观点精粹|行业周观察1117

10月出口的大幅回落更多与基数有关，真实的出口活动依然较强。10月物价的抬升也主要受到黄金等全球定价品种的助推，国内定价品种的表现持续偏弱。经济呈现出外热内冷、供需失衡的状态。

往后看，在海外经济维持较高热度的背景下，我国出口的高增长有望延续。而伴随市场自发的出清与“反内卷”政策的落地，我国物价水平有望温和抬升，不过这一过程仍然存在曲折。

风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期。

本周上证指数跌0.18%，沪深300跌1.08%，中证500跌1.26%，创业板指跌3.01%，恒生指数涨1.26%。价值风格表现强于成长风格，小盘股涨幅居前。本周全A日均交易额20410亿，环比上周有所上升。近期大盘指数在4000点附近强势震荡，我们此前提出：突破4000点并不意味着后续“一马平川”。客观而言，自今年下半年以来A股大盘指数走高形成与当期宏观基本面的鲜明背离。事实上，上证综指在下半年涨幅达到15%左右，而各类经济数据仍偏弱：10月工业增加值与服务业生产指数同比增长分别回落至4.9%与4.6%；尤其是在内需消费领域，10月社零总额同比增长2.9%，位于年内低点。这种背离的合理解释是1、前期是因为市场中期悲观情绪随着去年924到现在新动能亮眼表现与“反内卷”已经获得系统性改观；2、中期是因为基于主动信贷创造理论，流动性的牛市使得市场对于经济数据疲软逐渐脱敏，资金选择涌入资本市场；3、目前则是市场对基本面定价焦点已经延伸至明年，尤其是年底中央经济工作会议的政策期待与明年上半年中美共振经济向上的期待。

目前看，股市与基本面的背离是无法长期持续的。因此我们依然主张大盘指数当前要稳稳站上4000点向上需要”流动性牛”向基本面牛的逐步过渡，尤其需要跟踪明确动荡政治周期缓和（经贸关系的缓和）与经济周期力量回摆（共振补库）两大核心要点。目前评估：中美经贸关系经历“最后一搏”后已实现“相向而行”；经济周期力量回摆的观察。结合国内“十五五”强调“以经济建设为中心”实现经济开门红，海外美国需提振经济信心维护经济与美股尤其是高位科技股的核心利益，我们预判今年底到明年上半年，中美双方经贸关系缓和，这不仅对人民币资产偏好提升是有利的，同时对明年上半年共振经济向上形成积极暗示，进而支撑A股基本面在三季度盈利底明确后实现持续改善。这意味着向基本面牛过渡的概率在明年上半年明显提升，这点是值得反复提示的。

当然，从眼下”流动性牛”向后续基本面牛的逻辑转换目前依然需要跟踪确认。在明确之前，大盘指数维持强势震荡是合理的；对于结构，高低切、风格再均衡（轮动）或者说风格切换就在所难免。在A股阶段性高低切定价过程中，“A股高切低指数”在9月下旬接近区间高位60%，在10月见顶回落再次验证我们自十一之前《四季度胜负手》开始反复强调的：Q4存在重大风格切换的可能，出海+低位顺周期将占优。可以看到10月至今涨幅靠前行业开始与Q3科技科创一枝独秀形成鲜明反差：1、10月下旬之后出海50指数相对TMT取得明显超额收益，这一趋势在11月之后变得更为突出；2、10月至今顺周期定价部分相对低位顺周期品种出现超额明显回升，有色（工业金属）则延续全年强势。根据历史上高切低持续时间的规律来看，伴随着A股高切低指数从上周40%进一步回落至36%附近，距离区间低点30%仍有一定距离，我们预判：11月正延续10月风格再均衡过程，大致年底之前本轮A股高切低行情难言结束。客观而言：当前高场低依然是风格再均衡（高位回落，低位无序），目前我们仍然维持真正风格切换需等到”流动性牛”向基本面牛明确过渡才会到来，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品，化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）或将成为年内投资的“最后一搏”。

