观点精粹|行业周观察0106

元旦假期2026年第1-2日，全社会跨区域日均人流量同比20.3%，较十一假期小幅回升14.1个百分点，反映出行的公共交通旅客发送量同比回升，出行数据在小长假加持下表现较为不错。同时，港股出现“开门红”，恒生指数1月2日高开高走收涨2.76%，恒生科技上涨4.00%。对于港股科技而言，经过相当一段时间的调整之后，这个“好兆头”是值得跟踪的。

12月上证指数自低位“日拱一卒式”反弹，节前延续这一“小步走”的趋势，实现“十一连阳”，我们认为本质是对跨年行情存在较高期待下，资金为2026年投资作前瞻布局所推动的抢跑定价。根据历史复盘，若连续上涨期间大盘涨幅较小，结合量能并未明显放大，那么后续市场整体步入高位强势震荡的概率高于进一步加速上涨。

目前，单纯以本轮大盘指数连阳断定当前市场已经进入“春季躁动”不够充分，核心在于缺乏在量能层面的重要验证。传统定义下春季躁动（含跨年）要求：1、大盘低点上涨10%以上；2、结构主线相对清晰；3、明确的支撑逻辑（增量资金或者政策预期）。客观而言，目前本轮大盘指数低位上涨4%左右，量能没有明确放大，基于流动性逻辑进一步宽松与基本面逻辑的环比改善均未明确，对应A股“躁动”指数从12月17日的最低点-9.67%逐步回升至-3.6%附近。面向1月，我们期待看到该指数上穿“0”轴实现由负转正，意味着届时春季躁动行情将正式开启。

结构上，12月相较于11月大盘4034高点时刻相比，核心指数层面国证2000、中证500和中证1000这类中小盘指数创出新高，呈现“小盘强于大盘”的特征；行业层面有色（1.贵金属和工业金属）、军工（2.商业航天）、通信（3.光模块）、非银（4.保险）、机械设备(5.工程机械和6.专用设备和7.风电设备)、化工（8.化学纤维）等创出新高，呈现围绕科技+出海+顺周期（含全球定价资源品）三大核心方向“八仙过海”结构特征（暗示当前各类资金都在积极尝试各类方向，在此强调百鸟在林不如一鸟在手）。面向1月，相比12月市场“八仙过海，多头押注”，我们倾向于认为躁动行情主线将逐渐清晰。

展望明年，我们认为2026年将从2025年“新胜于旧”转向“新旧共舞”。其中，“新”指的是2026年当AI重大下游应用突破被视为科技反转定价，根据科技产业投资四阶段，此时由第二环节算力与第三环节AI半导体转向大幅增仓第四环节即产业链1-100过程中的供需缺口（人形机器人、只智能驾驶与云生态软件，消费电子、电力设备与储能）；”旧”指的就是我们自Q4以来反复强调的出海+低位顺周期（含全球定价资源品，有色（贵金属和工业金属）、化工、工程机械、电力设备），这些依然是我们坚定的方向。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来情况。

上周我们认为市场已企稳回升，反弹趋势正在展开。事后来看，近期大盘持续上涨，走出强势上升形态，不仅符合模型的多头预期，甚至略超预期。

连阳走势在历史上较为少见，叠加当前大盘再次临近4000点整数关口，部分投资者开始关注短期是否已出现超涨风险。然而我们多次强调，本轮上涨之前市场已历经较长时间调整，ABC浪结构清晰完整，行业分歧度也已降至明显偏低水平，各板块均经历了较为充分的调整，不仅补跌风险较小，反而有望呈现轮动式上行格局。

因此，我们有理由认为当前行情是一轮相对明确的、有望挑战新高的上涨行情。主要原因在于：虽然近期涨幅较大，但在前期提及的可类比历史走势区间中，曾出现过十一连阳的强势表现；此外，近期国证A指等部分宽基指数已呈现放量新高态势，大盘也有望跟随其他宽基指数的步伐，尝试突破前期高点。

