今天来聊聊中科曙光（603019）。
AI算力赛道火了两三年，曙光作为国产算力硬件龙头，营收利润双增，机构一致看多，股价一度冲上百元。
但你打开财报细看，利润在涨，钱却没回来；存储被吹成第二增长曲线，但单独营收都没拆过；跟海光信息的一体化重组说没就没了；大股东和高管还在股价高位集体减持……
这篇文章，我把看得见的利好和看不见的暗礁，一五一十摊开来讲。
一、看得见的增长：财报与产品落地
1.1 营收利润稳步上行，一季报增速加速
2025年全年，中科曙光实现营业收入149.64亿元，同比增长13.81%；归母净利润21.76亿元，同比增长13.87%。扣非净利润18.38亿元，同比大增33.97%——扣非增速远超归母，说明核心经营能力在实质改善，不是靠变卖资产撑场面。
进入2026年，增长进一步提速。一季报营收31.99亿元，同比+23.71%；归母净利润2.28亿元，同比+22.19%；扣非净利润1.64亿元，同比+53.30%。
数据来源：中科曙光2025年年报、2026年一季报
1.2 毛利率持续优化，但结构分化明显
2024年综合毛利率29.2%，2025年升至30.59%，提升1.39个百分点。
公司在公告中将毛利抬升归因于HyperTunnel自研架构降本+高附加值高性能计算产品占比提升。
但这里有个关键细节——财报只披露两大产品大类：
综合毛利率上行，本质是高毛利软件业务占比提升（同比+75.34%），对冲了低端通用服务器低毛利拖累。
通用白牌服务器毛利率常年仅21%-25%，低端硬件仍处于低价竞争状态。很多研报笼统说"全产品线盈利优化"，与财报拆分数据并不吻合。
1.3 存储业务：产品迭代亮眼，细分赛道卡位
2025年5月，公司发布FlashNexus9000高端全闪存——集群IOPS从3000万提升至2亿，控制器从32控扩容至256控；金融场景交易速率提升200%，单秒处理30万笔交易。
ParaStor分布式存储二十余年自主研发，FlashNexus核心软件100%全栈自研。
赛迪顾问2025年报告显示，曙光在AI存储、科教存储、具身智能存储三个细分领域国内市占第一，AI存储连续两年榜首。
1.4 液冷前瞻布局 + scaleX万卡集群
控股子公司曙光数创（872808）连续四年国内液冷市占率第一，C8000 V3.0浸没液冷单机柜功率突破900kW，PUE低至1.04。
2026年4月，郑州建成国内最大6万卡AI4S计算集群；scaleX640超节点算力密度较传统方案最高提升20倍，已深度适配400余个全球主流大模型。
5月28日智博会上，scaleX万卡超集群真机亮相。
二、被多数研报省略的隐性风险
2.1 利润涨了，钱去哪了？——现金流大幅萎缩
这是我认为最值得警惕的信号。
2024年经营活动现金流净额27.22亿元，2025年骤降至13.13亿元，同比降幅51.75%。2026年一季度经营现金流直接大额净流出13.91亿元，缺口进一步扩大。
净利润现金含量（经营现金流/归母净利润），2025年仅0.61——公司每赚1元账面净利润，实际只回流0.61元现金，利润变现能力持续走弱。
公司在年报解释：现金流下滑系大额项目预付货款、闲置资金配置大额存单所致。但无法抵消G端、算力项目普遍垫资带来的回款压力。通俗讲——订单确实在接，但钱还没收回来。
2.2 应收账款增速远超营收：赊销换订单？
2025年末应收账款27.55亿元，同比增长21.47%，显著高于全年13.81%的营收增速。全年信用减值损失计提1.71亿元，对应部分逾期应收账款单项高比例计提坏账。
国内服务器、算力招标内卷加剧，头部厂商普遍通过放宽账期、延长结算周期换取订单，这是应收走高的核心诱因。
2.3 短期借款暴涨3744%
2024年末短期借款仅2204万元，2025年末飙升至8.45亿元，同比增幅3744%。
公司负债结构向短期有息负债集中，叠加备货、芯片预付款、项目垫资占用营运资金，持续依赖短期借贷补充流动性。
2.4 存储业务：细分龙头但体量偏小，财报从不拆分
这是我认为最大的信息空白——中科曙光历年财报仅划分"IT设备、软件服务"两大类目，从未单独披露存储板块营收、利润数据。
根据赛迪顾问测算，公司整体企业级存储在国内市场份额约10%-12%，对应全年营收大致15-18亿元，占公司总营收仅10%左右。
虽细分AI存储排名第一，但整体体量尚无法拉动上市公司业绩，现阶段更多是战略布局而非业绩支柱。
竞争格局上，国内整体企业级存储华为市占23%-29%、浪潮16%-20%，两家合计近五成。
曙光整体位列第三，高端全闪还面临戴尔、HPE降价挤压，全品类规模化扩张难度高于预期。
2.5 液冷子公司增收不增利
曙光数创2026年一季报：营收同比大增782.53%，但归母净利润亏损4759.53万元。
亏损来自前期扩产投入、改造项目落地周期拉长、液冷价格战压缩单品毛利。