对于A股科技风格何时重归，目前评估下来仍在观察期。客观而言，10月至今科技内部投资已经明显分化，加剧有基本面支撑的强势品种抱团与相对低位有产业催化品种的轮动倾斜（例如：锂电）。后续从以下两个大方面评估：1、从历史日历效应角度，从2012年至今的平均表现看，科技板块跨年超额特征比较明确，意味着科技风格容易在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好。2、从眼下逻辑信号层面，当前A股科技行情依赖全球AI产业趋势和美股科技映射，需关注海外重要信号，主要是两方面：第一是美联储12月降息是否能如期落地，且为后续降息给出偏鸽派指引当前CME利率期货隐含的12月降息概率本周更是下降至45%以下，降息预期降温直接加剧市场对于“美股AI泡沫论”的担忧情绪。第二是海外科技股三季度财报，包括英伟达（11月19日）、阿里巴巴（11月25日）、百度（11月18日），这些科技巨头的财报所释放的信号，将是对“美股AI泡沫论”的正面回应，同样也会对后续A股科技股以及全球风险资产能否实现反弹，产生重要影响。

对于港股科技，在8月下旬-9月“港股科技跟上来”的观点获得有效验证后，但后续并未呈现从“跟上来”到“顶页起来”。目前看，一方面南向资金流向对于港股结构有着显著影响，10月以来港股高股息收益>恒生指数>恒生科技的特征，能源和金融价值板块表现明显优于信息技术和可选消费。另一方面，近期与港股强负相关的美元指数意外走强对港股科技表现形成约束：1、美政府停摆期间市场微观流动性紧张，且鲍威尔因经济数据延迟而对12月的降息指引有所动摇，导致市场宽松预期退坡；另一方面，日元和欧元贬值下进一步推动美元指数上涨。目前市场普遍认为美元指数走升是短暂的，后续港股超额表现需留待美元指数回落。我们倾向于认为：现在虽出现震荡但中期看好的观点并未发生变化。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

上周我们认为可将科创板前期的ABC浪形合并视作大A浪调整，并预判随后可能开启大B浪反弹。但从近期表现来看，科创板走势略弱于我们此前预期。

当前大盘在4000点附近持续窄幅震荡，虽然均线系统等趋势指标仍呈多头排列，但从价值中枢或缠论结构的角度观察，目前位置已积累了一定的调整压力。在趋势尚未转弱、但部分反转信号隐现的背景下，指数可能需要以时间换空间，或等待新的基本面因素打破当前平衡。

从行业层面看，中证TMT板块的成交金额占比继续回落，目前已低于先进制造板块。从量能水平与波浪结构来看，TMT板块成交额较高点已萎缩约65%，期间经历了两轮较为清晰的调整，技术上或已具备一定的修复条件。不过，当前市场热点与赚钱效应仍聚焦于其他方向，TMT板块若要启动大B浪反弹，可能仍需等待新的催化出现。

在策略应对上，若缺乏明确的基本面驱动线索，维持均衡配置或是当前较为稳妥的选择。而一旦市场风险偏好再度回暖，经历充分调整的科技板块，有望迎来真正的大B浪反弹。

风险提示：根据历史数据构建的模型在市场变化时可能失效。

整车:26Q1可能面临双重补贴退坡下的透支压力，但仍看好增换购需求带来的内生增长动力，看好三条主线，建议重点关注【强产品周期&高端化+智能化+出口】带来的机会。

1）强产品周期：高端车竞争格局好、替代合资空间大，经营壁垒高、在需求承压背景下韧性及抗风险能力更强。

2）智能化：技术持续迭代、VLA等上车后将重塑智驾产品体验，技术领先的车企有望获得销量红利与估值提升。

3）新能源出口：2025年是新能源车出口放量的开始，优质产品正加速出海，同时海外大部分地区新能源仍为蓝海市场，故盈利性较好、有望贡献业绩弹性。

零部件:机器人板块迎来密集催化，9-11月特斯拉在华审厂，11月特斯拉三代机发布，Q3特斯拉人形机器人有两点更新1）三代机重申是量产机2）量产时间略有延迟，产业链逻辑不变，持续关注新Tier1、新技术（灵巧手等进展）和底部标的。四季度重视国产链资本运作催化。

