深度价值投资分析：长白山 (603099)

中国冰雪旅游第一股，坐拥稀缺自然资源、享有三大核心景区交通独家经营权， 内生业绩短期承压但外延增量明确（沈白高铁、新业态扩容、冰雪经济政策红利）， 正处于"短期利润阵痛"与"中长期成长估值"的博弈窗口。 

? 执行摘要 · 核心定性

长白山是中国A股市场稀缺的景区运营龙头企业，也是"冰雪旅游第一股"。其本质是：一家依托长白山世界级自然资源禀赋、享有长白山北西南三大景区游客运输独家经营权的区域型旅游垄断企业，正通过交通改善（沈白高铁全线贯通）、内容业态创新、冰雪经济政策红利等催化因素，从传统"单一门票+客运"模式向"目的地综合运营平台"转型升级的价值成长型标的。

2025年全年公司实现营业收入7.88亿元，同比增长5.98%，归母净利润1.29亿元，同比下降10.33%，呈现"增收不增利"特征[reference:0]。利润端短期承压主要源于异常天气扰动下的客流波动、成本费用刚性增长（财务费用同比大增151%）及毛利率结构性下滑[reference:1][reference:2]。但机构共识高度看多中长期逻辑——过去90天内9家机构给出评级，买入5家、增持3家，一致认为沈白高铁通车、麓角村/恩都里等新业态投运、冰雪经济政策加码将构成2026年后的核心增量催化剂[reference:3][reference:4]。

"2025年利润短期承压，长期看好公司优质自然资源及冰雪经济发展。交通改善与内容业态扩容将推动公司从传统景区向目的地综合平台转型。"——华源证券 

? 公司概况：冰雪旅游第一股，区域旅游垄断核心资产

长白山成立于2010年，2014年登陆A股。公司依托长白山自然禀赋，经营旅游客运、景区管理、酒店、旅行社等多元业务，致力于打造国内一流综合性旅游服务企业。2024年长白山主景区接待游客340.9万人次。2025年全年景区接待客流367.73万人次，同比增加26.85万人次，同比增长7.88%[reference:5]。

核心壁垒：公司拥有长白山北、西、南三大景区游客运输独家经营权，2024年旅游客运业务收入达5.38亿元，同比增长27.89%，占总营收72%，是公司最为核心的护城河和收入来源[reference:6]。此外，公司依托景区运营拓展了网约车、停车场管理、天池咨询等多元化增值服务，形成"交通运营+景区管理+酒店住宿+旅游服务"的完整产业链布局[reference:7]。

? 财务快照：营收稳健增长，利润端短期承压

2025年公司核心财务数据呈现"增收不增利"特征，主要受异常天气扰动、成本费用刚性增长及高毛利业务占比下降影响。

分季度看，第三季度为全年营收高峰，达到4.01亿元，占全年营收50.87%，体现旅游业务明显的季节特征——暑期旺季对营收贡献极为显著[reference:8]。第四季度冰雪季节受异常天气扰动，进山客流同比下滑2.9%，叠加人力成本及营销费用增加，导致Q4归母净利润-0.2亿元，同比增亏[reference:9]。2026年1-2月景区客流达53万人，同比增长20%，实现良好开局，预计受益于雪季经营期延长及交通改善红利[reference:10]。

? 盈利能力分析

·毛利率从2024年的41.67%降至37.47%，下滑4.2个百分点，主因高毛利倒站车收入受损、北景区主峰关闭天数增加以及收入结构向低毛利业务迁移[reference:11]。

·销售费用率升至3.52%（同比+1.58pct），主要由于新增营销部门及品牌推广投入；管理费用率10.24%（同比+0.3pct），费用端刚性增长对利润形成明显侵蚀[reference:12]。

·净利率从2024年19.41%降至15.87%，尽管仍处于行业较高水平，但下滑趋势值得关注[reference:13]。

·财务费用同比大增151%，为利润端短期承压的另一重要来源[reference:14]。

? 资产负债与现金流

·资产负债率仅22.15%，财务状况极为稳健，为公司后续项目扩张和定增实施提供了充足空间[reference:15]。

·货币资金、交易性金融资产及大额存单余额合计达11.76亿元，占总资产比例73.44%，现金储备充裕[reference:16]。

·经营现金流净额1.73亿元，同比-15.74%，与净利润走势相匹配，仍保持健康水平[reference:17]。

·公司2025年度拟每10股派发现金红利1.45元（含税），合计3949.16万元，占当年归母净利润30.53%，延续稳定回报股东策略[reference:18]。