从近期表现来看，行业四轮轮动模型建议继续关注有色金属、电力设备、电子、通信、机械设备、基础化工、军工等偏强势板块；而对于偏弱势板块，模型近期也曾提示医药板块在C浪底部呈现的背离机会。

风险提示：根据历史数据构建的模型在市场变化时可能失效。

海风板块后续重点关注深远海示范项目的招标进展。浙江、山东两地的深远海项目推进较快，年内有望启动设备招标，明年开工预期的较强。如果能够落地，则明年海风需求预期将会上调。

光伏板块在反内卷政策及事件推动之下，基本面存在较高反转预期，当前产业链价格逐步回升，供需有望通过收储等事件恢复一定平衡，2025年光伏周期底部已经基本确认，展望2026年光伏主产业链企业有望全面扭亏，具体盈利能力恢复有待跟踪后续具体政策及产业链价格趋势。

锂电板块，整体锂电池市场排产仍趋平，Q4常为新能源车旺季，预计25Q4新能源车企“产品力+促销”驱动新能源车销量再上新台阶，锂电材料由于to b 及下游多样化非标因素，宏观调控短期内见效难。看好长期稳定、盈利模式确定的龙头企业；锂电材料方面，25H1业绩均有好转，普遍实现同比增长（源于技术低），部分强周期环节如铜箔、电解液已经开始实现扭亏为盈，预计25H2持续好转。

风险提示：产业链价格变化的风险，行业竞争加剧的风险，政策不及预期的风险。

19省市陆续出台机制电价竞价结果，我们对竞价结果进行了梳理，认为各地竞价结果较好反映了当地新能源消纳水平和政策引导结果。随着136号文持续推进，新能源项目的收益模式将从过去的固定电价转向市场化定价，机制电价竞价结果充当价格发现作用，市场价格信号或将引导新能源投资进一步转向消纳条件好、收益率高的区域。对企业来说，行业竞争焦点将从规模扩张转向全链路精细化运营，推动企业从“规模扩张”转向“精细化运营”，未来的核心竞争力将取决于电力交易策略、发电功率预测的准确性以及精细化的运营降本能力。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，产品价格下降风险。

NVIDIA引领，AI互联从scale-up，scale-Out迈入scale-across。Scale Across突破单点算力制约，AI性能上限有望再提升。北美CSP需求旺盛，2026-2028年景气度有望加速。跨数据中心基建有望率先受益，长期利好上游光通信方向。

风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期。

社服：（1）餐饮茶饮：平台补贴收缩，餐饮茶饮表现分化，部分品牌同店数据承压，板块估值仍有空间，关注品牌出海逻辑下的投资机会。（2）旅游：元旦临近，关注OTA，景区，酒店等相关机会。（3）博彩板块：重点关注澳门客流不断恢复带来博彩毛收入增长。

零售：(1)超市：胖东来模式调改初见成效，持续关注传统超市供应链及店型改革带来底部反转机会。(2)黄金珠宝：品牌势能分化明显、高端中式黄金品牌不断扩圈，此外部分传统品牌动销承压。 

风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、渠道结构变化等。

2025年我国创新药行业蓬勃发展，根据NMPA与药渡数据，2025年NMPA共批准了约101款创新药（不包括新适应症、改良型新药、生物类似药、中药和疫苗），这一数量再创近年来获批新药数量的新高；其中2025年共批准上市国产创新药（含引进）63款（占比62%），进口创新药38款（占比38%），国内创新药行业蓬勃发展。

本周新药上市申请获批准&受理情况：本周国内没有新药或新适应症的上市申请获批准，有4个新药或新适应症的上市申请获受理。本周新药临床申请获批准&受理情况：本周国内有18个新药的临床申请获批准，有52个新药的临床申请获受理。

