观点精粹|行业周观察0112

上周上证指数涨3.82%，沪深300涨2.79%，中证500涨7.92%，创业板指涨3.89%，成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前。本周全A日均交易额28429亿，环比大幅上升。自12月中旬市场开启反弹以来，上证指数已经实现创纪录的“16连阳””，并突破4100点刷新近十年的高位。客观而言，这波大盘指数尤以持续连阳形式突破前高4034点超出我们对于跨年行情的预期。

第一问：市场为何呈现持续连阳，以如此之强的形态开启2026年呢？在大盘8连阳之后，我们在周报《八仙过海》给出解释是：存在一定量的增量资金，但这是次要因素；最重要的是当前市场较为普遍地认为2026年大盘存在向上空间，在解除美联储降息与日元加息等扰动因素后，在12月下旬跨年定价环境整体还行情况中先下手为强，各类资金开展在各个方向的抢跑抢筹定价，这种看涨预期的自我实现造就本轮“非典型”春季躁动。

第二问：连阳之后的空间有多大？此前，对于跨年行情基本推断是：年底大盘指数估值分位数已在绝对高位，在没有政策、基本面和流动性重大边际改善下，大盘指数回到前高位置，维持11月之后强势震荡框架中运行是合理的。显然，自去年12月中旬低位起算大盘指数收益超越7%，突破此前的强势震荡框架。在此，我们依然认为此前预判框架并没有出错：纯粹基于流动性的牛市在大盘指数突破4000点后就逐渐式微，当前要站稳4000点持续向上需要流动性牛向基本面牛过渡。往后看，“逻辑在哪里？”是春节前大盘持续超预期向上最需要直面回答的问题。

第三问：“八仙过海”之后，何以为继？在结构层面，我们提出这段时间最核心的特征是“八仙过海”，最终基于资金与情绪的八仙过海要走向收缩，这种在结构层面的收缩才是何以为继的重点。具体而言，可以看到跨年行情中围绕科技（商业航天、CPO、AI应用营销GEO）-资源品（贵金属与工业金属）一顺周期（化工、机械设备、风电）-金融（非银）轮番上阵，各显神通。从核心指数角度，以中证500、国证2000和中证1000这类中小盘指数为代表明显高于11月份高点，偏股混基金指数涨幅和万得全A指数相接近；创业板指和沪深300刚刚回到11月份高点，港股科技则明显低于11月份高点。行业层面，电子、军工和有色三个行业累计推动上证指数上涨160点，贡献12月下旬自低位以来超过一半的涨幅。

结合我们对于2026年的展望，结构上本质就是“新旧共舞”，遵循“A/科技向下游走，出口出海向上游走”的基本原则。我们认为结构将从2025年“新胜于旧”转向2026年“新|日共舞”，其中，“新”指的是2026年当AI重大下游应用突破被视为科技反转定价，根据科技产业投资四阶段，此时由第二环节算力与第三环节AI半导体转向大幅增仓第四环节即产业链1-100过程中的供需缺口（人形机器人、智能驾驶与AI应用营销，消费电子、电力设备与储能）；”旧”指的就是越来越多传统行业摆脱旧模式拖累由向高端科技制造业靠拢或者海外业务提升带来的新动能实现利润企稳和增长愈发显著，面向2026年这种积极转变将在中上游领域获得Beta定价，对应寻找2025年工程机械是最佳投资逻辑，对应我们自Q4以来反复强调的出海+低位顺周期（含全球定价资源品，有色（贵金属和工业金属）、化工、工程机械、电力设备、建材）。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来情况。

波浪和周期分析视角下的16连阳我们上期曾判断市场有望延续升势，并对元旦行情抱有一定预期。实际走势不仅完全符合此前预判，甚至较预期更为强劲—大盘一度走出历史罕见的“十六连阳”，创下难得的市场纪录。

当前基本面变动相对有限，可资参考的历史相似走势也较为稀缺。本期我们将尝试从波浪理论与周期分析的角度，对后续走势进行初步探讨。

从波浪理论视角观察，近期大盘呈现量价齐升、突破前高的态势，或可视为某级别3浪上行正在进行中。若此判断成立，则根据波浪理论中“3浪通常不是最短趋势浪”的基本原则，可进一步推算其理论运行目标。此外，结合常见的5浪结构与对称性原则，若以涨速最快的3浪段（恰对应前高位置）为对称轴，以2025年12月低点为对称起点，亦可尝试推演5浪的可能目标区间。