? 护城河深度检测：资源壁垒叠加政策红利，护城河持续拓宽

✅ 核心护城河——资源独占性+规模效应

·交通运营独家经营权：公司拥有长白山北、西、南三大景区游客运输独家经营权，2024年旅游客运收入5.38亿元，占总营收72%，护城河极为稳固[reference:19]。

·门票独家代理权：子公司易游公司获得和平滑雪场2025-2026冬春雪季雪票有限独家代理权（合计500万元雪票），强化冰雪业务在核心渠道的垄断优势[reference:20]。

·景区管理一体化运营：构建景区管理和交通运营一体化运行体制，实现"统一标准、统一管理、统一协调"[reference:21]。

?️ 成长性护城河——交通改善驱动客流扩容

·沈白高铁全线贯通：2025年沈白高铁正式通车，从沈阳到长白山的时间由原先的4-5小时缩短至约1.5小时，预计将大幅提升京津冀及东北核心客源地的周末游、小长假出行意愿，中长线客流增量确定性较高。

·G331国道吉林段同步贯通：G331国道全线贯通，构建东北边境线自驾游干线，为景区带来新的自驾客流增量[reference:22]。

? 业态创新护城河——内容运营持续迭代

·麓角村项目（以"鹿"为主题的木屋农场型度假区）进入培育阶段，已签订三年托管协议，雪季依托冰雪岛、驯鹿业态及小型雪场运营[reference:23]。

·恩都里商旅社区、云顶市集等体验型业态持续运营，有望延续高客流表现[reference:24]。

·公司冬季深挖"粉雪"资源，打造麓角村童话世界、雪雕版"云顶天宫"等10大特色冰雪体验项目[reference:25]。

⚠️ 护城河面临的挑战

·季节性波动明显：Q3旺季营收占全年超50%，淡旺季经营差异显著，非旺季的盈利能力仍有提升空间[reference:26]。

·天气扰动风险：2025Q4异常天气导致进山客流同比下滑2.9%，天气因素仍是短期业绩的核心变量。

·成本费用刚性上行：人力资源成本、营销费用持续增长，对利润空间形成长期压制[reference:27]。

·收入结构向低毛利业务迁移：倒站车等高毛利业务收入受损，毛利率承压趋势需持续关注[reference:28]。

护城河趋势判断：核心壁垒难以撼动，成长性正在拓宽。 交通独家经营权构筑的护城河不可替代；沈白高铁通车、国道贯通、冰雪经济政策加码三大催化剂正将护城河从"垄断型"向"成长型"拓宽，中长线客源增量确定性较强。但短期盈利能力仍受天气、费用刚性增长等不确定因素扰动，护城河的价值兑现存在阶段性波动。

⚙️ 波特五力 · 商业模式审视

? 商业模式画布核心洞察

价值主张：从单一"景点观光"向"目的地综合体验平台"升级，以"长白天下雪"为核心品牌，打造四季运营闭环（夏季避暑+冬季冰雪）。          收入来源：旅游客运（72%核心占比）+ 景区管理（托管+运营输出）+ 酒店住宿 + 冰雪体验项目（麓角村、和平滑雪场）+ IP授权（盗墓笔记文旅联动）。          成本结构：人工成本、景区维护、营销费用刚性增长，利润弹性主要依赖客流增长和客单价提升。

? 行业前景与三大成长催化剂

冰雪经济已上升为国家战略性产业。吉林省级层面发放1亿元冰雪消费券，设立总规模5亿元的冰雪经济基金，预计2025-2026年雪季接待游客人次和游客总花费同比增长均超15%[reference:29][reference:30]。长白山作为核心冰雪旅游目的地，充分受益于冰雪经济政策红利。具体催化逻辑可拆解为三大支点：

