深度价值投资分析：山金国际 (000975)

全球成本领先的黄金“国家队”——凭借全球前10%的全维持成本与山东黄金深度赋能，正从矿产金产量国内第六向更高全球舞台跨越的"价值-成长"型黄金巨头。 

? 执行摘要 · 核心定性

山金国际是中国黄金矿业中兼具"高盈利弹性"与"低成本壁垒"的价值型龙头。其本质是：一家以全球前10%的超低黄金全维持成本为核心护城河，借助控股股东山东黄金的资源协同与"增储并购"双轮驱动战略，在黄金价格中枢持续上移的时代大潮中，实现业绩爆发式增长并向更高全球产业位次跃迁的"价值-成长型"黄金巨头。截至2025年末，公司黄金资源量达280.94吨，黄金全维持成本仅902.3美元/盎司，位居全球前10%，矿产金毛利率高达81.63%。2025年营收170.99亿元、归母净利润29.72亿元，双双创下历史新高；2026年Q1归母净利润13.94亿元，同比+101%，强劲兑现黄金价格上涨的业绩弹性。

"当一项全球稀缺资源叠加极致成本壁垒，再叠加控股股东的产业深度赋能，其利润释放的确定性往往超越纯粹的周期赌注。在山金国际身上，我们看到的是'成本最低'与'空间最大'的双重共振。" 

? 财务快照：盈利弹性全面释放

山金国际正处于利润加速释放的黄金窗口期。伴随金价持续上行与成本管控成效，公司利润增速显著跑赢收入增速。

? 2025年增长核心驱动力

·金价大幅上行：2025年矿产金销售单价774.08元/克，同比+40.8%，沪金均价约800元/克

·极致成本管控：黄金单位销售成本142.18元/克，同比-3.22元/克，克毛利约632元/克

·资源增储成效显著：全年新增黄金资源量16.62吨，国内五大矿山储量全面增长

·股东回报持续提升：拟10派4.8元，合计分红13.32亿元，股利支付率44.82%

⚠️ 盈利能力关键分析

·Q4销售策略调整影响库存：Q4矿产金产销量2.01吨/1.13吨，库存增加1.03吨，利润释放节奏有所平滑

·金属贸易业务摊薄整体毛利率：占营收58.4%的贸易业务毛利率仅1.4%，拉低整体毛利率至31.8%

·Q1单季盈利创历史纪录：13.94亿元归母净利润，同比+101%、环比+172%

? 护城河深度检测：极低成本 + 优质资源双壁垒

⚙️ 全球前10%的超低全维持成本

山金国际2025年黄金全维持成本为902.3美元/盎司，位于全球黄金开采全维持成本曲线前10%，而同年全球平均数为1,585.8美元/盎司。2024年公司的全维持成本更仅有683.5美元/盎司（全球平均1,438.1美元/盎司）。这一成本优势使公司在金价波动中拥有远高于同行的安全边际，在金价上涨时利润弹性亦被显著放大。

黑河洛克2025年全维持成本仅507.6美元/盎司，吉林板庙子900.5美元/盎司，青海大柴旦资源量达84.4吨，年产黄金4.6吨以上。每座主力矿山的差异化成本结构，构成了公司穿越金价周期的"缓冲垫"。

? 资源量两年接近翻倍，储量位列全国第四

截至2025年末，黄金资源量280.94吨，较2023年末的146.7吨接近实现翻倍。黄金储量277吨位列中国上市公司第四，仅次于紫金矿业（3973吨）、山东黄金（2058.46吨）、招金矿业（1446.16吨）。公司坚持"增储并购"双轮驱动，2025年资本化勘探投资1.12亿元，新增黄金资源量16.62吨、银296.57吨、铅锌3.83万吨，新增资源量大幅超过当年生产消耗。

? 山东黄金控股：从"单体企业"到"体系赋能"

2023年7月，山东黄金成为公司控股股东，直接持股约28.89%。山东黄金集团在国内黄金采选冶全链条管理经验深厚，注入后可为公司在运营管理体系优化、融资渠道拓展、战略并购落地等多个维度提供系统性赋能。公司正利用控股股东的央企信用背书与全球资源网络，加速海外矿产资源布局。