从周期分析框架出发，市场走势往往由多个不同层级的周期力量叠加驱动。我们曾在早期专题报告中提出一套市场涨跌周期的量化方法，并将其转化为多组均线系统，通过捕捉各均线系统的交叉点作对称轴，可测算不同级别趋势的运行目标，从而对上述波浪理论的推断形成交叉验证。

综合以上分析，尽管连续16根阳线积累了一定不幅，短期内不排除存在震荡调整的技术需求，但目前尚难以认为本轮趋势动能已基本释放。预计市场在可能的短期整固之后，仍有较大概率延续上行态势。

板块结构上，行业四轮驱动模型继续提示关注有色金属、电子、电力设备、通信、机械设备、国防军工、基础化工等方向的配置价值。

风险提示：根据历史数据构建的模型在市场变化时可能失效。

海风板块后续重点关注深远海示范项目的招标进展。浙江、山东两地的深远海项目推进较快，年内有望启动设备招标，明年开工预期的较强。如果能够落地，则明年海风需求预期将会上调。

光伏板块在反内卷政策及事件推动之下，基本面存在较高反转预期，当前产业链价格逐步回升，供需有望通过收储等事件恢复一定平衡，2025年光伏周期底部已经基本确认，展望2026年光伏主产业链企业有望全面扭亏，具体盈利能力恢复有待跟踪后续具体政策及产业链价格趋势。

锂电板块，整体锂电池市场排产仍趋平，Q4常为新能源车旺季，预计25Q4新能源车企“产品力+促销”驱动新能源车销量再上新台阶，锂电材料由于to b 及下游多样化非标因素，宏观调控短期内见效难。看好长期稳定、盈利模式确定的龙头企业；锂电材料方面，25H1业绩均有好转，普遍实现同比增长（源于技术低），部分强周期环节如铜箔、电解液已经开始实现扭亏为盈，预计25H2持续好转。

风险提示：产业链价格变化的风险，行业竞争加剧的风险，政策不及预期的风险。

德国通过REDII法案立法，欧盟REDII法案进程获得实质性进展，取消双倍积分后欧洲地区生物柴油需求量有望提升，叠加SAF强制掺混比例持续提升，绿色燃料行业市场增量空间广阔。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，产品价格下降风险。

八部委联合发文，推动AI与制造业双向赋能近日，工业和信息化部、中央网信办、国家发展改革委、教育部、商务部、国务院国资委、市场监管总局、国家数据局等八部门联合印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》（以下简称《意见》）。《意见》围绕创新筑基、赋智升级、产品突破、主体培育、生态壮大、安全护航、国际合作等7大重点任务，细化21项具体措施，促进人工智能技术与制造业应用“双向赋能”，加快制造业智能化、绿色化、融合化发展，有力支撑制造强国、网络强国和数字中国建设。

风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期。

社服：（1）餐饮茶饮：平台补贴收缩，餐饮茶饮表现分化，部分品牌同店数据承压，板块估值仍有空间，关注品牌出海逻辑下的投资机会。（2）旅游：元旦临近，关注OTA, 景区，酒店等相关机会。（3）博彩板块：重点关注澳门客流不断恢复带来博彩毛收入增长。

零售：(1)超市：胖东来模式调改初见成效，持续关注传统超市供应链及店型改革带来底部反转机会。(2)黄金珠宝：品牌势能分化明显、高端中式黄金品牌不断扩圈，此外部分传统品牌动销承压。   

风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、渠道结构变化等。

近日Arrowhead Pharmaceuticals 披露了其INHBE靶向siRNA药物和ALK7靶向siRNA药物早期減重数据，在Wave Life Sciences基础上进一步验证了小核酸药物在减重领域的应用潜力。靶向INHBE的siRNA药物方面：国内企业也已积极布局这一领域。此外，也有多个国内企业已披露在靶向INHBE的SiRNA药物的专利，预计后续也将有多个产品推进临床。靶向ALK7的siRNA药物方面：国内企业也已积极布局这一领域。

