准备压低利润，下期按公允价值出售，将前期减值准备转化为出售收益，制造利润“V型”反转。
而数禾科技因监管部门收紧网贷公司管理，2025年10月出台的《国家金融监督管理总局关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》简称金规〔2025〕9号，9号文的实施直接在2025年四季度对数禾科技的核心经营领域产生了重大不利影响，导致数禾在2025年第四季度出现净亏损约6.84亿元，并成为分众传媒对其长期股权投资计提大额减值的关键原因。这是审计师认定的客观事实。
为了防止实际控制人利用股权交易操控利润表，会计准则规定，受同一最终实际控制人控制的不同公司之间的收购，只能用权益结合法（也称“权益联合法”）。
所谓权益结合法，可以理解为受同一控制人控制的两家公司之间发生的不是收购，而是搭伙过日子，直接将资产负债按照账面价值合在一起便是。无论股权交易协议如何约定，都只允许调整股东权益（资本公积、未分配利润和盈余公积），不允许产生利润；
而非同一控制下的两家公司之间的收购行为，使用购买法，上市公司只合并购买日后的收入、费用、利润和现金流数据。购买法下的股权交易影响当期利润的两条途径：
途径①：买方用资产做支付时，资产的公允价值与账面价值的差异影响利润
股权交易活动中，买方以资产、资产负债组合包、某子公司全部或部分股权、发行股票等方式作为支付手段，远比全现金支付更为常见。此时，收购成本就是买方付出的资产、资产负债组合包或股权的公允价值。这个公允价值与账面价值之间的差额，记录为营业外收入，影响当期利润。
书中的这个例子是将账面价值1亿的资产评估为1.2亿元作为支付对价，多评估的2000万就变成利润。很巧的是我们再次遇到分众传媒这家公司，出价83亿元后调整为78亿元，远高于新潮传媒资产账面价值34亿元，同样是用发行股份与现金支付并用的方式支付对价，这种情况下无疑会产生前面章节提及的“商誉”。
途径②：买方捡到便宜，买方支付的收购成本小于收购对象可辨认净资产公允价值造成对利润的影响，原文如下。
途径②有没有实例，这里我找到2023年建发建发收购红星美凯龙案例，收购事件未涉及财务造假，我认为应该归入典型企业价值毁灭的反面案例，以下内容是利用巨潮网接入的ima知识库查找，大致情况如下：
交易对价：2023年，建发股份及其控股子公司联发集团以现金方式收购美凯龙29.95%的股份，交易对价（合并成本）为62.86亿元。
可辨认净资产公允价值：在收购完成日，美凯龙可辨认净资产的公允价值远高于62.86亿元。
差额确认：两者的差额为96.19亿元。根据会计准则，这96.19亿元被确认为“重组收益”，计入2023年度的“营业外收入”科目。
最终利润贡献：在这96.19亿元重组收益中，归属于建发股份母公司股东的金额为95.22亿元。
因此，建发股份2023年度的归母净利润高达131.04亿元，其中95.22亿元来源于此次收购产生的重组收益。这导致2023年度的表观净利润异常高，而2024年度及以后，由于不再有此项一次性收益，公司归母净利润出现了大幅下降（2024年剔除该重组收益后，归母净利润同比仍下降17.75%）
别忘了老唐在书院里时常提起价值毁灭一词，如果不出意外的话，意外就要发生了。戏剧性的是在2020年开始美凯龙的ROE直线下降长期ROE低于4%，2023年以来的ROE更是直接就打成了负数，说明企业的资产价值发生逆转或者说是价值毁灭。时间来到2025年，作为FJ省老牌实力国企的建发没能托举起美凯龙这个落水者，反倒被它秤砣一样的资产减值给带到水里去了。
建发股份2025年归属于母公司所有者的净利润为 -108.15亿元。其中，家居商场运营业务（美凯龙）造成的亏损为 -71.35亿元，是导致整体亏损的主要因素之一。
一、美凯龙造成的亏损金额
美凯龙自身归母净利润：-237.22亿元
在建发股份合并报表中，美凯龙贡献的归母净利润：-71.35亿元
（注：建发股份对美凯龙不拥有100%股权，因此按持股比例将其亏损计入合并报表。）
二、美凯龙于2025年大额亏损的具体原因
美凯龙的亏损主要是非经营性、非现金性的会计处理损失，具体来源于以下两个方面：
