观点精粹|行业周观察1215

10月广义财政收支双双出现下滑，显示财政扩张力度在逐步减弱，这与同期经济数据的广泛减速指向一致。在经济自发修复动能放缓的背景下，稳增长政策对经济的影响趋于增加，12月中央经济工作会议是下一阶段市场关注的焦点。

在12月中央经济工作会议之前，权益市场偏震荡的格局或将延续，不过考虑到风险偏好尚可、流动性环境宽松，市场单边向下的风险有限。

近期美联储官员的鸽派表态打消了市场对12月不降息的担忧，市场风险偏好小幅回升。考虑到美国经济总体平稳，以及监管部门对市场波动的关注，我们预期美股或仍处于有利的环境中。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期。

本周上证指数跌0.34%，沪深300跌0.08%，中证500涨1.01%，创业板指涨2.74%，恒生指数跌0.42%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前，本周全A日均交易额19385亿，环比上周有所上升。

从本次中央经济工作会议来看，一个重要的定调是“苦练内功”。结合我们今年8月提出《论：三头牛》叙事演绎：流动性牛市-基本面牛市-新旧动能转换牛市，我们预判年底-明年上半年流动性牛市向基本面牛的过渡更多基于中美双方经贸关系缓和后实现共振经济向上，对应出海+低位顺周期（含全球定价资源品，化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）或将成为基本面牛下的胜负手。

1、短期国内经济依然是苦练内功：面对“供强需弱”的深层矛盾，在坚持“稳中求进”总基调的基础上，政策逻辑转向“存量与增量并重”，并非“大水漫灌”式一味追求增速，而是“苦练内功”来应对内外部挑战。尤其是本次会议提出“保持必要的财政赤字、债务总规模”的措辞意味着2026年财政政策将维持前期确立高强度支出水位，不寻求边际上急剧扩张，定调从“提赤字、加力度”转向“稳赤字、重落实”，注重优化支出結构，提升治理效能。

2、中期新旧动能转换的曙光值得期待：随着高层预判“重点领域风险化解取得积极进展”，意味着围绕着“房地产”、“地方债务”和“金融”三大领域风险得到有效化解；结合2025年“经济社会发展主要目标将顺利完成，我国经济顶压前行、向新向优发展”的论述，或意味着基于新旧日动能转换的曙光有望在未来的某个时刻得以明确。

基于结构的角度，近一段时间A股行业轮动速度进一步加快。事实上，伴随着A股高切低指数从回落至区间低点30%附近，我们目前郑重提示：本轮A股高切低行情已然结束。历史上看，高切低往往下降后半段-临近结束阶段市场偏向于无序轮动，同时也为新一轮主线蓄势酝酿。通常，我们认为在市场主线并不是很清晰的时候，跟随快速轮动行情盲目参与并不合适，百鸟在林不如一鸟在手。为此，我们构建A股市场主线清晰度评估指标进行刻画市场主线有序/无序状态：历史上这指标波动范围大致在30%-80%之间，并将55%定义为主线是否清晰的划界，55%-80%对应逻辑清晰且轮动并不频繁，是积极有为市场状态；30%-55%定义为主线无序阶段，对应逻辑复杂且行业轮动快，投资机遇把握难度大。基于历史统计看，2011年至今每年市场主线清晰过间占比约为60%，大致是7-8个月时间，而主线无序时间占比约40%，大致是4-5个月左右。目前该指标位于48%（前值44%），说明市场主线依然并不清晰。

从日历效应的角度看，结合科技成长风格在跨年期间12月胜率仅为40%，次年1月胜率上升至65%，这意味着科技板块超额收益在跨年后才会逐渐变得较为明显，此时要保持高度密切跟踪关注：在全球科技处于历史绝对高仓位状态（Q3国内机构仓位突破40%）背景下，定价容易对利多敏感度下降，对利空敏感度上升，仅若AI重大下游应用突破被视为科技反转定价，根据我们提出的科技产业投资四阶段对应大幅增仓产业链供需缺口（电力设备与储能与对应下游应用爆发方向），否则科技反弹定价概率高于反转，强调在反弹明确前，科技先收缩在核心产业趋势强，基本面有保障的品种以待时机（科技从科创50转到创业板指；AI收缩CPO）。当前港股科技需等待全球流动性收紧局面缓解，尤其是明确美元指数再次步入回落。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来情况。