?️ 催化一：交通改善

·沈白高铁全线通车：沈阳至长白山通勤时间缩短至约1.5小时，京津冀和东北核心客源地周末游、小长假出行意愿大幅提升，中长线客流增量确定性较高。

·G331国道全线贯通：构建东北边境自驾主干线，叠加2025年底自驾游旺季将至，增量客流有望快速兑现。

·客流验证：2026年1-2月景区客流53万人，同比+20%，已初步验证交通改善客流转化的效果[reference:31]。

? 催化二：新业态扩容

·麓角村项目托管：三年托管协议已签订，定位为以"鹿"为主题的木屋农场型度假区，雪季依托冰雪岛、驯鹿业态及小型雪场运营[reference:32]。

·恩都里商旅社区+云顶市集：体验型业态有望延续高客流表现，推动景区客流和变现能力提升[reference:33]。

·温泉酒店二期年底投运：预计2026年底投运，将大幅增加景区内高端住宿供给，有望拉升客单价和过夜率[reference:34]。

·定向募资落地：募集资金将用于基础设施扩容，进一步打开成长天花板[reference:35]。

? 催化三：冰雪经济政策红利

·2025-2026新雪季迎政策组合拳：省级1亿元冰雪消费券、中小学生雪假、8大度假区全域同步开板，长白山推出"0元联游"北、西景区政策，精准惠民[reference:36]。

·IP营销创新：《盗墓笔记》与长白山关联紧密，2025第二个"十年之约"，云顶天宫雪雕版成为2025-2026雪季核心打卡地标之一，IP情感营销放大客流效应[reference:37]。

·国际化联动："中、俄、朝三国祈福月"依托免签政策，拓宽国际客源[reference:38]。

? 机构评级与估值研判：共识积极，中长期成长空间明确

长白山是机构关注度最集中的旅游标的之一。过去90天内9家机构给出评级，其中买入5家、增持3家、中性1家，目标均价37.30元[reference:39]。近六个月累计9家机构发布研究报告，预测2026年最高目标价45.30元，最低40.60元，平均42.95元；2026年净利润预测均值1.81亿元，同比增长39.58%[reference:40]。

? 主要机构观点

·国信证券（买入，目标价37.00元）：看好沈白高铁通车及冰雪经济发展，维持买入评级[reference:41]。

·太平洋证券（买入，预测2026年净利润1.73亿元）：客流稳健增长，利润端短期承压，长期增长潜力犹存[reference:42]。

·财通证券（增持）：交通改善叠加项目扩容，客流增速有望提升[reference:43]。

·华源证券（增持）：交通改善，景区内调度优化，客流持续向好；丰富内容业态，持续扩大影响力[reference:44]。

·招商证券（增持，目标价42元）：采用2026年45倍PE估值，认为滑雪业务兼具强复购和成瘾属性，给予估值溢价[reference:45]。

·中银证券（增持）：25Q4业绩短暂承压，长期看好外部交通改善叠加内部项目扩容对客流的吸引[reference:46]。

? 估值核心假设

·券商一致预期（2026E）：净利润1.69-1.81亿元，同比增长30.77%-39.58%[reference:47][reference:48]。

·目标价区间：37.00元 - 45.30元，对应2026年PE 42-45倍[reference:49]。

·招商证券模型：采用2026年45倍PE，给予估值溢价，目标价42元[reference:50]。

·西部证券模型：采用2026年60倍PE，合理价值37.30元/股[reference:51]。

? 三种情景估值弹性分析

·情景A（悲观）：交通改善客流不及预期 + 极端天气扰动 → 净利润1.3-1.4亿元 → PE升至60-70倍，估值偏高。

·情景B（中性/基准）：客流稳健增长 + 新业态增量兑现 → 净利润1.6-1.8亿元 → PE约40-45倍，处于合理区间中枢。

·情景C（乐观）：高铁客流超预期 + 冰雪经济政策超预期 + 温泉酒店二期快速放量 → 净利润2.0-2.2亿元 → PE约35倍，估值存在扩张空间。

估值核心判断：当前约40-45倍PE（对应2026E净利润）已部分反映中长期增长预期，安全边际相对有限。但公司独特的"资源垄断+交通改善+业态扩容"三重驱动逻辑在A股旅游标的中具备稀缺性，且资产负债率仅22%、现金储备充沛，财务底极为扎实。2026年客流增量验证将是关键触发点，业绩双击空间仍然存在。

⚠️ 风险因素：五大结构性隐忧

? 1. 客流增速不及预期风险（当前最大风险）交通改善对客流的拉动尚需持续验证。2025Q4冰雪季进山客流同比-2.9%，沈白高铁客流增量兑现节奏若慢于市场预期，将直接影响公司利润弹性。 