Osino项目：未来5吨增量的核心爆发点

纳米比亚Osino双子山金矿项目建设已启动，预计2027年上半年投产，达产后可带来每年5吨黄金产能，使公司黄金产量从目前7-8吨跃升至约12-13吨，增幅超50%。露天开采、选矿回收率不低于90%，完全成本预计在1,100-1,200美元/盎司。

全球化版图持续扩张

山金国际矿业与沙特阿吉兰矿业拟在沙特设立合营企业，从事金矿为主的勘探开发；同时在喀麦隆开展金矿勘查开发。公司正在加速构建横跨亚、非、欧的国际化资源版图。

护城河趋势判断：短期持续加固，中期随Osino投产迎来质变。 公司极致成本优势已纳入山东黄金集团专业化整合，管控能力进一步强化。黄金资源储量两年翻倍，且国内五大矿山储量全面增长；Osino项目投产有望推动公司从"国内第六"向全球更高位次冲击。

⚙️ 波特五力 · 商业模式审视

? 商业模式画布核心洞察

价值主张：以极致成本优势提供高纯度矿产金、银及伴生有色金属，持续增储扩产为股东创造长期价值。          收入来源：采选业务（毛利率74.7%）为利润主要来源；金属贸易（毛利率仅1.4%）贡献超过58%营收，虽大幅摊薄综合毛利率，但有助于平滑营收波动并扩充现金流。          成本结构：全维持成本全球前10%为最核心竞争力，山东黄金体系赋能使成本管控优势持续强化。

? 行业趋势：黄金"第二货币"属性强化，金价中枢上移

? 金价持续突破历史高位

2026年以来，沪金最高涨至约1,258.7元/克，沪银最高涨至约32.4元/克。山金国际2026年Q1矿产金均价约1,088.64元/克，同比+62%。公司预计未来三到五年黄金价格将呈现"中枢上移、震荡上行"趋势。

? 央行购金潮与去美元化

全球央行持续增持黄金储备。中国央行连续多个月增持，黄金在"后法币时代"的战略储备价值被重新定价，为金价提供长期结构性支撑。

? 山金国际增长三部曲

·存量释放：青海大柴旦年产4.6吨以上，黑河洛克品位4.55g/t，吉林板庙子尾矿库提前完成，板石沟已具备转采条件

·Osino增量：2027年投产，年增约5吨产能，产量弹性高达50%+

·全球并购：沙特合营、喀麦隆勘探、华盛金矿复产等持续拓展资源边界

⚠️ 风险因素：六大结构性隐忧

? 1. 低毛利贸易业务占比过高，扭曲盈利结构2025年营收中58.4%来自金属贸易业务，毛利率仅1.4%。尽管采选业务毛利率74.7%，但整体毛利率被摊薄至31.8%。若剥离贸易业务，公司核心盈利能力被显著低估；但若贸易规模持续扩大，综合毛利率可能进一步承压。公司正在通过收购子公司少数股权以提升管理效率、优化运营协同，但贸易业务过高仍是估值体系偏离真实价值的"噪音"。

?️ 2. 矿山运营合规风险：芒市华盛停产10年，复产仍存重大不确定性芒市华盛金矿保有黄金资源量约28.5吨、储量24.4吨，但其采矿作业2016年已停止，停产时间达10年。截至递表日，芒市华盛仍存在最终可能无法获得矿产资源报告注册及采矿权变更批准的重大风险。一旦行政审批失败，该核心资产将长期无法贡献产值，对"增储并购"战略构成打击。

? 3. 历史超采合规风险公司境内矿山曾多次出现采矿量超过采矿许可证指明规模的情况。尽管公司评估被责令停产的风险较低，但招股书承认，有关监管部门可能持有不同意见。若未来监管收紧，将对运营稳定性和市场估值形成不利影响。

? 4. 矿区品位下滑与资源接续挑战国内部分主力矿山正面临入选品位下滑的挑战。2025年，矿产金产量同比-5.47%至7.60吨，矿产银同比-16.30%至164.10吨。黑河洛克、青海大柴旦等矿山深部坑探工程虽已启动，但品位下滑趋势可能持续削弱成本优势，需密切关注中期产量维持能力。

⚖️ 5. 金价波动与地缘政治风险黄金价格长期受美联储政策、美元指数、地缘冲突等多重因素影响，过往曾大幅波动。如果全球利率政策逆转或避险需求下降，可能导致金价大幅回调，直接压制公司盈利能力和现金流表现。

