观点精粹|行业周观察1208

10月广义财政收支双双出现下滑，显示财政扩张力度在逐步减弱，这与同期经济数据的广泛减速指向一致。在经济自发修复动能放缓的背景下，稳增长政策对经济的影响趋于增加，12月中央经济工作会议是下一阶段市场关注的焦点。

在12月中央经济工作会议之前，权益市场偏震荡的格局或将延续，不过考虑到风险偏好尚可、流动性环境宽松，市场单边向下的风险有限。

近期美联储官员的鸽派表态打消了市场对12月不降息的担忧，市场风险偏好小幅回升。考虑到美国经济总体平稳，以及监管部门对市场波动的关注，我们预期美股或仍处于有利的环境中。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期。

本周上证指数涨0.37%，沪深300涨1.28%，中证500涨0.94%，创业板指涨1.86%，恒生指数涨0.87%。成长风格表现强于价值风格，大盘股涨幅居前。本周全A日均交易额16870亿，环比上周有所下降。对于11月以来大盘反复高位震荡，我们在月初就提出：突破4000点并不意味着后续“一马平川”。需要明确意识到：本轮基于流动性牛市逻辑在大盘指数突破4000点后出现分歧：1、基于主动信贷创造理论，当前社融增速与贷款余额同比增速差值虽依然处于高位，但近期差值回落，代表着从政府融资扩张--企业资金流修复--资金流入股市的增量资金逻辑开始削弱；2、基于股债配置再均衡，10月中旬开始国债利率步入震荡形成共识，资金在11月从债市流入股市趋势明显放缓，两者或意味着短期纯粹基于流动性牛市的演绎无法进一步支撑大盘进一步大幅向上。客观而言，目前上证综指在下半年上涨幅度达到15%左右，与当期宏观基本面鲜明背离，可以看到7-10月各类经济数据相对较弱。值得提示的是股市与基本面之间短期脱敏是允许的，但长期背离是无法持续的。因此，对于大盘指数的判断，我们依然主张大盘指数当前要稳稳站上4000点向上需要流动性牛向基本面牛的逐步过波，在基本面牛明确之前大盘指数仍处于我们反复强调的高位震荡状态。

基于大盘指数角度，当前市场期待跨年行情（12月-1月），我们认为每一年跨年行情需结合具体情况分析，往往跨年大行情需要具备估值低的前提条件，跨年没行情往往伴随流动性环境恶化。在此，我们期待12月国内重要会议能有积极影响，更乐见跨年行情出现，但当下确跨年行情仍在审慎评估观察过程中。基于历史统计，我们复盘2000年至今A股岁末（12月）年初（次年1月）大盘走势：近十年中仅有三年岁末年初没有行情：2016年底-2017年初（通胀预期上升忧虑流动性收紧）、2021年底-2022年初（高位核心资产大跌，美加息预期与国内经济后续步入低迷）、2023年底-2024年初（市场持续下跌后经历流动性危机），虽原因各类但可以看到总体流动性环境不佳；同时，岁未年初大级别行情往往前提要求是大盘指数身处低位（估值低），并叠加流动性大幅转向（2018年底-2019年初）与经济政策明确利好（08年底-09年初），且往往与后续春季躁动行情形成联动。目前评估看，A股多数核心指数近十年PE估值分位数均修复至70%以上，12月全球流动性是否收紧再次产生定价扰动（12月美联储降息是否落地；12月日本是否采取加息；当前人民币汇率升值至近一年新高7.06意味着岁末年初国内进一步降息降准概率下降），这使得跨年行情想象空间受到约束。

基于结构轮动角度，基于历史统计总结“跨年行情”_“春季躁动”历史演绎规律，基本呈现大票先涨、小盘跟涨的格局，风格会经历从期价值到科技再到更广泛的制造业和成长领域。具体而言：第一，年底前周期价值风格表现平均来看是偏强的，12月到1月维持强势表现的主要是上游资源品行业和金融地产（年底政策落地密集，次年初政策预期强），2003年至今岁未年初价值风格整体胜率达到70%；第二，成长风格在跨年期间12月胜率仅为40%，次年1月胜率上升至65%，这意味着科技板块超额在跨年后才会逐渐变得较为明显，风格上会偏大盘成长，小盘成长风格在12月-1月都是相对跑输的；第三，每年春节是风格切换节点，春节后往往能看到小盘成长占优，对应小市值且兼具成长属性的中游科技和制造表现相对更好。

从目前来看，在本轮A股高低切定价过程中，“A股高切低指数”在9月下旬接近区间高位60%，在10月见顶回落验证我们自十一前《四季度胜负手》强调：Q4存在重大风格切换的可能，出海+低位顺周期（含全球定价资源品，有色、化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）将占优。伴随着A股高切低指数从上周36%进一步回落至31%附近，开始贴近区间低点30%，我们目前郑重提示：本轮A股高切低行情趋于接近尾声。历史上看，高切低临近结束阶段虽然行业轮动依然较快，但市场已经开始新一轮主线的酝酿，此时要保持高度密切跟踪关注。