风险提示：业绩改善不及预期；订单增长不及预期等。

国补细则落地，有望托底家电消费。近日2026年家电国补细则落地，且第一批625亿消费品以旧换新资金下达地方，家电内销景气有望改善。2026年补贴政策聚焦白电、彩电等品类，补贴资金重点投向高能效产品，且强调支持线下实体零售。我们认为，新政策有望推动家电行业向着高端化、智能化、绿色化升级，带动产品结构优化，具有研发、渠道和品牌优势的大家电企业将更受益于补贴政策。

家电出口延续下降趋势。据海关总署数据，11月家电出口额/量YoY-6.0%/-1.5%，主要受消化前期抢出口库存和关税政策的影响。家电龙头加速布局海外产能，且大力拓展新兴市场，海外拓展空间广阔，海外收入有望持续增长。

建议关注：1）经营稳健、股息率较高、估值较低的白电龙头。白电龙头品牌矩阵和渠道布局完善，数字化改革成效持续兑现，有望保持增长韧性。2）外延拓展新业务的科技家电。扫地机、洗地机等新兴家电品类渗透率仍较低，中长期成长空间较大。基于在AI算法方面的长期积累，科技家电龙头积极研发拓展割草机器人、具身智能等高潜力赛道，有望打造新成长曲线。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险、海外关税政策风险等。

当前白酒板块处于低预期、低持仓、低估值三低的状态，Q3机构持仓只有6.4%，剔除被动基金以后更低，大家对白酒基本面预期也不高，经过持续下跌以后，白酒板块个股估值在15倍左右。最近两个季度白酒报表快速出清，行业供需矛盾缓解，政商务消费已经大幅下降，居民消费有望逐步复苏，行业基本面持续低于预期的尾部风险不大。一旦有边际上的催化，比如经济预期有所好转，或者动销有所改善，或者年末资金风格切换，板块估值有望快速修复。

大众品板块呈现结构性景气，餐饮供应链有望企稳向上，重视餐饮以及茶饮行业经营质量较好公司，以及前期有所回调的品类景气度较高的零食公司。

风险提示：消费复苏不及预期风险、新品销售不及预期风险、食品安全风险。

建议关注轻工内需消费优质资产，关注产业链地位突出的出口优质标的！

新国补逐步推出后消费需求有望改善。一方面建议关注个护、潮玩、AI眼镜等内需消费优质资产；另一方面美国关税暂告段落、美国降息有望继续推进，注意把握具有较强产业链地位的优质品牌与制造出海标的。关注：1）优质家居龙头；2）国货新消费赛道；3）品牌/制造出海优质成长标的；4）业绩回升估值底部标的。

风险提示：政策落实不及预期、关税征收超预期等。

上周有色金属指数周涨幅领跑行业板块，主因锂铜金银等商品价格大涨，但和商品涨幅相比，股票仍处于滞涨阶段。宏观方面，市场对于明年美联储换帅后超预期降息开始升温，在多数金属基本面未有明显催化下，流动性驱动商品涨价成为主旋律。我们认为背后的原因可能是全球都在预防美国重回滞胀、美元美债信用进一步走弱的风险，而有色金属是少数能显著受益于海外通胀的行业。股票存在滞涨，或因市场对金属过快上涨而出现分歧。当分歧转一致初期，股票端有望迅速修复估值，我们认为该阶段即将到来，短期有色板块估值修复空间较大。持续看好锂铜金银铝锡稀土锑钴钽铀等金属。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

12月27-28日，全国财政工作会议在北京召开，总结2025年财政工作，布置2026年重点任务。会议指出，2025年财政工作取得新成效，包括打好更加积极财政政策“组合拳”，保持支出强度，更大力度支持“两重”项目，加力扩围实施“两新”政策，供需两端激发消费潜力；同时，积极化解重点领域风险，加强存量隐性债务置换全流程管理，分类推动融资平台有序出清并实质转型，兜牢基层“三保”底线。2026年，要继续实施更加积极的财政政策，包括1）扩大财政支出盘子，确保必要支出力度；2）优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益3）提高转移支付资金效能，增强地方自主可用财力；4）持续优化支出结构，强化重点领域保障等，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，为实现“十五五”良好开局提供有力保障。