上周我们认为自11月底以来的超跌反弹已使得均线多头排列状态明显改善，市场后续或将呈现出震荡偏积极的态势。事后来看，市场上周一度小幅调整，但周五再次放量上涨，整体表现基本符合预期。

从传统技术形态来看，11月下旬的调整呈现放量下跌且破位特征，通常在超跌反弹动能衰减后存在二次探底的技术需求。以缠论日线笔结构观察，大盘在周五已形成向下一笔结构，可视为二次探底形态已基本构筑完成。

周五市场走出探底回升行情，我们构建的全天候择时模型监测到，Wind全A指数、中证800指数及基金重仓股指数均出现放量上涨并向上突破多根均线的积极信号。同时，周期分析模型显示，市场仍处于自2024年以来的月线级别上行趋势中，据此可合理推断本轮二次回踩可能已结束，后续或有望迎来一段上涨行情。

板块结构方面，从交易拥挤度来看，TMT与先进制造板块的成交金额占比近期呈现小幅抬升趋势；结合行业四轮驱动模型分析，近期新产生的多头信号亦略偏向科技成长风格。因此，若市场后续进入震荡上行阶段，建议继续重点关注科技成长板块的配置机会。

风险提示：根据历史数据构建的模型在市场变化时可能失效。

海风板块后续重点关注深远海示范项目的招标进展。浙江、山东两地的深远海项目推进较快，年内有望启动设备招标，明年开工预期的较强。如果能够落地，则明年海风需求预期将会上调。

光伏板块在反内卷政策及事件推动之下，基本面存在较高反转预期，当前产业链价格逐步回升，供需有望通过收储等事件恢复一定平衡，2025年光伏周期底部已经基本确认，展望2026年光伏主产业链企业有望全面扭亏，具体盈利能力恢复有待跟踪后续具体政策及产业链价格趋势。

锂电板块，整体锂电池市场排产仍趋平，Q4常为新能源车旺季，预计25Q4新能源车企“产品力+促销”驱动新能源车销量再上新台阶，锂电材料由于to b 及下游多样化非标因素，宏观调控短期内见效难。看好长期稳定、盈利模式确定的龙头企业；锂电材料方面，25H1业绩均有好转，普遍实现同比增长（源于技术低），部分强周期环节如铜箔、电解液已经开始实现扭亏为盈，预计25H2持续好转。

风险提示：产业链价格变化的风险，行业竞争加剧的风险，政策不及预期的风险。

19省市陆续出台机制电价竞价结果，我们对竞价结果进行了梳理，认为各地竞价结果较好反映了当地新能源消纳水平和政策引导结果。随着136号文持续推进，新能源项目的收益模式将从过去的固定电价转向市场化定价，机制电价竞价结果充当价格发现作用，市场价格信号或将引导新能源投资进一步转向消纳条件好、收益率高的区域。对企业来说，行业竞争焦点将从规模扩张转向全链路精细化运营，推动企业从“规模扩张”转向“精细化运营”，未来的核心竞争力将取决于电力交易策略、发电功率预测的准确性以及精细化的运营降本能力。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，产品价格下降风险。

计算机：行业有望由守转攻，布局AI与未来产业。

经过一个多月的调整，较为充分，近期计算机有望反弹，方向看好宏大叙事下短期有催化的：AI和未来产业。1）中美大模型共振，Google Gemini 3.0 超预期、DeepSeek V3.2 也正式发布；2）豆包AI手机发布；3）工信部拟筹划量子信息技术标准委员会；4）特朗普政府可能会成立机器人工作组。计算机在TMT行业中属于低配板块，基于基准的行业再均衡，计算机行业流动性有望改善。

风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期。

社服：（1）餐饮茶饮：平台补贴收缩，餐饮茶饮表现分化，部分品牌同店数据承压，板块估值仍有空间，关注品牌出海逻辑下的投资机会。（2）旅游：元旦临近，关注OTA,景区，酒店等相关机会。（3）博彩板块：重点关注澳门客流不断恢复带来博彩毛收入增长。

