翻遍美团、阿里、京东、拼多多的财报，我们找不到「字节」两个字，但是它成了中概互联网持仓者最大的盲区。
真正该警惕的，不是它做了多少 GMV。GMV 不是利润，订单不是利润，用户也不是利润。利润永远来自产业链里最值钱的那个环节。而字节这几年最厉害的地方，是它几乎从不碰最重的环节：物流让京东干，骑手让美团养，仓库让阿里投，履约让别人做。它只拿最轻、最高毛利、最靠近用户决策的那一层。
可以把互联网生意拆成三层：第一层流量入口，第二层交易撮合，第三层履约交付。最赚钱的是第一层，最苦最累的是第三层。过去十年，美团、阿里、京东都在拼命把第一层和第三层绑在一起；而字节干的事正相反，它只要第一层。这就是为什么京东最尴尬、美团还扛得住、阿里长期最焦虑。下面一条线一条线看，字节到底在抽走谁的利润。
一、本地生活：字节抢的不是团购订单，是美团的广告预算
抖音本地生活2025年支付 GMV 超8500亿、同比增59%，2026年目标增速50%。据晚点报道，按支付口径，它已接近美团到店业务约八成的规模。
今年2月，字节上线极简货架 App「抖省省」，剥掉短视频和直播，只留比价、领券、核销，据 QuestMobile 口径很快冲到接近1600万日活、超70%来自三线及以下。目前，抖省省的整体GMV中，到店餐饮约占55%至56%，门票约20%，到店综合占其余部分，合计占抖音本地生活GMV的10%至12%左右。
但这些 GMV 数字，不是美团真正该担心的地方。到店业务的本质不是履约生意，是广告生意。 美团到店利润率能长期保持在25%到30%，靠的不是配送，是它卖的是商家的曝光和流量。所以抖音的威胁，不在于抢走多少团购订单，而在于把商家的营销预算从美团那里迁过去。哪怕 GMV 一个没变，只要预算搬家，美团的到店利润就先受伤。这才是要害。
而美团守得住的，同样不是 GMV，是核销效率和复购心智。本地生活的本质不是「看见」，是「到店」。数字世界里的覆盖率再高，不代表线下物理世界里的可用性也高。 抖音擅长用内容制造交易冲动，美团擅长承接确定性需求，这是两者的根本差异。这个差异直接体现在核销率上：东吴证券口径，美团核销率约80%到85%，抖音总体约50%到60%。换句话说，抖音的支付 GMV 看着吓人，核销口径一打折，水分就出来了，和美团的差距远没账面那么小。商家的真账本也一样，据调研，美团商家综合成本约11%到12%、ROI 约2.8到2.9，抖音成本高到15%到17%、ROI 只有2.5到2.6。
其实抖音威胁最实在的是酒旅，高星酒店更愿意把新增流量和营销预算拿给抖音试水，据调研日历房间夜占比从16%到17%升到24%到25%。但美团靠外卖高频场景的协同、履约和位置数据，护城河仍在源源不断造血。
美团输掉的是「高增长神话」，守住的是「生存权」。 短期它的到店利润率会被压住到20%，据调研下半年可能只能回归25%，这是持仓者要盯的关键数。关于2026年下半年的战略转向，字节表示上半年仍聚焦于GMV与商户渗透，下半年则将诉求转向盈利，这主要得益于规模效应的逐步显现。届时将通过降低补贴率与提升变现率来实现盈亏平衡。公司预计2026年三季度实现打平，四季度单月可实现2亿至3亿元盈利。
二、电商：字节抢的不是阿里的订单，是阿里的广告税
电商这条线，受伤的是阿里和京东。
先把规模摆清楚（按 GMV 绝对值、各家公开口径）：淘天约8.3万亿、拼多多约5.1万亿、抖音约4.3万亿、京东约4.2万亿。抖音是增速最快的那个，超过30%，已经把京东从「增长前三」的叙事里挤了出去（高盛对2025四季度市场份额的测算是抖音约24%、京东约16%，不过份额口径和 GMV 总量口径有差异，拼多多按总量仍在抖音之上）。