风险提示：乘用车销量不及预期、零部件企业年降压力增大、机器人量产进度不及预期。

海风板块后续重点关注深远海示范项目的招标进展。浙江、山东两地的深远海项目推进较快，年内有望启动设备招标，明年开工预期的较强。如果能够落地，则明年海风需求预期将会上调。

光伏板块在反内卷政策及事件推动之下，基本面存在较高反转预期，当前产业链价格逐步回升，供需有望通过收储等事件恢复一定平衡，2025年光伏周期底部已经基本确认，展望2026年光伏主产业链企业有望全面扭亏，具体盈利能力恢复有待跟踪后续具体政策及产业链价格趋势。

锂电板块，整体锂电池市场排产仍趋平，Q4常为新能源车旺季，预计25Q4新能源车企“产品力+促销”驱动新能源车销量再上新台阶，锂电材料由于to b 及下游多样化非标因素，宏观调控短期内见效难。看好长期稳定、盈利模式确定的龙头企业；锂电材料方面，25H1业绩均有好转，普遍实现同比增长（源于技术低），部分强周期环节如铜箔、电解液已经开始实现扭亏为盈，预计25H2持续好转。

风险提示：产业链价格变化的风险，行业竞争加剧的风险，政策不及预期的风险。

公用事业：天然气：冷冬预期有望推升天然气价格，天然气生产相关标的可能受益。随着全球LNG市场供需长期趋于宽松，预计亚洲、欧洲气价中长期下行，助力下游天然气销售业务价差修复，同时降低工业用户天然气用能成本，推动天然气在工业用能中的渗透率提升。

环保：清洁能源非电利用条线：可再生能源非电利用纳入考核，氢氨醇是绿电重要消纳途径，叠加欧洲进入第一个SAF强制添加年份，推动SAF价格持续上涨，短期供需不平衡价格具有支撑性，建议关注具备先发优势的企业。

化债条线：二十届四中全会公报提到要积极稳妥化解地方政府债务风险化债，环保领域化债依然是十五五主线。建议关注（1）应收账款占比高、化债对报表改善弹性大的公司等；（2）业务具备增长潜力，但一直以来受到化债拖累的公司等。2）绿色燃料。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，产品价格下降风险。

1）人工智能：关注算力产业投资机会，包括液冷、电源、IDC、服务器、国产芯片等环节。

2）市场成交量持续提升，叠加稳定币产业的持续推进，关注互联网金融和金融科技板块。

风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期。

新消费板块关注度不断升高，随着蜜雪冰城、布鲁可入通及市场预期卡游后续上市，或将进一步形成板块效应。

社服：（1）餐饮：茶姬美国上市+前期蜜雪上市茶饮板块情绪好转，板块估值仍有空间，关注品牌出海逻辑下的投资机会。（2）旅游：暑期临近，关注OTA,景区，酒店等相关机会。（3）博彩板块：重点关注澳门客流不断恢复带来博彩毛收入增长。

零售：(1)超市：胖东来模式调改初见成效，持续关注传统超市供应链及店型改革带来底部反转机会。(2)黄金珠宝：品牌势能分化明显、高端中式黄金品牌不断扩圈，此外部分传统品牌动销承压。

风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、渠道结构变化等。

医药中长期维度持续看好创新出海，同时短期重视景气度复苏主线。

展望中报及下半年，医药有较多细分基本面边际向好，迎来业绩拐点或呈现出景气度提升的趋势，重点看好受益需求端回暖的CXO及生命科学上游赛道、以及终端招投标持续改善和集采影响逐步出清的医疗器械。拉长看，在创新药海外BD产业趋势及国内政策加码支持的双重催化下，继续看好空间明朗的优质新药标的。

