执行摘要
2025 年白色家电行业整体呈现全年营收稳健增长、四季度景气阶段性承压、主业盈利根基扎实、个股极致分化的运行特征。全年依托家电以旧换新政策托底、地产边际改善及海外新兴市场放量，行业累计实现营收 10919.76 亿元，同比增长 4.06%；但进入四季度，政策红利消退、终端价格战加剧、经销商集中去库存叠加北美关税与高基数拖累，单季营收同比下滑 10.54%，扣非净利润同比大幅下滑 74.32%，行业短期盈利承压。
行业核心基本面无实质性恶化，内生造血能力充足。全年主营业务贡献 89.99% 的利润总额，非经常性损益扰动极小；行业平均每股经营现金流达 3.13 元，资产负债率 62.14% 处于制造业合理区间，现金流与财务结构整体稳健。
行业分化格局进一步固化，头部垄断效应凸显。全年行业前 20% 上市公司包揽 69.68% 的营收与 74.93% 的扣非净利润，美的、格力两大龙头全年扣非净利润均超 400 亿元，包揽行业绝大部分盈利；尾部标的经营恶化，深康佳 A 全年巨亏 103.81 亿元、资产负债率达 126.22% 资不抵债，成为行业主要拖累。
（图片来源：freepik AI生成）
一、宏观分析
（以下内容主要参考申万宏源证券研报《红利、科技与出海：2026 家电投资三主线》）
2025 年国内白电内需依托家电以旧换新政策持续托底，地产边际改善叠加居民换新需求释放，上半年终端零售稳步上行；进入四季度，前期政策红利逐步消退，叠加行业大范围终端价格战、经销商集中去库存、外销受海外关税与高基数拖累，行业景气度环比明显走弱，全年呈现前高后低运行格局。
从内需数据来看，2025 年 1-9 月空调内销同比逐月回落；厨电板块受益换新补贴，油烟机、燃气灶全年零售额保持两位数增长，洗碗机等新兴厨电品类扩容亮眼，集成灶受需求疲软拖累表现偏弱。外销端分化凸显，上半年受益海外订单前置抢出口，白电外销增速偏高，Q2、Q3 受美国加征关税、海外消费走弱、去年高基数三重压制，空调出口连续两个季度同比下滑，洗衣机凭借低对美依赖度实现出口韧性增长，拉美、东南亚、非洲等新兴市场持续放量，有效对冲北美市场缺口。
成本端，年内铜、铝等大宗原料价格震荡上行，抬高白电生产成本，行业普遍通过降价促销保出货，压缩产品盈利空间。公募基金持仓数据显示 2025Q3 家电板块基金配置连续四个季度回落，板块估值持续下行，当前申万白 PE 低于历史中枢，估值处在近年底部区间。
中长期维度，国内家电保有量提升，行业由地产驱动转向存量换新主导，以旧换新政策延续落地、海外新兴市场渗透扩容、头部企业全球化建厂分散关税风险三大逻辑不变，行业存量竞争加剧、资源持续向龙头集中，中小家电企业盈利压力持续抬升，中小家电企业盈利压力持续抬升，行业分化格局进一步固化。
二、行业[1]上市公司数量、股本与市值
截止至2025Q4季度，白色家电行业[2]共有A股上市公司[3]10家，行业整体股本与市值规模体量较大，市场成熟度高。期末行业流通A股股本为247.66亿股，流通市值达9830.33亿元，是A股核心消费权重赛道之一。
周期内行业股本与市值呈现明显分化态势，总发行股本同比增加2.34%，流通A股股本小幅增长0.43%，行业上市主体规模稳步扩容；但受四季度行业景气回落、市场情绪偏弱影响，行业总市值同比下滑17.50%，流通A股市值同比大幅回落22.69%，板块整体估值阶段性回调明显。
从五年周期（2021Q1-2025Q4）资本运作来看，白色家电行业股权融资节奏平缓，仅2024年发生1次股权融资事件，首发募资金额5.26亿元，无增发配股、可转债融资，行业整体资金自给率高，无需依赖外部融资扩张，经营现金流可充分覆盖产能迭代与研发投入，财务扩张节奏稳健。
行业市值分层极度显著，龙头垄断格局固化。截至2025Q4，行业总市值龙头为美的集团（000333），总市值高达5937.17亿元，独占行业大半市值份额；尾部标的为雪祺电气（001387），总市值仅25.29亿元，行业首尾市值差距悬殊，头部集中、尾部分散的格局持续强化。
三、行业估值
2025Q4季度白色家电行业整体市净率[4]为2.72倍，低于历史平均市净率2.81倍，距离历史最高市净率9.42倍存在较大修复空间，行业整体估值处于历史偏低区间，安全边际充足，估值性价比凸显。
行业个股估值相差较小，除了陷入亏损的深康佳A（000016）的市净率为负值沦为破净股[5]外，行业估值最低标的为长虹美菱（000521），市净率仅1.02倍；而行业估值最高标的为TCL智家（000016），当季市净率也仅为3.2倍。
