之前写6月策略的时候提到过TEM——AI医疗赛道，P/S 6倍，营收增长83%。
说实话，当时我只是扫了一眼数字就把它放进去了，没有认真看。今天周末没事，打开TEM的财报从头到尾翻了一遍，发现跟我之前想的完全不是一回事。
先说结论：这家公司比我以为的复杂得多，也比市场上大多数人以为的要有意思。
一、先说我一开始的误解
打开TEM财报之前，我脑子里想的是：AI医疗公司，应该技术很牛、毛利率很高、商业模式很轻——因为它是软件和服务嘛。
看了之后发现完全不是。
TEM最值钱的东西，既不是算法也不是软件，是数据。
它过去几年做的事情，如果你用一个最简单的话来说，就是：一家一家医院去谈合作、帮它们做癌症基因测序、然后把测序结果和病历和治疗方案的效果全部存下来。
到现在存了多少？超过20万份癌症患者的完整基因+临床数据。
这20万份数据不是能从公开渠道买到的。它需要跟2500家医院一家一家签数据协议、需要符合HIPAA等医疗隐私法规、需要把不同医院的不同格式的数据标准化——这是一个花了七八年、烧了好几亿美金才搭起来的东西。
想清楚这件事之后，我对TEM的整个看法就变了。它不是一个靠烧钱获客的SaaS公司，它是一个先花了七八年建基础设施、现在开始变现的数据平台公司。这两种公司的估值逻辑完全不同。
二、TEM到底在做什么生意
TEM的业务可以拆成两块来看，这样比较好理解。
第一块：基因检测服务。
一个人确诊癌症之后，医生通常会建议做基因测序——看看是哪种基因突变导致了癌症，不同的突变对应不同的治疗方案。TEM就做这个：帮医院和患者做基因测序，收检测费。这一块是它的基础收入，增长稳定，毛利率在提升，但不是它最有想象力的部分。
第二块：AI数据平台。
有了前面说的20万份基因+临床数据之后，TEM可以用这些数据做三件事：一是帮医生做辅助诊断——这个病人的基因突变，历史上类似的患者用了什么药、效果如何；二是帮药企做药物发现——从这个数据库里找新药靶点，加速临床试验；三是推自己的AI诊断算法——上个月刚推出的HRD-RNA癌症检测算法就是例子。
第一块是现在的现金来源，第二块是未来的增长引擎。
还有一个很多人不知道的事：TEM的创始人Eric Lefkofsky是Groupon的联合创始人。他做Groupon积累了做数据平台的经验，然后把自己得了癌症之后的亲身经历变成了这家公司的起点——因为他在给家人治病的过程中发现，癌症治疗最缺的不是好药，是好数据。
这个背景让我觉得TEM跟其他AI医疗公司不太一样。它不是为了"蹭AI概念"成立的，是为了解决一个创始人自己遇到过的问题。这类公司往往更有耐心、更舍得在基础设施上花钱。
三、AI医疗这个市场到底有多大
讲一下TEM之前，先说赛道。
AI医疗经常被当成一个概念来讲，但很少有人认真算过它的市场规模。我从几个研报里整理了一些数据：
全球癌症诊断市场：2025年约$2000亿，2030年预计到$3000亿以上。这里面基因检测和精准医疗是增长最快的细分。
AI医疗市场（整体）：2025年约$300亿，到2030年预计超过$2000亿。年复合增速约40-50%。
TEM目前切的是两个市场：癌症基因检测（约$100-150亿）和AI辅助诊断（约$50-100亿）。加起来大概$200亿的可及市场。以它$12.7亿的营收来算，渗透率还不到10%。
当然，可及市场不等于它都能吃下来——有竞争、有监管、有医院自己建设能力的制约。但至少说明一点：TEM的天花板还很高。
四、看完财报最让我意外的几个数字
先说营收。
FY2024（截至2024年底）：$6.93亿
FY2025（截至2025年底）：$12.72亿——同比增长83%
Q1 2026（2026年第一季度）：$3.48亿——同比增长36%
83%到36%，第一眼看到会觉得增速在掉。这个判断本身没错，但需要放在基数里看：从$6.9亿到$12.7亿，一年多了$5.8亿营收。如果2026年目标是$16-17亿，那36%的增长是在$12.7亿基础上再增加$4亿多——绝对量比去年还大。
而且TEM的营收结构在变好。它的业务可以分为两块：基因检测服务和AI数据解决方案。基因检测的毛利率在50-55%左右，AI数据解决方案的毛利率在70-75%左右。AI部分的占比在持续提升，这是整体毛利率从55%提升到64%的主要原因。