（1）创新药：持续看好具有海外授权MNC潜力的重磅品种。

（2）CXO：GLP-1重磅药物销售有望快速放量，显著提振生产服务外包需求，加速了相关上市公司订单回暖和业绩的改善。

（3）医疗器械：集采优化，叠加行业终端招投标持续回暖，医疗器械景气度有望逐步回升，前期板块普遍滞涨、仓位较低，行业内轮动、估值切换均有望形成助推。

风险提示：业绩改善不及预期；订单增长不及预期等。

10月家电内销景气有所承压。据统计局数据，10月限额以上单位家电和音像器材零售额YoY-14.6%，年内首次转负，主要受需求提前释放、国补退坡和高基数的影响。主要品类线上销额均有所下滑。据奥维云网数据，10月空调/冰箱/洗衣机/彩电/扫地机/洗地机线上零售额YoY-24%/-22%/-19%/-21%/-35%/-19%。

家电出口延续下降趋势，预计龙头表现稳健。据海关总署数据，10月家电出口额/量YoY-13.3%/-9.2%，主要受消化前期抢出口库存和关税政策的影响。家电龙头海外产能布局广泛，且拓展新兴市场对冲美国市场压力，外销表现有望优于行业。

风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险、海外关税政策风险等。

白酒：三季报白酒加速出清，次高端、部分高端及区域性品种业绩下滑和禁酒令期间动销匹配，2-3个季度后基本面会触底，明年Q1末市场风格或会出现切换。相较禁酒令最严格时，三季度终端进货意愿有所提升，春节前后经销商打款意愿或有改善。受短期电商大促补贴及市场供需关系影响，高端大酒批价持续回落。白酒筹码结构偏低，险资及长线资金加大食饮布局，价格下探空间不足。目前公募基金白酒持仓比例较低，白酒持仓约占全部A股的4%，重仓持股比例约为6%，为近八、九年来最低季度。

大众品：去年Q3基数较低、龙头上市公司韧性较强叠加Q3成本红利及费用管控，餐饮供应链三季报出现趋势性拐点。乳品上游牧场端加速去化，生鲜乳价格持续走低接近牧场成本价，有概率击穿农户养牛的现金流成本，明年中期原奶价格会加速见底。年底农业关注度较高，优然牧业PB目前接近1倍。安井Q3收入、利润同比转正，基本面触底。日辰、巴比、宝立Q3收入、扣非双位数增长，报表修复趋势较好。东鹏能量饮料及第二、三成长曲线增速较高。卫龙魔芋持续高增，港股估值较低。

风险提示：消费复苏不及预期风险、新品销售不及预期风险、食品安全风险。

建议关注轻工内需消费优质资产，关注产业链地位突出的出口优质标的！

新国补逐步推出后消费需求有望改善。一方面建议关注个护、潮玩、AI眼镜等内需消费优质资产；另一方面美国关税暂告段落、美国降息有望继续推进，注意把握具有较强产业链地位的优质品牌与制造出海标的。关注：1）优质家居龙头；2）国货新消费赛道；3）品牌/制造出海优质成长标的；4）业绩回升估值底部标的。

风险提示：政策落实不及预期、关税征收超预期等。

近期海外电解铝厂减产预期引发对电解铝供应的担忧，AI算力爆发式扩张或将改变电力消费结构，明年海外新增电解铝投产也可能受影响。商务部公布暂停实施10月9号的4则稀土出口管制的决定（2025年第56号、57号、61号、62号），目前稀土现货价格已开始温和上涨，下游普遍看好内外需，目前库存偏低，或率先迎来一轮补库行情。持续看好铝稀土铜锡金银钴钽铀等金属。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