? 6. 海外项目执行风险Osino项目涉及海外施工、劳工合规、文化差异及资源国政策变动等不确定性。多项探矿权面临到期风险，复垦责任等潜在负债也需关注。沙特等新市场的开拓亦存在前期投入周期长、回报周期不确定的风险。

? 机构研报共识：高成长预期充分定价

过去90天内共有17家机构给出评级，其中买入12家、增持5家，目标均价38.15元，市场预期高度统一。开源证券给予"买入"评级，预测2026-2028年归母净利润分别为59.94亿/84.51亿/100.73亿元，对应当前股价PE为12.1/8.6/7.2倍。国投证券维持"买入-A"，目标价36.7元/股，对应2026年PE约18倍。

? 关键估值指标对比

·发行市盈率：23.40倍

·当前市盈率(TTM)：约21-30倍（Q4平滑后有所回落）

·市净率(LF)：约5.97倍

·市销率(TTM)：约5.21倍

·加权平均ROE：21.56%

·投入资本回报率(ROIC)：19.12%

? 估值核心矛盾

若市场完全按采选业务定价，21-30倍PE对应公司黄金采选净利润远超当前总利润规模，低估了贸易业务占比过高带来的估值折扣。Osino项目2027年达产后，PE有望压缩至10-15倍区间。在当前金价持续上行预期下，估值具有一定消化能力。

? 投资结论与最终评级

［B］核心配置

5年以上长期持有 · 黄金周期上行与成本护城河共振的核心资产

? 评级为［B］的核心理由

山金国际是中国黄金矿业中护城河最深厚、盈利弹性最确定的企业之一。其全球前10%的全维持成本、280.94吨黄金资源量、国内第四的储量排位、以及2027年Osino项目投产将带来的产量翻倍增长预期，共同构成了宽阔且持续拓宽的护城河体系。2025年业绩高增、2026年Q1单季利润翻倍验证了公司在高金价时代的盈利兑现能力。山东黄金的深度赋能与港股上市筹备进一步夯实了全球化资源整合的基础。基于以下原因未达到[A]"传世资产"标准：①贸易业务占比过高（58.4%）、毛利率仅1.4%，严重扭曲真实盈利结构和市场估值认知；②芒市华盛停产10年复产仍面临重大审批障碍，历史超采合规风险悬而未决；③品位下滑导致2025年矿产金产量同比-5.5%，中期产能接续压力不容忽视。对于看好黄金长期配置价值、理解矿业周期特性的价值投资者，山金国际是核心配置组合中兼具防御性（低成本）与成长性（Osino增量）的战略资产。

⚠️ 风险提示（可能导致投资逻辑受损的「黑天鹅」）

·芒市华盛复产失败风险：若该核心资产因行政障碍长期无法恢复采矿，将直接影响"增储上产"战略落地，资源储量价值重估逻辑可能部分证伪。

·金价大幅回调风险：若全球利率政策逆转或去美元化趋势边际弱化，金价出现较大幅度回调，将直接冲击公司利润弹性和高估值支撑。

·Osino项目延期或超预算风险：海外矿山建设周期、成本及审批的不确定性若导致2027年投产延期，或投产成本显著高于1,100-1,200美元/盎司预期，将压制公司远期价值兑现。

·监管合规风险升级风险：若历史采矿量超规模问题被监管严厉追责，可能引发罚款、停产或资本开支增加，直接影响运营成本和现金流。

? 致投资者：投资山金国际，本质是下注于"全球黄金价值重估+极致成本壁垒"这一最具确定性的矿业逻辑。建议紧密跟踪：①季度矿产金销量与库存变化趋势；②Osino项目建设进度及投产时间；③芒市华盛复产审批进展；④国内主力矿山的品位变化及产量维持能力。在当前金价持续上行预期下，以控制仓位、分批配置、长期持有的策略参与最为合适。

免责声明：本报告基于公开信息及招股书、年报进行深度价值投资框架分析，不构成任何投资建议。投资者应独立判断，谨慎决策。市场有风险，投资需谨慎。

报告生成日期：2026年5月13日 | 分析框架：格雷厄姆与巴菲特价值投资哲学

数据来源：公司年报、招股书（HKEX）、山金国际官网、东方财富、开源证券、国投证券、中邮证券、新浪财经、每日经济新闻、21世纪经济报道、网易财经、中国黄金报、弗若斯特沙利文、瑞恩资本