风险提示：业绩改善不及预期；订单增长不及预期等。

国补细则落地，有望托底家电消费。近日2026年家电国补细则落地，且第一批625亿消费品以旧换新资金下达地方，家电内销景气有望改善。2026年补贴政策聚焦白电、彩电等品类，补贴资金重点投向高能效产品，且强调支持线下实体零售。我们认为，新政策有望推动家电行业向着高端化、智能化、绿色化升级，带动产品结构优化，具有研发、渠道和品牌优势的大家电企业将更受益于补贴政策。

家电出口延续下降趋势。据海关总署数据，11月家电出口额/量YoY-6.0%/-1.5%，主要受消化前期抢出口库存和关税政策的影响。家电龙头加速布局海外产能，且大力拓展新兴市场，海外拓展空间广阔，海外收入有望持续增长。

建议关注：1）经营稳健、股息率较高、估值较低的白电龙头。白电龙头品牌矩阵和渠道布局完善，数字化改革成效持续兑现，有望保持增长韧性。2）外延拓展新业务的科技家电。扫地机、洗地机等新兴家电品类渗透率仍较低，中长期成长空间较大。基于在AI算法方面的长期积累，科技家电龙头积极研发拓展割草机器人、具身智能等高潜力赛道，有望打造新成长曲线。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险、海外关税政策风险等。

当前白酒板块处于低预期、低持仓、低估值三低的状态，Q3机构持仓只有6.4%，剔除被动基金以后更低，大家对白酒基本面预期也不高，经过持续下跌以后，白酒板块个股估值在15倍左右。最近两个季度白酒报表快速出清，行业供需矛盾缓解，政商务消费已经大幅下降，居民消费有望逐步复苏，行业基本面持续低于预期的尾部风险不大。一旦有边际上的催化，比如经济预期有所好转，或者动销有所改善，或者年末资金风格切换，板块估值有望快速修复。

大众品板块呈现结构性景气，餐饮供应链有望企稳向上，重视餐饮以及茶饮行业经营质量较好公司，以及前期有所回调的品类景气度较高的零食公司。

风险提示：消费复苏不及预期风险、新品销售不及预期风险、食品安全风险。

建议关注轻工内需消费优质资产，关注产业链地位突出的出口优质标的！

新国补逐步推出后消费需求有望改善。一方面建议关注个护、潮玩、AI眼镜等内需消费优质资产；另一方面美国关税暂告段落、美国降息有望继续推进，注意把握具有较强产业链地位的优质品牌与制造出海标的。关注：1）优质家居龙头；2）国货新消费赛道；3）品牌/制造出海优质成长标的；4）业绩回升估值底部标的。

风险提示：政策落实不及预期、关税征收超预期等。

上周全球宏观情绪升温，有色商品、股票均出现不同程度涨幅，其锂、银、锡、铝领涨。周五晚美国公布数据，12月失业率4.4%，超预期回落。美国最高法院暂未公布对特朗普关税的判决，本周三将是下一次公布裁决日，市场对于精炼铜等关税预期有所降温，后续可能回归基本面。短期受全球宏观影响的有色商品可能震荡为主，而独立于产业供需逻辑的品种（如稀土、钽等）可能持续上涨。中长期持续看好铜铝稀土锡锂金银钽铌锑铀等金属。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

12月份，综合PMI产出指数为50.7%，比上月上升1.0pct，我国企业生产经营活动总体较上月扩张。其中，制造业PMI为50.1%，比上月上升0.9pct，升至扩张区间；非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.7pct，非制造业景气水平有所改善。分行业看，12月份，建筑业商务活动指数为52.8%，比上月上升3.2pct；建筑业新订单指数为47.4%，比上月上升1.3pct。

12月31日，国务院常务会议召开，听取国家水网建设情况汇报，指出国家水网主骨架和大动脉逐步完善，骨干输排水通道、重要调蓄结点加快建设，取得积极成效。水网工程投资规模大、关联链条长、涉及部门多，要密切协同配合，加快项目前期工作，强化土地等要素保障，确保工程顺利实施。