国内IDC风冷改液冷渗透率不足15%，大规模商业化节奏不确定。
2.6 供应链隐患：上游芯片高度绑定海光
中科曙光AI服务器核心芯片采购高度依赖海光信息，不具备芯片自研量产能力，上游采购成本、供货周期受海光产能与定价策略约束。
海光芯片代工依托台积电，双方均曾被纳入美国实体清单，地缘政策变动会直接扰动供应链稳定性。
2.7 千亿重组终止：一体化逻辑破灭
2025年12月9日，中科曙光、海光信息同步发布终止重大资产重组公告。
原计划千亿级换股合并，打造"芯片-整机-算力服务"全产业链一体化平台——这一市场核心估值逻辑彻底落空。
换股价79.26元/股，对应合并溢价约20%，此前市场押注的"溢价套利"逻辑失效。
重组终止后，两家仅维持普通购销合作，无法实现产业链深度协同。此前基于一体化的估值溢价逻辑不复存在。
2.8 实控人缺位 + 高管高位减持
公司已变为无实控人企业。原控股股东中科算源持续多年减持，持股从2024年末16.36%降至2026年一季度14.68%。
更值得关注的是高管减持：2026年2月，总经理历军、高级副总裁任京暘、财务总监翁启南三人同步披露减持计划，合计拟减持不超687.4万股。历军一人拟减持632.04万股，按当时股价估算套现约5.7亿元。
2.9 80亿可转债：长期利好，短期摊薄
5月28日，80亿元可转债发行申请获上交所审核通过，资金投向先进算力集群（35亿）、AI训推一体机（25亿）、国产化存储（20亿）。长期看是硬仗，但短期面临两个效应：
长期利好：80亿精准投向算力扩产，低负债+增量募资，持续释放成长动能
短期风险：①转债转股稀释EPS；②利好已被提前消化，资金在高位减仓
三、行业确定性与不确定性
确定性1：AI算力正在重塑存储需求结构
全球数据中心数据量预计从2020年的600EB增至2028年的2.4ZB——四年翻四倍，增量几乎全部来自AI训练推理、大模型参数存储和高吞吐数据读写。传统的集中式机械硬盘阵列扛不住这个量级，分布式存储和全闪存储成了刚需。
中科曙光的ParaStor和FlashNexus，恰好分别卡在这两个方向上：ParaStor做分布式扩展，FlashNexus做高端全闪加速。说白了，数据量在涨，存力需求在涨，这两个赛道的天花板跟着往上走，这是行业层面的确定性。
确定性2：国产化替代在持续推进，适配效率是关键筹码
公司存储产品核心部件已100%国产化，FlashNexus系列已完成与多家国产数据库及云平台的兼容互认证，适配周期缩短至一周以内。
这组数据的意义不在于"国产"本身，而在于"一周完成适配"——金融、电信、能源这些关键行业替换外资存储，最怕的不是性能不够，而是系统迁移周期长、业务试错成本高。
谁能把适配做到最短、迁移做到最稳，谁就优先拿到替换订单。
曙光在适配效率上的优势，是目前国产存储厂商里少有的可量化竞争力。
不确定性3：
公司率先推出液冷存储，将PUE降至1.2以下，控股子公司曙光数创连续四年液冷市场占有率第一——技术卡位没问题。
但液冷存储的市场需求释放速度，取决于两个变量：
一是数据中心新建和改造的政策执行力度，PUE考核到底能推多快；
二是液冷改造成本与节能收益之间的账能不能算平——存量机房业主愿不愿意掏钱改造，不是光靠政策喊话就能推动的。当前国内IDC风冷改液冷渗透率不足15%，曙光数创2026年一季度还在亏损，商业化落地的节奏存在变数。
四、后续跟踪指标清单
财务跟踪（季度重点核查）
存储业务跟踪
供应链与股权跟踪
写在最后
站在客观视角，中科曙光是国产算力+存储赛道具备技术壁垒的优质企业。
6万卡AI4S集群落地、scaleX超节点量产、液冷国标制定——这些是真金白银的技术护城河。AI算力与信创的行业红利实实在在支撑了近两年业绩上行。
但与此同时——
纸面利润与现金流背离、存储体量偏小缺乏单独财务佐证、上游供应链绑定海光、千亿重组终止后一体化逻辑破灭、股权减持与行业内卷——这些隐患绝非空穴来风。
当前市场共识
• 6月5日收盘价：82.37元，近20日跌13.99%
• 动态PE约47倍（按中金预测2026年净利润28.9亿元）
• 17家机构近90天评级：15家买入、2家增持，目标均价99.65元
• 资产负债率41.14%，远低于同行（浪潮73%、紫光82%）
对投资者而言，既不能仅凭亮眼的营收增速、产品技术参数盲目看多，也不能被各类隐性风险全盘否定。
后续核心就是盯住上面那组跟踪指标——用财报真实数据，验证成长逻辑能否从"预期"落地为实打实的业绩。
风险提示
本文内容仅为基于公开信息的客观梳理与数据分析，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。全文数据来源于上市公司定期报告、官方公告及权威行业机构报告，均可溯源验证。
? 觉得内容有价值，欢迎点赞收藏转发~