? 2. 天气与自然灾害风险极端天气（暴雨、大雪、大风）导致景区间歇性关闭是业绩的最大变量，2025Q4业绩压力已充分暴露这一脆弱性。同时，全球气候变化对景区运营的长期影响不可忽视。 

? 3. 毛利率结构性下行风险毛利率从41.67%降至37.47%，旅游客运毛利率同比-4.92pct。若高毛利业务收入占比持续下降，毛利率中枢存在进一步下移风险，影响盈利质量[reference:52]。 

?️ 4. 季节性波动风险Q3旺季营收占全年超50%，淡旺季经营差异较大，淡季运营能力仍有较大提升空间。过度依赖旺季客流是公司商业模式中尚未解决的长期课题。 

⚠️ 5. 估值偏高风险与赛道竞争加剧当前约40-50倍PE已较为充分地反映中长期增长预期，若客流增速低于预期或极端天气干扰业绩，估值面临压缩压力。同时，长白山区域优质冰雪旅游竞品的崛起可能分流客流，需持续关注。 

? 投资结论与最终评级

［B］核心配置

5年以上长期持有 · 冰雪旅游龙头，交通改善与业态扩容驱动成长

? 评级为［B］的核心理由

长白山是中国A股市场中最具资源稀缺性与成长确定性的旅游标的之一。其核心景区交通独家经营权构成的资源垄断护城河、沈白高铁通车带来的客流通量红利、麓角村等新业态培育的增量看点、冰雪经济政策红利持续释放的行业东风，共同构成了宽阔且正在加速拓宽的护城河体系。公司财务状况极为稳健（资产负债率仅22.15%，现金储备充裕），分红政策稳定，是旅游板块中稀缺的核心配置型资产。市场普遍看好其"资源稀缺+交通改善+业态扩容"的三重成长逻辑，9家机构中有8家给予买入/增持评级，中短期催化剂预期高度一致。

评级限定为[B]而非[A]的核心考量：①利润端短期承压明显，2025年扣非净利润同比-15.6%，净利润尚未充分体现"确定性防御价值"；②毛利率结构性下行趋势（-4.2pct），高毛利业务占比下降对盈利质量构成潜在长期影响；③天气扰动等外生变量难以对冲，极端天气导致的景区间歇性关闭对业绩的负面影响无法完全规避；④估值已部分反应中长期预期，当前约40-50倍PE，安全边际相对有限，需要客流持续超预期来消化估值压力。

因此，长白山尚未达到[A]级"穿越周期的绝对确定性"标准，但对于看好冰雪经济政策持续性、交通改善实际效果且能接受短期利润波动的长期价值投资者，公司是核心配置组合中兼具资源壁垒与成长弹性的优质标的。

⚠️ 黑天鹅风险

·极端天气反复风险：若2026年夏/冬两季再次出现极端天气导致景区间歇性关闭，将影响全年客流预期，打破机构一致乐观预期。

·宏观经济下行影响旅游消费意愿风险：若居民旅游消费支出边际走弱，或将影响景区客单价水平和新业态转化效果。

·冰雪经济政策支持力度边际减弱风险：若未来冰雪消费券、冰雪假期等刺激性政策逐步退出，可能对客流增量预期形成负面修正。

? 致投资者：投资长白山，本质是下注于"中国冰雪经济上升为国家战略+交通改善与业态扩容驱动景区价值重估"这一最具确定性的文旅成长逻辑。建议紧密跟踪：①季度客流数据（特别是春秋两季淡季客流变化）、沈白高铁客流增量兑现节奏；②麓角村游客转化数据及恩都里/温泉酒店二期投运后的客单价变化；③毛利率季度边际变化趋势。当前40-50倍PE已部分兑现预期，建议在客流增速持续超预期、基本面验证后再行加仓，或以分批建仓、长期持有的策略参与。

免责声明：本报告基于公开信息及券商研报进行深度价值投资框架分析，不构成任何投资建议。评级依据为行业景气度、机构研报覆盖密度、业绩增速及护城河评估，市场有风险，投资需谨慎。

报告生成日期：2026年6月6日 | 分析框架：格雷厄姆与巴菲特价值投资哲学

数据来源：公司年报、2025年报摘要、国信证券、太平洋证券、招商证券、中银证券、华源证券等券商研报及Wind、东方财富、证券之星、财经网、吉林省文旅厅官网等公开渠道