摩根大通财富管理部门于 6 月初发布了 2026 年中期展望报告——这是一份半年一次的更新报告，旨在指导其高净值客户制定下半年的投资组合策略。
在霍尔木兹海峡封锁推高油价、通胀再次抬头、人工智能叙事从狂热转向怀疑的背景下，该报告总体上持谨慎乐观的态度——尽管对资产配置进行了具体调整。
摩根大通认为，市场对三大全球风险（碎片化、通货膨胀和人工智能驱动的颠覆）定价过高——这使得当前的市场波动恰恰是合适的入场时机。
总体建议是：
保持对人工智能超级周期和美国股票的投资；通过实物资产和另类策略对冲通胀；减少现金持有量；并加大对新兴市场的关注。
如果您持有美国科技股，或者正在考虑下半年是否增持或减持，那么这份报告的框架和数据值得您密切关注。
六大要点：
① 人工智能超级周期尚未结束——市场过于悲观。
预计到2026年，五大超大规模数据中心巨头——微软、Meta、甲骨文、谷歌和亚马逊——的资本支出将超过6500亿美元，比上一财报季增加1300亿美元。人工智能相关投资在2025年为美国实际GDP增长贡献了25个基点。台湾GDP增速超过7%，创2010年以来最快增速，主要得益于半导体出口。摩根大通认为市场正在消化“人工智能已达峰值”的预期，但数据并不支持这一观点。
② 然而，超大规模数据中心的财务状况正在发生变化。
预计自由现金流（FCF）将从2024年的2400亿美元降至2026年底的730亿美元。微软的预期市盈率已从人工智能早期时代的35倍峰值降至22.5倍。这些公司正在从“轻资产、高回报”模式转向“重资产、高投资”模式——市场仍在消化这一转变。
③ SaaS 正在经历一场悄无声息的屠杀。
标普软件指数（IGV）中约有一半的成分股较历史高点下跌超过50%。摩根大通的“人工智能易受影响股票”组合今年迄今已下跌近20%。在私募信贷市场，软件公司占敞口的21%；若将科技和商业服务公司也纳入考量，则总占比达到40%。人工智能对订阅式软件商业模式的影响已初见端倪。
④ 通胀下限结构性地高于疫情前的水平——现金正在逐渐贬值。
在能源冲击之前，美国核心个人消费支出（PCE）的涨幅就已经高达3%。自2020年以来，消费者价格累计上涨了25%，而核心固定收益仅实现了6%的回报。摩根大通近20%的客户资产仍然持有现金和短期债券。这传递出的信息很明确：你以为自己在规避风险，但实际上却在赔钱。
⑤ 霍尔木兹海峡封锁是二战以来最大的石油供应冲击——但摩根大通建议逢低买入。
油价几乎翻了一番，引发美国股市约10%的回调，并一度将标普500指数的市盈率推低至20倍以下。摩根大通的历史数据显示，VIX指数突破30后买入，六个月内有70%至83%的概率获得正回报，平均回报率为12.4%。
⑥ 新兴市场可能在下半年带来最大的机遇。
新兴市场企业盈利预计将增长46%，而该地区的市盈率仅为11.8倍。台湾和韩国是人工智能硬件供应链的关键节点。拉丁美洲拥有全球超过40%的铜储量和近60%的锂储量。中国股市相对于其他亚洲市场的折价幅度为20年来最低；摩根大通的立场正转向“谨慎升温”。
关于人工智能：市场正在为“人工智能峰值”定价——摩根大通称现在下结论还为时过早
摩根大通首先指出，华尔街对人工智能超级周期的描述“已经过于悲观”。
核心支撑数据：
预计微软、Meta、Oracle、谷歌和亚马逊这五大云巨头在2026年的资本支出总额将超过6500亿美元。用于训练人工智能模型的核心芯片——云端GPU的租赁价格自去年10月以来已上涨40%，但供应仍然滞后于需求。英伟达目前的市盈率较其10年平均市盈率折让40%。市场似乎已将“芯片销售峰值”计入价格，但云收入仍在持续增长。
与此同时，这五家公司的财务状况正在发生变化。预计其自由现金流将从2024年的2400亿美元降至2026年底的730亿美元；微软的市盈率已从人工智能时代35倍的峰值降至22.5倍。过去十年吸引投资者的轻资产模式正被巨额资本投入所取代。摩根大通建议，目前应将重点放在营收增长而非现金流上，但同时警告称，如果需求放缓，这些投资可能会成为拖累。
在更广泛的趋势中，一些与人工智能相关的额外观察结果可以作为局部风险信号：
传统软件公司是人工智能的首批真正受害者。美国软件指数中约有一半的股票价格已从峰值下跌超过50%，中位数营业利润率仅为4%。原因很简单：SaaS按用户收费，而人工智能会减少员工人数。这种压力已经蔓延到贷款市场：美国直接贷款市场约21%的资金流向了软件公司，上市科技贷款基金的规模已接近此前的周期低点。摩根大通的压力测试表明，在极端情况下，杠杆损失可能达到4%，但目前系统性风险仍然较低。
SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 今年可能集体上市——这在历史上通常被视为利空信号。过去 25 年中规模最大的 25 家 IPO 公司上市首年，其表现比大盘低 30 个百分点；其中 18 家中有 12 家表现不佳。在大型 IPO 频发的年份，市场中位数回报率仅为 3%，远低于 10% 的长期平均水平。摩根大通并未直接宣布市场达到顶峰，但明确将 SpaceX 的 IPO 视为“周期温度计”。