1、对于高位科技：虽然近期科技交易拥挤度回落，但全球科技处于历史绝对高仓位状态（Q3国内机构仓位突破40%），定价容易对利多敏感度下降，对利空敏感度上升，建议在此阶段对科技主要关注核心产业趋势强且基本面有保障的品种。对于A股科技与港股科技何时反弹，依然涉及美国经济与美股科技的后续判断，短期看12月美联储是否能实现降息并持续释放鸽派指引。（当前CME利率期货隐含12月降息概率本周回升至87%，港股科技需等待美元指数回落）。在AI没有重大下游应用突破之前，科技定价呈现反弹属性的概率高于反转。

2、对于低位板块：结合国内“十五五”强调“以经济建设为中心”，我们认为国内实现2026年经济开门红的意愿是强烈的；同时，近期AI泡沫论甚嚣尘上，美国仍将维持降息周期，以维护经济与美股尤其是高位科技股的核心利益，我们预判今年底到明年上半年，中美双方经贸关系缓和，这对明年上半年共振经济向上形成积极暗示，进而支撑A股基本面持续改善。这意味着向基本面牛过渡的概率在明年上半年明显提升，这点是值得反复提示的。所以，真正风格切换需基本面牛明确过渡才会到来，对应出海+低位顺周期（含全球定价资源品，化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）或将成为胜负手。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来情况。

上周我们认为市场在12月收官阶段将保持震荡偏积极格局，事后看，主流宽基指数多数上涨，基本符合此前预期。

从周期分析模型角度看，虽然前期市场一度调整并放量跌破短期上升通道，但自2024年初以来的月线级别上行趋势可能尚未结束。结合缠论形态对比与温度计指标的相似性，我们此前曾将今年12月走势与2017年12月进行类比，并判断当前走势或略强于当时。

从趋势强度因子看，自11月底以来的超跌反弹已使得均线多头排列状态显著改善，向上趋势强度明显修复，进一步支持我们对当前市场震荡偏积极的判断。

从行业分歧度指标看，该指标已降至近几年较低水平。历史经验显示，在牛市或上行格局中，行业分歧度处于低位往往对应局部低点，甚至可能是重要底部，这也是我们对12月走势保持积极态度的关键依据。

综合来看，我们认为市场后续有望继续震荡上行。板块结构方面，近期四轮驱动模型信号相对分散，大盘价值、小盘成长、科技与高股息等方向均有表现，其中周四、周五信号中非银金融、中证新材料及军工板块值得重点关注。

风险提示：根据历史数据构建的模型在市场变化时可能失效。

海风板块后续重点关注深远海示范项目的招标进展。浙江、山东两地的深远海项目推进较快，年内有望启动设备招标，明年开工预期的较强。如果能够落地，则明年海风需求预期将会上调。

光伏板块在反内卷政策及事件推动之下，基本面存在较高反转预期，当前产业链价格逐步回升，供需有望通过收储等事件恢复一定平衡，2025年光伏周期底部已经基本确认，展望2026年光伏主产业链企业有望全面扭亏，具体盈利能力恢复有待跟踪后续具体政策及产业链价格趋势。

锂电板块，整体锂电池市场排产仍趋平，Q4常为新能源车旺季，预计25Q4新能源车企“产品力+促销”驱动新能源车销量再上新台阶，锂电材料由于to b 及下游多样化非标因素，宏观调控短期内见效难。看好长期稳定、盈利模式确定的龙头企业；锂电材料方面，25H1业绩均有好转，普遍实现同比增长（源于技术低），部分强周期环节如铜箔、电解液已经开始实现扭亏为盈，预计25H2持续好转。

风险提示：产业链价格变化的风险，行业竞争加剧的风险，政策不及预期的风险。

公用事业：天然气：冷冬预期有望推升天然气价格，天然气生产相关标的可能受益。随着全球LNG市场供需长期趋于宽松，预计亚洲、欧洲气价中长期下行，助力下游天然气销售业务价差修复，同时降低工业用户天然气用能成本，推动天然气在工业用能中的渗透率提升。

环保：清洁能源非电利用条线：可再生能源非电利用纳入考核，氢氨醇是绿电重要消纳途径，叠加欧洲进入第一个SAF强制添加年份，推动SAF价格持续上涨，短期供需不平衡价格具有支撑性，建议关注具备先发优势的企业。