零售：(1)超市：胖东来模式调改初见成效，持续关注传统超市供应链及店型改革带来底部反转机会。(2)黄金珠宝：品牌势能分化明显、高端中式黄金品牌不断扩圈，此外部分传统品牌动销承压。  

风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、渠道结构变化等。

医药观点：创新药依然是逻辑主线，同时关注其他板块反转与改善逻辑兑现的节奏点。

（1）创新药产业链：中长期来看，创新药全球竞争力有望持续加强，前期板块经历过一整轮市场认知强化和集体估值提升，而目前阶段性调整之后则更具性价比。待后续新的BD或数据读出兑现，基本面催化有望驱动新一轮系统性行情。

（2）其他板块：在终端回暖、集采影响边际缓解、部分赛道创新产品与出海陆续兑现的背景下，值得关注后续业绩层面的进一步改善。由于去库存和压制因素出清客观需要时间，Q3业绩大面上暂未兑现显著改善，这也为后续的修复留出空间，节奏点后置。看好医疗器械、中药等底部核心资产向上反转。

风险提示：业绩改善不及预期；订单增长不及预期等。

10月家电内销景气有所承压。据统计局数据，10月限额以上单位家电和音像器材零售额YoY-14.6%，年内首次转负，主要受需求提前释放、国补退坡和高基数的影响。主要品类线上销额均有所下滑。据奥维云网数据，10月空调/冰箱/洗衣机/彩电/扫地机/洗地机线上零售额YoY-24%/-22%/-19%/-21%/-35%/-19%。

家电出口延续下降趋势，预计龙头表现稳健。据海关总署数据，10月家电出口额/量YoY-13.3%/-9.2%，主要受消化前期抢出口库存和关税政策的影响。家电龙头海外产能布局广泛，且拓展新兴市场对冲美国市场压力，外销表现有望优于行业。

建议关注：1）经营稳健、股息率较高、估值较低的白电龙头。白电龙头品牌矩阵和渠道布局完善，数字化改革成效持续兑现，有望保持增长韧性。2）外延拓展新业务的科技家电。扫地机、洗地机等新兴家电品类渗透率仍较低，中长期成长空间较大。基于在AI算法方面的长期积累，科技家电龙头积极研发拓展割草机器人、具身智能等高潜力赛道，有望打造新成长曲线。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险、海外关税政策风险等。

当前白酒板块处于低预期、低持仓、低估值三低的状态，Q3机构持仓只有6.4%，剔除被动基金以后更低，大家对白酒基本面预期也不高，经过持续下跌以后，白酒板块个股估值在15倍左右。最近两个季度白酒报表快速出清，行业供需矛盾缓解，政商务消费已经大幅下降，居民消费有望逐步复苏，行业基本面持续低于预期的尾部风险不大。一旦有边际上的催化，比如经济预期有所好转，或者动销有所改善，或者年末资金风格切换，板块估值有望快速修复。

大众品板块呈现结构性景气，餐饮供应链有望企稳向上，重视餐饮以及茶饮行业经营质量较好公司，以及前期有所回调的品类景气度较高的零食公司。

风险提示：消费复苏不及预期风险、新品销售不及预期风险、食品安全风险。

建议关注轻工内需消费优质资产，关注产业链地位突出的出口优质标的！

新国补逐步推出后消费需求有望改善。一方面建议关注个护、潮玩、AI眼镜等内需消费优质资产；另一方面美国关税暂告段落、美国降息有望继续推进，注意把握具有较强产业链地位的优质品牌与制造出海标的。关注：1）优质家居龙头；2）国货新消费赛道；3）品牌/制造出海优质成长标的；4）业绩回升估值底部标的。

风险提示：政策落实不及预期、关税征收超预期等。

本周美联储降息25个基点，并计划未来30天内购入400亿美元短债，预期明后年各有1次降息，工业金属、贵金属迎来普涨。不过周五夜盘商品、美股出现回调，或因市场担忧后续日本央行加息，引发短期流动性收紧。中长期角度来看，日本加息往往推动日元升值，进而压制美元指数，美元指数有望进一步下行，贵金属、工业金属价格或继续上涨，持续看好金银铜铝锡稀土锑锂钴钽铀等金属。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