年初以来，由于需求收缩叠加地方政府资金紧张等因素，基建投资增速自4月起环比回落，11月基建投资环比有所改善。目前，2026年财政定调整体较为积极，基建需求仍较为充足，投资端有望止跌企稳，结合化债和“反内卷”政策持续落地实施，基建政策和基本面改善驱动下，建筑行业经营或迎边际改善。

在全球AI技术加速迭代背景下，2025年全球半导体龙头以及云端服务供应商持续加码资本开支，推进先进制程研发，半导体及泛半导体全产业链各细分领域均呈现需求增长态势，洁净室建设需求有望持续释放，洁净室工程龙头受益下游景气度提升。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

生猪养殖：元旦备货叠加腌腊需求增加，短期内生猪价格或震荡偏强；家禽养殖：阶段性供给受限，白羽肉鸡价格创年内新高；水产养殖：部分水产品类行情较好，关注水产板块投资机会。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

地产：11月地产销售压力仍存，关注中央经济工作会议表态。

根据克而瑞统计，2025年11月房地产市场下行压力持续显现。尽管30城新房供应环比增长16%，但成交端环比平稳，30城成交815万㎡，项目去化率维持在34%的到底水平。二手房市场虽成交面积环比增长14%，但价格端仍面临较大下行压力。土地市场成交规模环比回升，但溢价率改善有限，房地产企业拿地信心较低。库存方面，30城库存面积2.2亿㎡，供需复苏速度较慢，整体市场景气度较低。

企业端分化加剧，11月克而瑞跟踪典型房企中，38家实现销售环比增长。头部房企中仅中海、华润、绿城、滨江4家实现增长，核心城市核心地段推盘能力决定销售表现。从拿地策略看，企业更加谨慎，聚焦核心城市优质地块。我们认为，在当前市场销售压力增加，叠加房企流动性压力增加下，关注年底中央经济工作会议对地产定调。当前背景下，地产下行叠加万科流动性风险演绎，头部房企降价保回款的策略演绎下，核心城市房价存在加速下行风险。维持对板块中性偏悲观的观点，建议适度参与不依赖开发类业务房企。

风险提示：房企流动性风险扩散、融资环境超预期收紧。

1、三季报利润表的变化在于债市的影响。今年中报银行业绩增速较一季报的改善，其驱动因素来自于净利息收入增速修复（规模扩张加速、部分银行净息差同比降幅略有收窄）、中间业务收入回暖（财富管理、投行资管、交易银行等业务均有所好转）、债市利率下行（10年期国债利率在Q1提升14bps、Q2下行17bps）。

2、从目前Q3银行经营情况来看，①9月末社融存量同比增速进一步回落，对应三季度银行生息资产同比增速较Q2略有下行，上市银行Q3单季净息差环比仍呈现下降趋势，但同比降幅将逐步收窄，综合来看，银行业净利息收入同比增速预计与Q2持平。②在三季度股市成交量维持高位、主要宽基指数持续上行的背景下，预计财富管理业务将继续回暖，银行手续费及佣金净收入增速也将进一步改善。③10年期国债利率在Q3提升21bps，毫无疑问将对其他非息净收入带来拖累。今年债市波动加大，因此各银行普遍将高利率环境下配置的、此前归类为持有至到期账户以摊余成本计价的债券（即AC类账户资产）进行处置，以此实现财报上投资收益的增加，其中区域性银行营收对处置AC类资产收益的依赖度明显更高，国有大行受债券市场影响较小。

建议关注信贷业务占比高、中收业务更有优势、受债市波动影响更小的银行。

风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。