①投资性房地产公允价值变动损失（主要因素）
金额：234.42亿元
原因：受房地产市场持续低迷、家居零售需求减弱的影响，美凯龙商场租金水平较以往年度显著下降。管理层判断，市场对未来租金预期的修复已发生变化，租金价格短期内难以恢复，因此对持有的以公允价值计量的投资性房地产（商场物业）进行了重新估值，导致价值大幅下降。
②各类资产减值损失
金额：39.04亿元
原因：由于美凯龙投资性房地产价值下降，其历史上形成的土地平整收益权、财务资助、应收账款、合同资产、商誉等其他各类资产的可回收金额也随之减少，因此根据谨慎性原则计提了相应减值准备。
重要说明
上述公允价值变动损失和减值准备合计 273.46亿元（234.42 + 39.04），是导致美凯龙巨额账面亏损的核心原因，但它们不直接影响美凯龙的经营活动产生现金流的能力。实际上，美凯龙2025年经营活动产生的现金净流入为 8.16亿元，相较2024年的2.16亿元实现了增长。
上面的这个案例我纯瞎猜FJ国企领导的想法是乘着资产价格低迷，公司主业又有物业经营的经验和完善地产管理体系支撑，博一把困境反转不是信手拈来，没想到惯性思维下的经验在这次Di地Chan惨大周期下不灵了。这个例子我想到的除了巴菲特碎碎念“价值投资的本质是寻找那些能持续创造正价值的企业，而价值毁灭型企业则是时间的敌人，应坚决远离”以外，还有老唐的忠告：困境反转极其困难，是一刀天堂一刀地狱的赌博。
回到操纵手法的主题：
正是因非同一控制下的股权交易可以产生利润，因此确定交易双方是否构成同一控制，是监管者与利益方之间永远的猫鼠游戏。 由于关联关系认定主要依靠持股、派遣管理、亲属关系、技术依赖、资金依赖等原则性的标准，并不能囊括现实世界所有的关联及实质控制，所以将实际是同一控制下的关联方，打扮成非同一控制下的非关联方，一直是财务造假者们的重点研究课题。
当年银广夏造假案里，就有一家从银广夏手中高价购买数家子公司股权的公司，被当时的律师事务所出具文件，从五个方面全面论证其与银广夏并非关联方。言之凿凿、理直气壮，可惜后来被证实只是造假者的脸皮够厚而已。
原文中提及的从银广夏手中高价购买数家子公司股权的“宁夏大金投资管理有限公司”，是2002年银广夏造假曝光后濒临退市，急需确认转让收益实现账面盈利的情急之下距交易仅两个多月前成立的。
2002年6月3日，宁夏大金与银广夏签订协议，受让其五家核心子公司股权，宁夏大金以现金一次性支付5080万元（含后续固原实业后合计约7080万元）：天津广夏75%、广夏（银川）超临界萃取62.5%、北京银广夏科技80%、深圳广夏投资实业73%、固原实业90%、广夏（银川）磁技术100%等共6家子公司股权。
而五家公司合计净资产约为-2.3亿元（严重资不抵债），原始投资成本约1737万元。银广夏借此确认股权转让收益约5378万元～5387万元，成为其2002年半年报勉强实现微利、避免暂停上市的关键操作。
2002年7月北京市隆安律师事务所出具法律意见书，从五个方面论证——大金与银广夏互不持股、大金股东未在银广夏具控制权、非同一方共同控制、非关联自然人控制企业、无其他关联关系——认定宁夏大金不是银广夏的关联方，该交易按非关联交易处理，转让收益5387万元计入2002年半年报当期利润。
实质疑点在于宁夏大金2002年3月才注册成立（距交易仅两个多月），无相关行业经验，却愿以7000余万现金收购净资产约-2.3亿、严重资不抵债且核心资产（天津广夏）利润系虚构的子公司，市场和分析人士普遍怀疑其为潜在重组方（中联实业）安排的"过桥马甲"，属典型的关联交易非关联化（即刻意规避关联方认定的利益输送安排）。
简言之按当时披露文件和律师意见走程序认定为非关联方；但从商业合理性判断被学界/媒体视为疑似隐名关联方。
银广夏的造假手段远不止以上这些，还包括利用海外注册的空壳公司签订虚假高毛利订单等大量的无底线骚操纵，最后本期小作文还是强调一下原文这句：
股市垃圾十之八九，多看一二。没有必要将财富下注在自己不信任的人身上。正如巴菲特警告我们的：“与不诚信的人做成一笔好生意，这样的事我从未见过。”
本文待续，下期我们继续学习探讨股权投资的雷区信号。