关于通货膨胀：通货膨胀率不会回到2%——你的现金和债券正在贬值
本节的重点不仅仅是霍尔木兹海峡推高了油价——而是在石油危机之前，美国的通货膨胀就已经未能恢复正常。
2026年1月，核心个人消费支出同比增长3.1%，其中餐饮服务和个人护理等本地服务类支出增幅尤为强劲。随后，油价翻了一番。美联储估计，油价每上涨10美元/桶会使通胀率上升约0.3个百分点——而这一次，油价上涨了40美元/桶。
摩根大通认为，完全重现上世纪70年代的局面不太可能。劳动力市场并未出现工资-物价螺旋式上升，自愿离职人数正在下降，住房通胀率已从2024年底的5%降至略高于3%，而且中国的产能过剩继续抑制着全球大宗商品价格。尽管如此，结构性通胀下限仍远高于疫情前水平——可能徘徊在3%附近。
摩根大通建议的应对措施：增加对实物资产的配置。
自2020年以来，美国消费者价格上涨了25%，而债券收益率仅为6%，现金收益率更低。你以为你的钱稳赚不赔，但实际上它正在逐年缩水。摩根大通私人银行客户近20%的资产仍以现金和短期债券的形式持有。
因此，摩根大通建议将部分资金重新配置到与通胀挂钩的资产中：
- 大宗商品、基础设施和房地产（这些资产往往会随着通货膨胀而升值）合计应占投资组合的约 5%。
- 建议仅使用黄金，用量为 3%～6%。
- 宏观导向型对冲基金也提供分散投资的机会：2022年，在股票和债券双双下跌的情况下，它们仍实现了9%的收益。尽管如此，摩根大通承认，其94%的私人银行客户从未投资过对冲基金，86%的客户从未持有过基础设施产品。
一句话概括：
通货膨胀或许不会失控，但也不会回到2%。如果你的投资组合仍然沿用传统的60/40股票债券比例，外加大量现金持有，摩根大通认为你是在为一个已经不复存在的世界做准备。
地缘政治方面：中国股市或将迎来结构性重新评估
本部分涵盖范围广泛，从中东冲突到美中竞争，再到欧洲挑战，无所不包。我们将重点关注与投资决策直接相关的要点。
1. 霍尔木兹海峡封锁是上半年最大的市场冲击。每天约有2000万桶石油经由该海峡运输，约占全球石油消费量的五分之一。在美国和以色列对伊朗发动空袭后，油价在几天内几乎翻了一番，欧洲天然气价格在两天内飙升了约100%。卡塔尔能源公司首席执行官警告称，全球15%的液化天然气产能可能停产长达五年。卡塔尔还供应全球约30%的氦气——这是芯片制造的关键原料；韩国已经发出警告，称芯片制造厂可能面临停产风险。
摩根大通预计局势将缓和，但实际损失和持续的能源风险溢价仍将存在。
因此，他们给投资者的建议是：逢低买入美国股票。
美国股市上半年下跌约10%，标普500指数的市盈率一度跌破20倍。历史数据显示，VIX指数突破30后买入，六个月内有70%至83%的概率获得正收益，平均收益率为12.4%。
2. 美国和中国正在构建各自独立的生态系统——市场可能迅速分裂成两大阵营。美国限制对中国的芯片出口，并与荷兰和日本协调，限制半导体设备的出口。中国则正在扩大对美国以外地区的出口，并计划在2025年创下“一带一路”投资纪录——仅对巴西的投资就高达530亿美元——其与拉丁美洲的贸易额已经超过了与美国的贸易额。摩根大通认为，未来的投资回报可能越来越取决于你的资产属于哪个阵营，而不仅仅是公司本身的增长。
然而，碎片化也创造了机遇——尤其是在新兴市场。
摩根大通重点关注以下几个方面：
- 拉丁美洲拥有全球超过40%的铜储量和近60%的锂储量，此外还蕴藏着丰富的镍、稀土和农业资源。过去二十年，拉丁美洲的外国直接投资翻了一番；其央行在通胀控制方面表现优于许多发达市场国家；政治格局也正朝着更加务实、亲商的方向转变。
- 海湾国家正利用石油收入建设人工智能数据中心：沙特阿拉伯和黑石集团启动了一个价值 30 亿美元的数据中心项目，其成本比美国同类项目低 30%。
- 东亚（台湾、韩国）控制着人工智能硬件供应链的关键节点——如果人工智能资本支出进一步加速增长，这些经济体的出口实力和定价权将继续增强。
- 中国股市目前的交易价格较其他亚洲市场折让幅度达到20年来的最低水平。80%的中国消费者对人工智能产品表示感兴趣（美国这一比例为38%），而且中国的电力成本约为美国的一半。摩根大通对中国股市的立场是“谨慎升温”，更明确的亲商政策信号可能会引发中国股市的结构性重新估值。
相比之下，摩根大通对欧洲的预测最为保守。欧洲的电价是美国的2-4倍；研发支出仅占GDP的2.2%（而美国为3.6%，韩国为5.2%）；风险投资规模仅为美国的十分之一。
能源冲击可能迫使欧洲央行再次加息。摩根大通建议仅投资欧洲国防和基础设施相关板块，并避开汽车和非必需消费品板块。
摩根大通押注于什么——以及它在避免什么
将这份 60 页的报告浓缩成一句话：波动的市场代表着进入机会——但进入的方式必须有所不同。
哪些东西容易超重：
- 人工智能基础设施（芯片、光模块、电源）、新兴市场股票和债券、实物资产（大宗商品、基础设施、黄金）、国防相关股票以及中国人工智能主题股票（谨慎投资）。
应避免的情况：
- 现金、传统的订阅制软件公司、欧洲汽车和非必需消费品，以及纯粹的 60/40 股票债券组合作为 H2 的唯一策略。
