2025年，万科交出了一份令人震惊的成绩单——归母净利润亏损885.56亿元，创下A股房企单年最大亏损纪录。
两年累计亏损超1314亿元，几乎吞噬了过去八年（2016–2023）全部利润总和。
但这不是一个“恒大第二”的故事。
恒大是撞冰山的，万科是在悬崖边自救的。前者是猝死，后者是ICU抢救。
判断一家公司是“战略调整”还是“苟延残喘”，关键看三个维度：
现金流是否在改善、债务结构是否可持续、资产处置是否产生价值。
今天我就用这三个维度，拆开万科的财报。
一、现金流：止血，但还没止住
2026年第一季度，万科的经营现金流净额为-21.63亿元。
现金流还是负的，但和去年同期（-57.93亿元）比，流出的现金少了近三分之二。
财务总监视角：经营性现金流为负，说明主业还在“出血”。但流出大幅收窄，是一个积极的信号—
—万科正在减少拿地、压缩工程款支付、加速销售回款，通过这些手段强力“止血”。毛利率也从去年同期的6.1%提升到了9.1%。
换句话说，万科正在主动放弃规模，换取生存质量。一季度的合同销售金额同比下降了53.8%，但经营服务业务却同比增长了1.7%。
以万物云为代表的物业服务板块持续拓展服务边界，2025年万物云营收达373.6亿元，为更多机构客户（如医院、高校等）提供综合物业服务，该业务正逐步成为稳定的现金流来源。
物流冷链业务营收增长28%，长租公寓整体出租率超过95%。
造血功能在衰竭，但非房业务的“第二条腿”正在慢慢长出来。
二、债务结构：展期，但只能拖时间
最棘手的是债务。
截至2026年一季度末，万科有息负债合计3560.5亿元，资产负债率77.1%。
持有货币资金604.9亿元——表面上看钱不少，但考虑到有息负债的规模，600亿账面现金不过是杯水车薪。
2026年全年，万科面临到期的公开市场债券合计约146.8亿元，其中4月至7月集中到期112.7亿元。
面对这种压力，万科做了什么？展期。
从2025年底开始，万科设计了一套标准化的展期方案：小额固定兑付（如10万元）+ 40%本金即时支付 + 剩余60%本金展期一年 + 资产增信质押。
这套方案的核心逻辑是：先给债权人一部分钱稳住情绪，再用一年时间争取喘息空间。
截至目前，万科已完成6只公开债券的展期，累计金额约108亿元。
但展期不是免除，2026年底还有34亿需要按约定兑付。
而且，展期本身是有代价的——2026年5月18日，惠誉将万科的长期发行人违约评级下调至“RD”（限制性违约），理由是万科对到期债券的重组被认定为“不良债务交换”。
财务总监视角：展期像是“借时间”——它不解决根本问题，只给你一个缓冲期。
真正能否活下去，取决于在这个缓冲期内，资产出售能不能回笼足够的现金，销售能不能回暖，经营业务能不能支撑起现金流。
现在的问题是：万科的时间窗口正在收窄，但主业还在萎缩。
三、资产处置：卖资产，但卖不出好价格
为了回笼现金，万科正在大规模出售资产。
2025年全年，万科完成大宗交易31宗，合计签约金额113亿元。
2026年仍在继续——计划以32.7亿元转让环山集团（养猪业务）股权，多个重点城市的意向交易也已取得一定进展。
除了直接转让，万科还在探索更多元的退出渠道。公司已设立了中金印力消费基础设施REIT，并设立了3支PRE-REITs基金，将商业资产证券化。
问题在于，在市场低迷期卖资产，只能折价。
以七折出售上海七宝万科广场（2024年2月交易）回笼24亿元，就是最好的例证。
财务总监视角：卖资产是一把双刃剑。好处是能迅速回血，坏处是资产负债表会越来越薄。
当优质资产卖得差不多了，剩下的可能就没那么好卖了。
这是一个“杀鸡取卵还是留种待产”的经典困境。
目前万科的策略是：先卖掉非核心资产（养猪、教育等），同时通过REITs盘活经营性资产—
—这是相对聪明的做法，既止血又不伤筋骨。
四、国资托底：最后的“安全垫”
还有一个问题：万科和恒大最大的不同是什么？
大股东不同。
万科的背后有深铁集团——深圳市国资委全资控股的企业。
2025年底到2026年初，深铁集团已多次“输血”：先后提供了220亿元借款额度和25亿元借款额度，专项用于偿还公开市场债券。
同时，深铁系高管全面入驻万科总部及核心区域公司，15位具深圳国资背景的高管进驻关键岗位。
这是一把双刃剑。
国资托底提供了信用背书和资金支持，但代价是万科从职业经理人主导时代迈入了国资主导阶段。
未来万科的战略方向、业务取舍，甚至经营风格，都可能发生根本性变化。
财务总监视角：国资托底是万科的“定心丸”，但不是“解药”。
深铁的借款是贷款，不是捐赠，万科终究要靠自己还。
它只是给万科争取了更多时间。
能不能在这个窗口期内完成自救，才是决定万科命运的关键。
五、万科的悖论：活下去，但以什么形式活下去？
回到最初的问题：万科是在“战略调整”还是“苟延残喘”？
答案是：两者兼有。
经营性现金流在改善、非房业务在增长、国资在托底——这是战略调整的信号。
但营收仍在萎缩、债务压力依然巨大、资产折价出售——这是苟延残喘的迹象。
万科的问题本质上是整个房地产行业的缩影：
当“高周转、高杠杆”的模式彻底失效后，怎么找到一个新的模式活下去？
对于投资者，万科的案例至少留下了两个值得记住的教训：
不要只看利润表，要看现金流量表。万科的利润表早已千疮百孔，但现金流的改善信号才是决定生死的关键。
不要迷信“大而不倒”。万科的背后站着深圳国资，这确实让它比恒大多了一层安全垫。
但国资能托多久？托到什么程度？这些问题的答案，仍在未知之中。
万科还在ICU里，血压还没稳定，但心跳还在。
它能不能走出ICU，不是靠故事，是靠每个季度的财报——用一行一行数字证明：我还活着，我还有能力继续活下去。
