煤炭行业分析
聚焦煤炭赛道，本文拆解产业链全环节的供需现状与核心参与企业的业务结构。2026年煤炭产业呈现供缩需增特征，国内主产区产量控制叠加海外进口倒挂，产业核心数据正驱动煤炭价格重构。
一、国内产量下滑+需求逆势增长 供需缺口数据拆解
产业基本面呈现供需两端的数据错配。国内端，1-4月份煤炭整体产量同比微降0.1%，同期全社会对煤炭的总体需求量录得3.3%的增长，产业链实际供需缺口已超3%。
从库存维度观测，当前全社会总库存维持在3至4亿吨区间运行，沿海主要港口及下游核心电厂的库存水位同比均处于低位区间，产业整体蓄水池存在补库诉求。
二、进口倒挂+海外主产区收缩 外部供给增量停滞
国际煤炭贸易链条处于收缩周期。受内外盘价格体系差异影响，进口煤倒挂现象压制了外部补充，1-4月份累计进口量同比下降2%，其中4月单月进口量同比下滑12.5%。
海外主干核心产区同样呈现供给平缓态势，印尼年产量维持在7亿吨水位但对外出口处于减速通道；美国国内煤炭消费量上升10%，直接导致其同期对外出口量下滑16%；澳大利亚出口量则保持持平格局。国际整体供给的收紧切断了国内利用进口平抑内部缺口的路径。
三、火电消耗主导与量价中枢上移事实
下游能源结构中，火电依然占据总需求的绝对主导（占总需求三分之二）。在水电、核电及风电数据分化的背景下，火电发电量增速达到5.2%。随着夏季高温节点到来，沿海电厂日耗数据持续攀升。在85.8%的行业产能利用率下，复产进度滞后于消耗速度。
价格表现上，动力煤均价在697元/吨的基础上，产业预期中枢将向850元/吨区间修复；港口主焦煤均价则由1500元/吨的基准位，具备向1800元/吨上探的产业基础。
四、行业观察
基于产业链内企业的业务结构特征与对现货价格的敏感度，煤炭实体企业呈现清晰的阵营分化：
长协红利型阵营：以中国神华、陕西煤业、中煤能源为代表。该类企业长协煤销售比例高，在现货价格波动中维持稳定的利润与分红基数。
市场弹性型阵营：以兖矿能源、广汇能源、晋控煤业为核心。此类企业市场煤业务占比较大，吨煤利润对850元/吨的价格中枢上移具备更高的业绩弹性。
主焦煤核心标的：聚焦炼焦煤细分赛道的平煤股份、淮北矿业、首钢资源、潞安环能，其基本面深度绑定下游钢铁及制造业开工周期。
资产重估型企业：如新集能源等企业，在行业价格中枢上移背景下，其底层资产存在估值体系修复的客观逻辑。
风险提示：下游火电及工业需求恢复不及预期。
聚焦黄金产业链，本文拆解核心标的菜百股份、老凤祥、周大福与山东黄金、赤峰黄金的产业现状与财务结构差异。
一、分红基数与重资产资本开支分化
金饰企业呈现高分红特征。H股金饰标的派息率多在80%至90%区间，A股金饰企业平均派息率超50%，整体股息率超金矿企业3倍。周大福上市以来累计向资本市场回馈超600亿元人民币现金。
上游金矿企业如山东黄金、赤峰黄金受制于采掘业务属性，派息率普遍处于20%以下。采矿业务需要持续投入探矿、开采及扩产等资本开支，对外部融资依赖度高，留存收益多用于产能扩张。
二、终端直营与加盟批发模式的ROE结构
金饰品牌多采用轻资产运营。加盟模式下，周大生、老凤祥等企业主要承担品牌运营与展厅批发功能，将重资产库存向终端门店转移。该结构下金饰板块ROE常年稳定在15%至25%区间，自由现金流充裕。
终端定价机制上，直营占比较高的菜百股份在金价波动发生1至2个月内完成终端传导；而依赖加盟模式的企业，因价格需经批发环节传导至加盟商，业绩传导存在1至2个季度的滞后。在此期间，终端消费者易出现观望情绪导致短期销量回落，需求按正常节奏在后续季度释放。
三、金价中枢上行周期内的业绩弹性传导
2016年至2025年历史价格回顾显示，黄金价格从每克200元跨越至930元。这一周期内，金矿企业因开采成本相对刚性，主业营收与利润与现货金价呈高强度线性正相关。终端金饰企业利润表现受存货周转率及渠道结构影响，产品定价调整与现货金价波动存在时间差。
行业观察
上游采掘与勘探：山东黄金、赤峰黄金、湖南黄金
下游终端与批发：老凤祥、周大福、周大生、菜百股份、六福集团、周生生
风险提示：终端消费需求不及预期，原材料价格剧烈波动。
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