化债条线：党的二十届四中全会公报提到要积极稳妥化解地方政府债务风险化债，环保领域化债依然是十五五主线。建议关注（1）应收账款占比高、化债对报表改善弹性大的公司等；（2）业务具备增长潜力，但一直以来受到化债拖累的公司等。2）绿色燃料。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，产品价格下降风险。

计算机：行业有望由守转攻，布局AI与未来产业。

经过一个多月的调整，较为充分，近期计算机有望反弹，方向看好宏大叙事下短期有催化的：AI和未来产业。1）中美大模型共振，Google Gemini 3.0超预期、DeepSeek V3.2也正式发布；2）豆包AI手机发布；3）工信部拟筹划量子信息技术标准委员会；4）特朗普政府可能会成立机器人工作组。计算机在TMT行业中属于低配板块，基于基准的行业再均衡，计算机行业流动性有望改善。

风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期。

社服：（1）餐饮茶饮：平台补贴收缩，餐饮茶饮表现分化，部分品牌同店数据承压，板块估值仍有空间，关注品牌出海逻辑下的投资机会。（2）旅游：元旦临近，关注OTA,景区，酒店等相关机会。（3）博彩板块：重点关注澳门客流不断恢复带来博彩毛收入增长。

零售：(1)超市：胖东来模式调改初见成效，持续关注传统超市供应链及店型改革带来底部反转机会。(2)黄金珠宝：品牌势能分化明显、高端中式黄金品牌不断扩圈，此外部分传统品牌动销承压。   

风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、渠道结构变化等。

医药中长期维度持续看好创新出海，同时短期重视景气度复苏主线。

展望中报及下半年，医药有较多细分基本面边际向好，迎来业绩拐点或呈现出景气度提升的趋势，重点看好受益需求端回暖的CXO及生命科学上游赛道、以及终端招投标持续改善和集采影响逐步出清的医疗器械。拉长看，在创新药海外BD产业趋势及国内政策加码支持的双重催化下，继续看好空间明朗的优质新药标的。

（1）创新药：持续看好具有海外授权MNC潜力的重磅品种。

（2）CXO：GLP-1重磅药物销售有望快速放量，显著提振生产服务外包需求，加速了相关上市公司订单回暖和业绩的改善。

（3）医疗器械：集采优化，叠加行业终端招投标持续回暖，医疗器械景气度有望逐步回升，前期板块普遍滞涨、仓位较低，行业内轮动、估值切换均有望形成助推。

风险提示：业绩改善不及预期；订单增长不及预期等。

10月家电内销景气有所承压。据统计局数据，10月限额以上单位家电和音像器材零售额YoY-14.6%，年内首次转负，主要受需求提前释放、国补退坡和高基数的影响。主要品类线上销额均有所下滑。据奥维云网数据，10月空调/冰箱/洗衣机/彩电/扫地机/洗地机线上零售额YoY-24%/-22%/-19%/-21%/-35%/-19%。

家电出口延续下降趋势，预计龙头表现稳健。据海关总署数据，10月家电出口额/量YoY-13.3%/-9.2%，主要受消化前期抢出口库存和关税政策的影响。家电龙头海外产能布局广泛，且拓展新兴市场对冲美国市场压力，外销表现有望优于行业。

建议关注：1）经营稳健、股息率较高、估值较低的白电龙头。白电龙头品牌矩阵和渠道布局完善，数字化改革成效持续兑现，有望保持增长韧性。2）外延拓展新业务的科技家电。扫地机、洗地机等新兴家电品类渗透率仍较低，中长期成长空间较大。基于在AI算法方面的长期积累，科技家电龙头积极研发拓展割草机器人、具身智能等高潜力赛道，有望打造新成长曲线。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险、海外关税政策风险等。

当前白酒板块处于低预期、低持仓、低估值三低的状态，Q3机构持仓只有6.4%，剔除被动基金以后更低，大家对白酒基本面预期也不高，经过持续下跌以后，白酒板块个股估值在15倍左右。最近两个季度白酒报表快速出清，行业供需矛盾缓解，政商务消费已经大幅下降，居民消费有望逐步复苏，行业基本面持续低于预期的尾部风险不大。一旦有边际上的催化，比如经济预期有所好转，或者动销有所改善，或者年末资金风格切换，板块估值有望快速修复。

大众品板块呈现结构性景气，餐饮供应链有望企稳向上，重视餐饮以及茶饮行业经营质量较好公司，以及前期有所回调的品类景气度较高的零食公司。

风险提示：消费复苏不及预期风险、新品销售不及预期风险、食品安全风险。

建议关注轻工内需消费优质资产，关注产业链地位突出的出口优质标的！

新国补逐步推出后消费需求有望改善。一方面建议关注个护、潮玩、AI眼镜等内需消费优质资产；另一方面美国关税暂告段落、美国降息有望继续推进，注意把握具有较强产业链地位的优质品牌与制造出海标的。关注：1）优质家居龙头；2）国货新消费赛道；3）品牌/制造出海优质成长标的；4）业绩回升估值底部标的。