四、行业盈利能力
（1）营业收入
2025Q4季度白色家电行业营收短期承压，单季实现营业收入2262.22亿元，同比下滑10.54%，当季每股营业收入7.48元，同比下滑10.37%，四季度终端需求疲软、渠道去库存是营收回落核心原因。全年维度行业韧性充足，2025年前四个季度累计实现营业收入10919.76亿元，同比增长4.06%，全年营收实现稳健正增长，基本面整体扎实。
从个股营收贡献来看，行业营收增量分化明显，美的集团、惠而浦、雪祺电气等标的营收实现正向贡献，对冲了部分行业下行压力；多数传统家电个股营收同比回落，拖累行业单季整体表现。
个股营收体量差距悬殊，龙头虹吸效应极强。单季度维度，美的集团以937.86亿元营收稳居行业第一，雪祺电气单季营收仅5.88亿元，行业单季平均营收226.22亿元；全年累计维度，美的集团累计营收4585.02亿元，遥遥领先全行业，雪祺电气累计营收仅20.00亿元。每股营收层面，美的集团单季每股营收12.34元/股，创收能力最强，深康佳A单季每股营收仅0.90元/股，经营创收效率显著落后行业均值。
（2）盈利能力
行业盈利端呈现“全年稳健、单季大幅下滑”的特征。2025Q4行业单季实现扣非净利润43.01亿元，同比大幅下滑74.32%，当季每股扣非净利润0.1423元，同比下滑74.26%，单季盈利受需求疲软、成本波动、费用计提等多重因素拖累，短期承压明显。全年维度盈利基本盘稳固，2025年前四季度累计扣非净利润814.28亿元，同比小幅下滑4.13%，整体盈利规模维持高位。
行业扣非净利润增量分化极致，仅少数优质标的（惠而浦和雪琪电气）实现正向利润贡献，多数标的利润同比回落，其中深康佳A、格力电器、海尔智家等标的对行业利润拖累较为显著，行业盈利集中度持续提升。
盈利覆盖层面，2025Q4季度10家行业上市公司中，共7家企业实现盈利，行业整体盈利覆盖率较高，但尾部企业亏损幅度极大，严重拖累行业整体盈利水平。
个股盈利体量分层极致，头部盈利、尾部巨亏格局鲜明。单季度维度，格力电器以71.21亿元扣非净利润成为行业最大盈利标的，深康佳A单季亏损88.59亿元，为行业最大亏损拖累项，行业单季平均扣非净利润仅4.30亿元。全年维度，格力电器累计扣非净利润412.67亿元、美的集团277.06亿元，两大龙头包揽行业绝大部分利润；深康佳A全年累计亏损103.81亿元，是行业唯一大额亏损标的。每股盈利层面，美的集团全年每股扣非净利润5.43元/股，股东回报优异，深康佳A每股扣非净利润-4.31元/股，经营亏损持续恶化。
（3）盈利质量
行业盈利质量呈现“全年优质、单季弱化”的特征。2025Q4行业平均扣非净利润率仅1.90%，单季盈利效率大幅走低；全年累计扣非净利润率达7.46%，整体盈利质量处于制造业合理水平，主业盈利属性扎实。
个股盈利质量差距极其悬殊，头部标的盈利能力突出，尾部标的大幅亏损。单季扣非净利润率最高为格力电器的21.28%，盈利效率遥遥领先；深康佳A单季净利率低至-410.8%，亏损幅度巨大，经营质量极差，行业盈利结构两极分化严重。
（4）主营业务盈利能力
从主业盈利结构来看，行业核心盈利依托主营业务，盈利可持续性较强。2025Q4季度行业营业收支差[6]达1095.04亿元，同比增长6.82%，占全年利润总额比例高达89.99%，证明行业绝大部分利润来自核心家电生产销售业务，非经常性损益扰动小，主业盈利根基稳固。
个股主业盈利能力分层清晰，多数标的主业盈利纯粹度较高，少数标的主业偏弱甚至亏损。其中TCL智家主业能力最优，营业收支差占利润总额比例97.97%，盈利完全依托核心主业；长虹美菱主业占比仅65.98%，主业盈利贡献不足；深康佳A营业收支差为负，主营业务出现大幅亏损，盈利完全依赖非主营收益支撑，经营结构存在明显短板。
（5）行业集中度
白色家电行业头部集中趋势明确，龙头垄断属性持续强化。2025Q4全年维度，行业前20%上市公司包揽69.68%的营业收入、74.93%的扣非净利润，少数头部企业凭借品牌、渠道、产能、技术优势，占据行业七成左右的营收与利润，中小标的市场份额持续被挤压，行业存量竞争格局下，强者恒强的态势愈发明显。
（6）个股成长性
行业个股短期成长性极致分化，冷暖分明。以滚动12个月扣非净利润同比增速衡量，扣除负值标的后，惠而浦短期成长弹性领跑行业，增速高达164.43%，业绩兑现能力突出；长虹美菱短期成长性最弱，增速为-51.13%，短期业绩大幅下滑，成长动能不足。