而且有一个数字让我觉得趋势是好的：TEM的销售费用在下降。
2024年销售费用：$7.55亿
2025年销售费用：$7.32亿
营收从$6.9亿涨到$12.7亿，销售费用反而降了两千多万。这说明它的增长不是靠烧钱买来的——医院客户一旦上了TEM的系统，就会持续用，因为切换成本太高了。这跟很多SaaS的逻辑一样：前期获客成本确实高，但只要客户留住了，后期的边际成本很低。
毛利率也在改善：2024年是55%，2025年到了64%，2026年Q1到了64%。毛利率越高，说明收入结构在往高毛利的软件和数据服务方向转——这是一个好的信号。
亏损方面：2024年净亏损$7.06亿，2025年收窄到$2.45亿，一年减亏65%。按这个趋势，如果2026年能把亏损控制在$1亿以内，市场对它的看法会发生根本性的变化——从一家烧钱的公司变成一家接近盈利的公司。
四、但我也有犹豫的地方
写这么多好的，也得说说让我犹豫的事。
第一，销售费用还是太高。
销售费用占营收的比例是57.5%——也就是说，TEM每赚1块钱，要花5毛7在销售上。这个比例如果能降到40%以下，TEM离盈利就很近了。但降到40%需要时间，可能是1年，也可能是2年。
第二，负债不低。
账上现金$6亿，但有$12亿的可转债和长期负债，净负债大约$6亿。在一个高利率的环境下，每年光利息支出就$7000万。这个利息直接拖累了利润表的改善速度。如果利率下降，TEM会是受益者之一；如果利率继续维持高位，债务负担会持续压制它的估值。
第三，TEM现在市值约$40亿左右。这个市值说大不大、说小不小。如果TEM能在2-3年内做到$25亿营收并接近盈利，$40亿的起点意味着几倍的空间。但如果增速持续下滑到20%以下，估值可能会先收缩再扩张——这个过程可能比较煎熬。
第四，竞争格局在变化。AI医疗这个赛道不是TEM一家在做。Guardant Health在做液体活检加AI，Exact Sciences在做癌症早筛，Illumina在从基因测序往数据分析延伸。TEM的先发数据优势是存在的，但不能说没有竞争——尤其是Illumina这种体量的公司如果认真做数据平台，TEM面临的竞争压力会大很多。不过换一个角度看，TEM的数据优势在于它的数据不仅仅有基因信息，还关联了病历和治疗结果——这种多维度的数据整合，竞争对手短时间很难复制。
五、它跟CRDO是完全不同的两类投资
写到这里，我想把TEM和之前写过的CRDO做一个对比，这样会更容易理解TEM适合什么样的投资者。
CRDO的逻辑是：AI网络芯片的确定性极高——每台AI服务器都需要它，营收增长126%且已经盈利，P/S 27x虽然不便宜但有盈利支撑。买CRDO是买确定性。
TEM的逻辑是：AI医疗数据平台的弹性极大——如果AI辅助诊断被大规模采用，TEM可能是最大的受益者之一；营收增长83%但还没盈利，P/S 6x在AI赛道里算中等偏低。买TEM是买弹性，买的是那条"如果成了"的曲线。
这两个没有谁更好，取决于你更愿意为确定性付溢价，还是愿意为弹性承受不确定性。对我个人来说，CRDO适合做主仓位，TEM适合做卫星仓位——比例大概是10-15%比5-10%的样子。
六、那现在值不值得买？
这个问题我其实没法替任何人回答。我只能说我看到的：
6倍P/S对应一家营收增长36-83%、亏损快速收窄、有数据护城河的AI医疗公司——这个估值在目前的AI赛道里不算贵。
但TEM不是一个"买进去就会涨"的标的。它可能在未来1-2个季度里继续震荡，因为市场需要看到它增速稳定下来、看到它什么时候能盈利。
如果Q2财报营收增速能稳定在30%以上，同时亏损继续收窄——那市场可能会重新定价。如果增速掉到20%以下，估值可能会进一步压缩。
所以我对TEM的判断是：值得研究、值得跟踪、可以小仓位试试。但不要把它当成CRDO那样的核心持仓——它还需要时间证明自己。
如果你想放5-10%的仓位进去，前提是：你做好了拿1-2年的准备，也能接受中间30-40%的波动。
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