建筑：基建数据走弱，建筑企业总体经营承压，Q4通常为投资和财政政策密集期，低估值建筑央企或迎避险资金。此外，今年更多投资方向关注区域性机会，7月8月发布了重大项目雅下水电站和新藏铁路，后续区域性重大项目仍值得期待，如新疆区域，今年为自治区成立70周年，同时迎来十五五规划，新疆区域建筑施工、水泥、民爆、煤化工多板块机会。AI驱动半导体行业资本开支加大，洁净室建设需求景气度向好，洁净室工程行业竞争格局清晰，兼具内生和出海逻辑。

周期建材：看好周期建材反内卷和高切低风格下的投资机会，水泥行业补产能持续推进，工信部发布《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，对水泥和玻璃行业新建改建提出限制要求，严格水泥玻璃产能调控，传统建材行业供给侧优化持续推进。关注水泥、玻璃、玻纤龙头。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

主题：惜售情绪增加，需关注出栏节奏及消费增量对猪价的影响。

本周全国生猪出栏均价11.85元/公斤，较上周下跌0.31元/公斤。短期来看，随着气温继续下降，市场大猪消化能力提升，所以当下散户及二育群体惜售情绪较浓，更多在等待后市大猪消费旺季，所以当下持续增量释压预期不强。且随着气温下降后的消费回升，从一定程度上利好养殖企业走货好转，加之散户惜售带动的市场定价话语权转移，预计下周价格或有小幅偏强可能。近期需关注供应端出栏节奏及消费情况。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

地产：关注一线城市房价补跌。

2025年三季度以来，房价下行压力逐渐增加，一线城市二手房自2025年4月以来出现明显补跌特征，4月至今跌幅扩大至4.4%。一线城市中，2018-2025年竣工的次新房源价格从2025年第二季度的116,872元/㎡降至第三季度的99,169元/㎡，单季度下跌15.1%，远高于同期其他年份段房源跌幅。

核心城市二手房市场正经历加速补跌过程，这一现象本质上是前期限价政策下市场结构性矛盾的集中释放。在限价政策执行期间，房企转向高周转模式大幅增加新房供应，形成的大量限价新房在经过两年左右交付周期后，于2025年集中转化为二手房市场中的次新房源，对二手房价格形成显著冲击。特别是前期中小套户型政策下开发的过渡型产品，因居住属性较弱，在置换政策放松后加速抛售，进一步加剧了市场下行压力。

我们认为，8月一线城市放松地产调控政策后，经历9月销售短暂销量环比改善后，房价反应的市场下行压力进一步增加，在当前房地产市场止跌回稳定调下，年末地产政策有望进一步宽松。建议关注：困境反转类房企；布局核心城市龙头；优选多元经营国企。

风险提示：房企流动性风险扩散、融资环境超预期收紧。

1、三季报利润表的变化在于债市的影响。今年中报银行业绩增速较一季报的改善，其驱动因素来自于净利息收入增速修复（规模扩张加速、部分银行净息差同比降幅略有收窄）、中间业务收入回暖（财富管理、投行资管、交易银行等业务均有所好转）、债市利率下行（10年期国债利率在Q1提升14bps、Q2下行17bps）。

2、从目前Q3银行经营情况来看，①预计9月末社融存量同比增速将进一步回落，对应三季度银行生息资产同比增速较Q2略有下行，上市银行Q3单季净息差环比仍呈现下降趋势，但同比降幅将逐步收窄，综合来看，银行业净利息收入同比增速预计与Q2持平。②在三季度股市成交量维持高位、主要宽基指数持续上行的背景下，预计财富管理业务将继续回暖，银行手续费及佣金净收入增速也将进一步改善。③10年期国债利率在Q3提升21bps，毫无疑问将对其他非息净收入带来拖累。今年债市波动加大，因此各银行普遍将高利率环境下配置的、此前归类为持有至到期账户以摊余成本计价的债券（即AC类账户资产）进行处置，以此实现财报上投资收益的增加，其中区域性银行营收对处置AC类资产收益的依赖度明显更高，国有大行受债券市场影响较小。

建议关注信贷业务占比高、中收业务更有优势、受债市波动影响更小的银行。

风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。