但和本地生活一个道理，真正的杀伤不在 GMV，在广告税。商家在淘宝买直通车，本质上买的是用户注意力。 过去这个注意力入口属于淘宝，今天越来越属于抖音。抖音的货架场景 GMV 占比从2023年的30%升到2024年的40%、2025年618已到50%，意味着它从「货找人」补齐到「人找货」，开始直接抢淘天的搜索和交易入口；在服饰、美妆这些高毛利、强内容化的品类上，它渗透得最快。抖音抢走的，正是阿里利润表里最厚的那块客户管理收入（CMR，即广告）。据市场分析，阿里去年用淘宝闪购砸了几百亿想用外卖给电商导流，双11却只换来约1%的转化，曲线作战收效有限，这反过来说明它的流量焦虑有多真。
京东要单独说一句，而且更狠。京东的问题不是被字节单独打，是它越来越像一家纯基础设施公司。 履约越来越强、供应链越来越强，但用户的消费决策越来越不在京东发生。当入口持续远离自己，基础设施的议价能力只会越来越弱，这是京东最大的结构性风险。
三、AI：字节烧得最狠，但这门生意它未必赢
AI 正从「烧钱」变成「能收费的生意」。字节有豆包这个国内唯一日活稳定过亿的 C 端应用打底（QM 口径约1.43亿、月活3.45亿），6月将上线月费68到500元的付费版试水订阅。
但真正赚钱在 B 端，据智能涌现，火山把2026年 MaaS 目标上调到150亿、而2025实际只有约15亿。这150亿几乎全靠视频模型 Seedance 2.0 一个爆款撑着（全球第二、短剧渗透约95%、单月超10亿），它验证了 B 端铁律：模型能力断层领先，买单的人自然出现。 但软肋也在这儿，文本对话已被打到地板价，能赚钱的 Coding 又没吃到（红利被智谱抢走），这150亿的质量并不厚。
而比变现更该警惕的是投入强度。据多家报道，字节2026年 AI 资本开支已上调到2000亿（原计划1600亿），逼近阿里加腾讯之和，它2025年净利润为此降了超七成。这才是字节最可怕的地方：它没上市，没有股东和财报的盈利压力，能为 AI 把利润砍掉七成还继续加码，而阿里、腾讯每个季度的利润和资本开支都被市场盯着、被估值惩罚。
一个不计利润的非上市巨头，正把整个行业的 AI 投入门槛抬到上市公司难以跟牌的高度。相较之下阿里反而稳些，吴泳铭给的阿里云 MaaS 目标300亿、AI 云营收份额约35.8%居首，走全栈厚收入、不押单一模型，云加AI是它电商失血之外的第二条命。
对持仓者意味着什么
把三条线收到一起，过去十年互联网竞争争的是交易，未来十年争的是决策。谁掌握用户决策，谁就掌握利润的分配权。按这个逻辑，持仓压力可以精准排序：
短期利润压力最大的是美团，因为到店利润率会被商家营销预算的分流直接压住；长期估值压力最大的是阿里，因为抖音在持续侵蚀它电商的广告和交易入口、而 CMR 正是阿里的利润核心，所幸它还有云加 AI 这条第二引擎兜底，这是它和京东最大的不同；结构性最被动的是京东，它既抢不到前台注意力、又必须养着重资产履约体系，被一点点打成纯基础设施；拼多多的压力则来自另一边，是国内主站见顶和 Temu 海外履约投入，不主要来自字节。
字节最可怕的地方，不是 GMV，不是 DAU，也不是豆包，而是当用户决定吃什么、买什么、去哪玩、住什么酒店时，第一个打开的 App 越来越是抖音。利润池正在迁移，这件事今天还不在任何一家的财报里，但它最终一定会出现在财报里。 你手里这几家的财报再好看，都要先减去字节正在拿走的那一层，才是真实的竞争地位。
互联网从业者的中概股行研笔记。深度拆解财报，每篇给明确判断，不骑墙。免责声明：本文仅代表个人观点，不构成投资建议。