12月8日，中央政治局会议召开，强调要做好明年经济工作，实施更加积极有为的宏观政策，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。

12月10-11日，中央经济工作会议在北京举行，部署2026年工作重点。会议强调，要实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力；要发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能；要继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。在投资方面，推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，并且高质量推进城市更新。同时，提出深入整治“内卷式”竞争，进一步优化供给。在地方政府债务方面，提出积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务；优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。

中央政治局会议和中央经济工作会议均对2026年财政定调积极，投资需求端和资金端预期向好，助力2026年基建投资止跌回稳。结合化债和“反内卷”政策持续落地实施，政策和基本面改善驱动下，低估值建筑央企市场表现有望维持向好态势。此外，在全球AI技术加速迭代背景下，半导体龙头以及云端服务供应商持续加码资本开支，推进先进制程研发，半导体及泛半导体全产业链各细分领域均呈现需求增长态势，洁净室建设需求有望持续释放，洁净室工程龙头受益下游景气度提升。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

农业周观点：11月能繁环比减少，需关注生猪持续亏损下产能变化。

钢联11月能繁环比-0.4%，其中规模场环比-0.4%；中小散环比-0.8%；涌益11月能繁环比-0.14%；其中头部企业降幅-0.52%，小型降幅-0.42%，中型增0.99%。散户部分受行情及疫情影响零星被动减产，中型猪场为迎接明年一二季度猪苗销售，暂时正常轮转，未有主动减产动作，部分有增加能繁量，集团猪场以关停在建及未投产项目为主，部分企业零星调减产能。需关注肥猪及仔猪持续亏损状态下产能是否持续去化。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

地产：11月地产销售压力仍存，关注中央经济工作会议表态。

根据克而瑞统计，2025年11月房地产市场下行压力持续显现。尽管30城新房供应环比增长16%，但成交端环比平稳，30城成交815万㎡，项目去化率维持在34%的到底水平。二手房市场虽成交面积环比增长14%，但价格端仍面临较大下行压力。土地市场成交规模环比回升，但溢价率改善有限，房地产企业拿地信心较低。库存方面，30城库存面积2.2亿㎡，供需复苏速度较慢，整体市场景气度较低。

企业端分化加剧，11月克而瑞跟踪典型房企中，38家实现销售环比增长。头部房企中仅中海、华润、绿城、滨江4家实现增长，核心城市核心地段推盘能力决定销售表现。从拿地策略看，企业更加谨慎，聚焦核心城市优质地块。我们认为，在当前市场销售压力增加，叠加房企流动性压力增加下，关注年底中央经济工作会议对地产定调。当前背景下，地产下行叠加万科流动性风险演绎，头部房企降价保回款的策略演绎下，核心城市房价存在加速下行风险。维持对板块中性偏悲观的观点，建议适度参与不依赖开发类业务房企。

风险提示：房企流动性风险扩散、融资环境超预期收紧。

1、三季报利润表的变化在于债市的影响。今年中报银行业绩增速较一季报的改善，其驱动因素来自于净利息收入增速修复（规模扩张加速、部分银行净息差同比降幅略有收窄）、中间业务收入回暖（财富管理、投行资管、交易银行等业务均有所好转）、债市利率下行（10年期国债利率在Q1提升14bps、Q2下行17bps）。

2、从目前Q3银行经营情况来看，①9月末社融存量同比增速进一步回落，对应三季度银行生息资产同比增速较Q2略有下行，上市银行Q3单季净息差环比仍呈现下降趋势，但同比降幅将逐步收窄，综合来看，银行业净利息收入同比增速预计与Q2持平。②在三季度股市成交量维持高位、主要宽基指数持续上行的背景下，预计财富管理业务将继续回暖，银行手续费及佣金净收入增速也将进一步改善。③10年期国债利率在Q3提升21bps，毫无疑问将对其他非息净收入带来拖累。今年债市波动加大，因此各银行普遍将高利率环境下配置的、此前归类为持有至到期账户以摊余成本计价的债券（即AC类账户资产）进行处置，以此实现财报上投资收益的增加，其中区域性银行营收对处置AC类资产收益的依赖度明显更高，国有大行受债券市场影响较小。

建议关注信贷业务占比高、中收业务更有优势、受债市波动影响更小的银行。

风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。