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钨：牛市逻辑仍在强化，短期大跌后有望企稳回升

1、钨价走势复盘与后市判断

- 核心判断：钨牛市逻辑持续强化，国内钨价短期大跌后有望企稳回升，全球龙头配置价值提升。分析涵盖价格、需求、供给、库存、供需、龙头配置六大模块。

- 历史走势：①2025年上涨：年初14.2→年底45.6万元/吨，全年涨221%；②2026年初至3月加速：春季补库、政策收紧、地缘冲突、海外囤货推动涨至104.6万元/吨，阶段涨129%；③2026年3月以来回调：地缘冲突超预期、产业链抛压、滞胀担忧，5月25日跌至40.6万元/吨，较高点回调61%。

- 企稳回升判断：压制因素现边际拐点。美伊启动停火谈判（5月24日），市场情绪修复；5月26日江西钨精矿报价环比涨1万元至39.3万元/吨，5月29日再涨至41.6万元/吨；平台报价分歧与内外价差处历史高位，情绪由单边下跌转为分歧上行。AI、半导体高端装备新兴需求向好，钨价有望企稳走强。

2、钨行业需求端分析

- AI PCB微钻：英伟达Vera Rubin架构引入PCB中介板及M9材料，单微钻加工孔数由M7的约1000孔降至M9的约200孔，显著拉动微钻需求。

- 六氟化钨：CVD环节关键材料，2026年全球市场7.4亿美元，2035年有望达34.5亿美元，CAGR 19%。日韩厂商已宣布提价70%-90%，并发出供应预警。

- 总量与出口：2024-2029年全球钨消费量由10.06→11.75万金属吨，CAGR 3.15%（此前2.7%）。2025年钨制品出口量降18%，高附加值产品占比提升11个百分点，海外获取原料难度增加。

- 海外战略需求：美国动用100亿美元建关键矿产设备；欧盟首次将钨列入关键矿物储备名单。海外钨制品溢价处历史高位，海外APT约200万元/吨，国内仅66万元/吨，反映海外紧缺。

3、钨行业供给端分析

- 国内供给：中国产量占全球80%+，2015-2025年从12.9→13.1万吨，CAGR仅0.1%。增量项目：厦门钨业油麻坡（3200吨/年）、收购九江大地、推进大红滩钨矿（138万吨资源量）；中钨高新誓节钨矿技改（+2000吨/年）。2024-2029年产量预计从6.7→6.59万金属吨。

- 海外供给：哈萨克斯坦巴库塔（2026年一期8000-9000吨/年，2027年二期1.4万吨/年）；韩国三东（2026年3月投产，一期2300吨/年）。西班牙两项目因环保诉讼不确定性提升。2024-2029年海外产量从1.4→2.65万金属吨，全球总供给从8.1→9.24万金属吨，CAGR 2.67%。

- 废钨供给：全球废钨占用量35%。海外回收充分（欧洲企业50%-90%，日本三菱56%目标2031年80%+），增量有限。国内2025年废钨循环约3万金属吨，集中度低；5月29日废钨棒材、钻头报价已率先企稳回升。长期废钨报价有望向长单靠拢，波动趋缓。

4、库存与供需平衡测算

- 库存：一季度一体化钨企存货344亿元（同比+128%），刀具企业26.7亿元（同比+54%），但剔除钨价大涨后实际采购量无明显增长。4月APT库存1110吨、碳化钨1400吨，下游观望致生产端累库。海外因中国出口下降、进口加大，原料获取难度上升，日韩发出供应预警，欧美加速储备，海外溢价高企，补库迫切但难度大。

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- 供需平衡：2024-2029年需求CAGR 3.15%，供给CAGR 2.67%。2026-2029年全球钨供需缺口分别为2.3、2.4、2.4、2.5万金属吨，计入废钨后缺口占总消费量约14%。紧缺格局持续强化。

5、钨行业投资建议

- 选股逻辑：①上游钨矿自给率高或具注入/开发潜力；②下游布局AI PCB微钻、高端硬质合金刀具等高附加值产能，具备提价与传导能力。

- 核心标的：中钨高新。

6、行业及标的相关问答

- 嘉兴国际：目前主要销售给江钨，采用半月度长单报价平滑价格波动；未来将审慎推进海外销售。

- 产量与价格态度：2026年1-5月国内钨精矿同比持平或微降，供给偏紧。矿山希望价格偏强运行，全产业链更倾向温和上涨，以改善产业生态。

Q&A

Q: 钨价自2025年以来走势如何？短期大跌后是否有望企稳回升？

A: 2025年涨221%至45.6万元/吨；2026年3月冲高至104.6万元/吨后回调，5月25日跌至40.6万元/吨，回调61%。当前压制因素边际改善：美伊停火谈判、5月26日及29日钨精矿连续上涨、市场情绪由单边转分歧上行，已现企稳回升拐点。

Q: 钨在AI PCB微钻与六氟化钨等新兴需求领域进展如何？

A: AI PCB微钻：Vera Rubin架构采用M9材料，单微钻加工孔数由1000降至约200孔，显著拉动需求。六氟化钨：CVD关键材料，2035年市场达34.5亿美元，日韩已提价70%-90%并发出供应预警。2024-2029年全球钨消费量预计从10.06增至11.75万金属吨。

Q: 全球钨供给格局及主要增量项目瓶颈？

A: 中国产量占80%+，2015-2025年仅从12.9→13.1万吨。增量：厦门钨业油麻坡、大红滩；中钨高新誓节技改。海外：哈萨克斯坦巴库塔（2026年一期8000-9000吨）、韩国三东（2026年3月投产）。西班牙两项目因环保诉讼不确定性高。2024-2029年全球供给从8.1→9.24万金属吨。

Q: 废钨循环利用现状及影响？

A: 全球废钨占用量35%。海外回收充分（欧洲50%-90%，日本三菱56%目标80%+），增量有限。国内2025年废钨循环约3万金属吨；5月29日废钨棒材、钻头报价已率先企稳。长期废钨报价有望向长单靠拢，波动趋缓。

Q: 国内外钨库存水平及补库态势？

A: 国内一季度存货金额剔除涨价后实际采购量增幅有限，4月APT及碳化钨库存上升反映下游观望。海外因中国出口量降18%且结构向高附加值转移，原料获取难度加大，日韩供应预警、欧美加速储备、溢价处历史高位，补库迫切但难度大。

Q: 全球钨供需平衡展望及配置逻辑？

A: 2024-2029年需求CAGR 3.15%，供给CAGR 2.67%，2026-2029年缺口2.3-2.5万金属吨，计入废钨后缺口占总消费量约14%。建议关注：①上游资源自给率高或具注入潜力；②布局AI PCB微钻、高端硬质合金等高附加值产能的企业。

Q: 嘉兴国际钨矿销售细节及未来计划？

A: 目前主要销售给江钨，采用半月度长单报价平滑波动；未来将审慎评估海外销售，鉴于海外溢价显著，条件成熟时可能推进国际化策略。

Q: 2026年1-5月国内钨精矿产量同比水平？

A: 同比持平或微降，总体偏紧。产量受矿山开采计划刚性约束，与价格关联度低，2021-2025年年均增速仅小个位数，增长受限。

Q: 矿山及全产业链对钨价的态度？

A: 矿山希望价格偏强运行；全产业链更倾向温和上涨，以稳定价格体系、改善产业生态。钨作为战略资源，价格稳健上行符合长期健康发展诉求。