风险提示：政策落实不及预期、关税征收超预期等。

本周有色金属指数周涨幅5.12%，领跑行业板块。其中，铜铝锡等细分板块涨幅较高。宏观方面，下周美联储利率决议，特朗普称明年初将宣布美联储主席人选，市场看好26年降息周期下的有色普涨行情。铜因供应紧张叠加伦敦、中国库存偏低，铜价开始拉涨，lme铜价涨超11500美元/吨；锡因供应问题持续扰动，价格涨超31.5万元/吨；铝因低库存叠加国内降息预期，表现强势。下周议息会议，建议重视贵金属板块的机会，持续看好金银铜铝锡稀土锑锂钴钽铀等金属，价格仍有上涨空间。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

建筑：AI驱动电子半导体行业资本开支加大，洁净室建设需求景气度向好，洁净室工程行业竞争格局清晰，龙头企业新签订单规模可观，支撑未来业绩释放，兼具内生和出海逻辑。

周期建材：看好水泥龙头出海优势以及业绩持续释放，玻纤板块下游需求好于预期，价格提涨助力2026年盈利提升。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

需求无明显增量叠加供给压力仍存，短期内猪价或窄幅震荡调整。

本周全国生猪出栏均价11.60元/公斤，周环比跌幅2.11%。本周全国生猪出栏均价维持震荡偏弱调整，当下需求端缺失明显的利好因素支撑，所以宰量大幅增加的基础薄弱；反观供应端，虽说短期供给压力有所缓解，不过多个区域月度销售进度仍稍偏慢；叠加二育进场积极性相对薄弱，所以价格未形成明显的偏强趋势，预计下周价格或维持窄幅震荡调整。不过需要关注几个重要点：1、降温后的消费持续增量预期，2、整体供应端的节奏调整变化（供应前置是否兑现），3、肥标价差支撑下，或者肥猪预期消费增量带动下，二次育肥进场预期是否有增量。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

地产：11月地产销售压力仍存，关注中央经济工作会议表态。

根据克而瑞统计，2025年11月房地产市场下行压力持续显现。尽管30城新房供应环比增长16%，但成交端环比平稳，30城成交815万㎡，项目去化率维持在34%的到底水平。二手房市场虽成交面积环比增长14%，但价格端仍面临较大下行压力。土地市场成交规模环比回升，但溢价率改善有限，房地产企业拿地信心较低。库存方面，30城库存面积2.2亿㎡，供需复苏速度较慢，整体市场景气度较低。

企业端分化加剧，11月克而瑞跟踪典型房企中，38家实现销售环比增长。头部房企中仅中海、华润、绿城、滨江4家实现增长，核心城市核心地段推盘能力决定销售表现。从拿地策略看，企业更加谨慎，聚焦核心城市优质地块。我们认为，在当前市场销售压力增加，叠加房企流动性压力增加下，关注年底中央经济工作会议对地产定调。当前背景下，地产下行叠加万科流动性风险演绎，头部房企降价保回款的策略演绎下，核心城市房价存在加速下行风险。维持对板块中性偏悲观的观点，建议适度参与不依赖开发类业务房企。

风险提示：房企流动性风险扩散、融资环境超预期收紧。

1、三季报利润表的变化在于债市的影响。今年中报银行业绩增速较一季报的改善，其驱动因素来自于净利息收入增速修复（规模扩张加速、部分银行净息差同比降幅略有收窄）、中间业务收入回暖（财富管理、投行资管、交易银行等业务均有所好转）、债市利率下行（10年期国债利率在Q1提升14bps、Q2下行17bps）。

2、从目前Q3银行经营情况来看，①9月末社融存量同比增速进一步回落，对应三季度银行生息资产同比增速较Q2略有下行，上市银行Q3单季净息差环比仍呈现下降趋势，但同比降幅将逐步收窄，综合来看，银行业净利息收入同比增速预计与Q2持平。②在三季度股市成交量维持高位、主要宽基指数持续上行的背景下，预计财富管理业务将继续回暖，银行手续费及佣金净收入增速也将进一步改善。③10年期国债利率在Q3提升21bps，毫无疑问将对其他非息净收入带来拖累。今年债市波动加大，因此各银行普遍将高利率环境下配置的、此前归类为持有至到期账户以摊余成本计价的债券（即AC类账户资产）进行处置，以此实现财报上投资收益的增加，其中区域性银行营收对处置AC类资产收益的依赖度明显更高，国有大行受债券市场影响较小。

建议关注信贷业务占比高、中收业务更有优势、受债市波动影响更小的银行。

风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。