拉长五年周期来看，行业长期成长性差距更为显著。扣除长期亏损标的后，TCL智家长期成长能力断层领先，五年扣非净利润复合年均增长率达282.06%，长期业绩增长爆发力极强；雪祺电气五年复合增速为0.00%，长期业绩陷入停滞，成长空间有限。整体来看，转型创新标的长期成长亮眼，传统尾部标的增长乏力。
五、行业现金流
2025Q4季度白色家电行业整体现金流表现稳健，内生造血能力充足。行业平均每股经营现金流达3.13元，保持高位水平，即便四季度盈利短期承压，主业现金流依旧保持健康，盈利真实性与抗风险能力较强。
现金流入结构贴合行业经营特性，结构健康多元。行业核心现金流入来自销售商品、提供劳务的经营性回款，是行业资金流入的绝对主力，叠加收回投资、取得借款等辅助流入，资金来源稳定，适配家电行业大额订单、分期结算的经营模式。
现金流出投向精准聚焦主业，无低效扩张。行业现金流出主要集中于采购付款、职工薪酬、固定资产购建、债务偿还等核心领域，资金主要用于生产经营、产能优化与稳健偿债，资金利用效率高，贴合行业稳健经营节奏。
六、资产与负债
（1）资产端
2025Q4年末行业资产体量稳步扩容，整体资产质量优质。行业总资产达14419.99亿元，净资产5153.58亿元，每股净资产17.05元/股，净资产同比小幅下滑0.67%，主要受四季度部分企业亏损拖累；行业滚动净资产收益率15.75%，在消费制造行业中处于较高水平，资产盈利转化效率良好。
行业资产结构适配白色家电制造属性，以经营性资产为主，资产结构轻盈合理，存货、货币资金、固定资产、应收款项为核心资产构成，贴合家电规模化生产、渠道铺货、订单销售的经营模式，无冗余低效资产。
个股资产收益能力分层显著，头部标的资产运营效率优异，尾部标的大幅亏损。TCL智家滚动净资产收益率高达37.65%，资产盈利效率行业领跑；澳柯玛滚动净资产收益率为-10.24%，资产未能实现盈利转化，运营质量偏弱，行业资产运营能力差距悬殊。
（2）负债端
2025Q4年末行业整体负债规模可控，总负债8960.61亿元，行业整体总资产负债率62.14%，处于制造业合理区间，整体杠杆水平适中，财务风险整体可控。
行业负债结构健康，以经营性负债为核心，融资性负债占比合理。负债主要由应付账款、合同负债等经营往来负债构成，是行业规模化采购、渠道结算的正常经营体现，长短期借款等融资负债占比适中，无高杠杆扩张压力，财务结构稳健。
个股负债风险分化极大，尾部企业财务压力突出。深康佳A总资产负债率高达126.22%，资不抵债，财务风险极高；雪祺电气负债率仅46.65%，财务结构稳健安全，无偿债压力，行业个股财务风控能力差距显著。
七、行业整体总结
综合2025年四季度及全年数据来看，2025年白色家电行业整体呈现全年营收稳健增长、四季度景气阶段性承压、主业盈利扎实、现金流稳健、头部高度集中、个股极致分化的运行特征。全年维度，行业依托消费复苏与更新换代需求，营收实现4.06%的正增长，八成企业实现盈利，行业整体经营韧性充足，主营业务贡献九成以上利润，盈利真实性与可持续性较强，现金流充裕、资产负债结构整体稳健，核心基本面无实质性恶化。
阶段性短板同样突出，四季度受终端需求淡季、政策红利退坡、市场竞争加剧、成本波动等因素影响，行业营收、扣非净利润同比大幅下滑，单季净利率大幅走低。同时行业结构性问题显著，市值、估值、盈利、成长性、财务风险均呈现极致分化，美的、格力、海尔等龙头企业占据行业绝大部分营收与利润，业绩稳健、财务安全、壁垒深厚；而深康佳A、澳柯玛等尾部标的亏损严重、负债率偏高、成长乏力，大幅拖累行业整体表现。
估值层面，当前行业整体市净率低于历史均值，处于历史低位区间，板块估值具备充足修复空间。展望后续，随着终端消费需求逐步回暖、行业库存周期出清、龙头企业规模效应持续释放，叠加家电更新政策持续落地，行业四季度的阶段性承压态势有望逐步缓解。中长期来看，白色家电行业存量竞争格局延续，头部集中趋势将进一步强化，具备品牌、技术、渠道优势的龙头企业，以及细分赛道高成长标的，将持续兑现业绩增量，行业结构性行情将持续演绎。
备注
1、按证监会三级行业分类；
2、以中证四级行业分类作为板块分类标准；
3、指在沪深A股证券交易市场上市且在报告期正常发布业绩的公司；
4、以最新财季的盈利数据计算，剔除了市净率大于100倍和小于-100倍的个股，以及ST或退市股；
5、指市净率低于1的个股；
6、营业收支差=营业总收入-营业总成本，反映主营业务盈利能力。
[END]
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