近期，为进一步扩大有效投资，发改委抓紧组织下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，合计约2950亿元。在“两重”建设方面，强化“两重”性质，坚持自上而下、注重软硬结合，共安排约2200亿元，支持城市地下管网、高标准农田、三北工程、有效降低全社会物流成本等领域的281个项目。中央预算内投资方面，安排超过750亿元支持城市更新、永利、生态保护修复、污染治理、节能降碳等方面的673个项目，充分发挥政府投资引导带动作用。下一步，发改委将会同有关方面，加大监管力度，尽快推动项目开工建设，尽早形成更多实物工作量。

2025年初以来，由于需求收缩叠加地方政府资金紧张等因素，基建投资增速自4月起环比回落，11月、12月建筑业景气水平持续环比改善。目前，2026年财政定调整体较为积极，基建需求仍较为充足，投资端有望止跌企稳，结合化债和“反内卷”政策持续落地实施，基建政策和基本面改善驱动下，建筑行业经营或持续迎边际改善。此外，在全球AI技术加速迭代背景下，2025年全球半导体龙头以及云端服务供应商持续加码资本开支，推进先进制程研发，半导体及泛半导体全产业链各细分领域均呈现需求增长态势，洁净室建设需求有望持续释放，洁净室工程龙头受益下游景气度提升。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

生猪养殖：元旦备货叠加腌腊需求增加，短期内生猪价格或震荡偏强；家禽养殖：阶段性供给受限，白羽肉鸡价格创年内新高；水产养殖：部分水产品类行情较好，关注水产板块投资机会。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

地产：11月地产销售压力仍存，关注中央经济工作会议表态。

根据克而瑞统计，2025年11月房地产市场下行压力持续显现。尽管30城新房供应环比增长16%，但成交端环比平稳，30城成交815万㎡，项目去化率维持在34%的到底水平。二手房市场虽成交面积环比增长14%，但价格端仍面临较大下行压力。土地市场成交规模环比回升，但溢价率改善有限，房地产企业拿地信心较低。库存方面，30城库存面积2.2亿㎡，供需复苏速度较慢，整体市场景气度较低。

企业端分化加剧，11月克而瑞跟踪典型房企中，38家实现销售环比增长。头部房企中仅中海、华润、绿城、滨江4家实现增长，核心城市核心地段推盘能力决定销售表现。从拿地策略看，企业更加谨慎，聚焦核心城市优质地块。我们认为，在当前市场销售压力增加，叠加房企流动性压力增加下，关注年底中央经济工作会议对地产定调。当前背景下，地产下行叠加万科流动性风险演绎，头部房企降价保回款的策略演绎下，核心城市房价存在加速下行风险。维持对板块中性偏悲观的观点，建议适度参与不依赖开发类业务房企。

风险提示：房企流动性风险扩散、融资环境超预期收紧。

1、三季报利润表的变化在于债市的影响。今年中报银行业绩增速较一季报的改善，其驱动因素来自于净利息收入增速修复（规模扩张加速、部分银行净息差同比降幅略有收窄）、中间业务收入回暖（财富管理、投行资管、交易银行等业务均有所好转）、债市利率下行（10年期国债利率在Q1提升14bps、Q2下行17bps）。

2、从目前Q3银行经营情况来看，①9月末社融存量同比增速进一步回落，对应三季度银行生息资产同比增速较Q2略有下行，上市银行Q3单季净息差环比仍呈现下降趋势，但同比降幅将逐步收窄，综合来看，银行业净利息收入同比增速预计与Q2持平。②在三季度股市成交量维持高位、主要宽基指数持续上行的背景下，预计财富管理业务将继续回暖，银行手续费及佣金净收入增速也将进一步改善。③10年期国债利率在Q3提升21bps，毫无疑问将对其他非息净收入带来拖累。今年债市波动加大，因此各银行普遍将高利率环境下配置的、此前归类为持有至到期账户以摊余成本计价的债券（即AC类账户资产）进行处置，以此实现财报上投资收益的增加，其中区域性银行营收对处置AC类资产收益的依赖度明显更高，国有大行受债券市场影响较小。

建议关注信贷业务占比高、中收业务更有优势、受债市波动影响更小的银行。

风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。