调研时间：2026-05-29 | 精调级 | 公司全称：江苏三房巷聚材股份有限公司 → *ST三房
一、企业画像
股票代码： 600370.SH（2026年4月30日起简称变更为 *ST三房）
成立时间： 1980年代（前身村办小厂），2003年上市
注册地： 江苏省江阴市
控股股东： 三房巷集团有限公司（持股73.76%，约29.67亿股，全部被质押+司法冻结）
一致行动人： 江苏三房巷国际贸易有限公司（持股约7.53%，全部质押+冻结）
实际控制人： 卞兴才家族（卞氏家族）
上市交易所： 上海证券交易所
主营业务（2025年报）：
业务板块 | 营收占比 | 说明 |
瓶级聚酯切片 | 核心主业 | 全球产能前三、国内第二，行业龙头 |
PTA（精对苯二甲酸） | 核心主业 | 生产聚酯切片的上游原料 |
涤纶短纤 | 补充 | 化纤产品 |
热电 | 配套 | 自供+外售 |
PBT工程塑料 | 补充 | 工程塑料 |
合计营收 | 198.77亿 | 同比-17.65% |
行业地位： 国内聚酯行业龙头，全球聚酯切片产能前三、国内第二（360万吨/年），产品远销海外百余国家。
历史沿革：
1980年代：苏南村办小厂起家
2003年：核心资产登陆上交所
2019年：聚酯切片年产能达360万吨，位列全球前三
2020年：豪掷百亿收购海伦石化，扩产PTA（后成为沉重负担）
2022年：彻底剥离纺织业务，聚焦聚酯化工
2023-2025年：连续三年亏损，亏损超16亿
2026年4月29日：收到无法表示意见审计报告+否定意见内控审计报告
2026年4月30日：被实施退市风险警示+其他风险警示（双重ST）
二、困境描述
困境维度 | 具体表现 | 严重程度 |
连续3年亏损 | 2023年亏损+2024年亏损+2025年亏损8.85亿，3年累计亏超16亿 | ? 极高 |
关联方应收账款35.44亿 | 应收账款关联方组合余额35.44亿，仅计提1.68亿坏账（4.75%），会计师无法确认可回收性 | ? 极高（无法表示意见核心原因） |
关联担保6亿 | 为控股股东三房巷集团提供6亿担保，会计师无法获取充分审计证据确认潜在损失 | ? 高（无法表示意见原因） |
控股股东股权全冻结 | 三房巷集团持股73.76%全部被质押+司法冻结，累计3.84亿股（9.55%）即将被司法拍卖 | ? 极高 |
内控否定意见 | 北京德皓国际会计师事务所对2025年度内部控制出具否定意见（直接戴帽原因） | ? 高 |
债务逾期5.31亿 | 下属公司逾期债务本息合计5.31亿（占净资产11%）；担保债务逾期3.68亿（占净资产7.62%） | ? 高 |
主业毛利率为负 | 化纤行业产能过剩，产品价格下跌，主业成本倒挂 | ? 高 |
最大积极信号：
Q1归母净利润+3274万（扭亏）： 2026年Q1实现盈利，但扣非归母净利润-2291万（非主业贡献）
经营现金流改善： 2025年经营现金流净额+20.16亿（上年-1.7亿），大幅改善
净资产48.25亿： 归母净资产51.78亿，每股净资产约1.28元，股价1.42元，PB仅1.11倍，安全垫厚
行业地位稳固： 聚酯切片全球前三国内第二，产业链完整，渠道价值尚存
外资抄底被套： 阿布扎比投资局（持有717万股）+ 摩根士丹利（持有549万股）高位入场被套（均价约2元+，当前1.42元浮亏30%+）
最大风险点：
关联方应收账款35.44亿可回收性存疑： 这是无法表示意见的核心原因，也是最大不确定性
控制权变更风险： 控股股东3.84亿股即将被司法拍卖（占总股本9.55%），实控权可能生变
主业持续亏损： Q1扣非-2291万，说明主业仍在失血（非经营利润撑场面）
行业周期下行： 化纤行业产能过剩，产品价格持续承压，主业毛利率为负
三、关键财务数据
指标 | 2024年报 | 2025年报 | 2026Q1 | 备注 |
营业收入 | 241.4亿 | 198.77亿 | 49.89亿 | 同比-17.65%；Q1同比-6.31% |
归母净利润 | -9.8亿（估算） | -8.849亿 | +3274万 | Q1扭亏 ✅ |
扣非净利润 | -3.93亿 | -9.405亿 | -2291万 | Q1扣非亏损 ? |
总资产 | ~190亿 | 174亿 | — | 减少 |
净资产 | ~57亿 | 48.25亿 | 51.78亿（归母） | 大幅减少 |
每股净资产 | — | 约1.28元 | — | — |
资产负债率 | ~68% | 72.27% | — | 较高 |
经营现金流 | -1.7亿 | +20.16亿 | — | 大幅改善 ✅ |
连续3年亏损明细：
年度 | 归母净利润 | 备注 |
2023年 | 亏损 | 具体金额需查 |
2024年 | 亏损（估算-9.8亿） | 扩产+行业下行 |
2025年 | -8.849亿 | 亏损收窄但仍巨亏 |
3年累计 | 超16亿 | ? |
关键异常指标：
关联方应收账款35.44亿（占总资产约20%），坏账准备仅1.68亿（计提比例4.75%）
担保6亿+逾期债务5.31亿+担保债务逾期3.68亿，总风险敞口约15亿
Q1扣非亏损-2291万（非经营利润撑场面），主业仍在失血
四、30项清单核查
基本面财务（1-12）
# | 核查项 | 核心数据 | 结论 |
1 | 营收规模 | 2025年198.77亿；Q1 49.89亿（-6.31%） | ✅ 超过3亿红线 |
2 | 核心业务贡献 | 聚酯切片+PTA+涤纶短纤，产业链完整 | ✅ 主业清晰 |
3 | 毛利率 | 综合毛利率为负（主业成本倒挂）；Q1扣非-2291万 | ? 主业亏损 |
4 | 每股公积金/未分配 | 未分配利润为负（-16.27亿） | ? 负未分配利润 |
5 | 资产负债结构 | 总资产174亿；总负债125.7亿；净资产48.25亿；负债率72.27% | ? 较高 |
6 | 应收/坏账 | 关联方应收账款35.44亿，坏账准备1.68亿（4.75%），可回收性存疑 | ? 高风险 |
7 | 大股东质押 | 三房巷集团持股73.76%（29.67亿股），100%被质押+司法冻结 | ? 全质押+冻结 |
8 | 两融/市场博弈 | 总市值57.12亿；股价1.42元；PE -7.77倍（亏损）；PB 1.11倍 | ⚠️ 低价股，流动性枯竭 |
9 | 商誉 | 需进一步确认（2020年收购海伦石化形成大额商誉） | ⚠️ 待查（减值风险） |
10 | 经营现金流 | 2025年+20.16亿（大幅改善） | ✅ 改善 |
11 | 企业亏损核心 | 主业成本倒挂+行业周期下行+关联方应收账款减值 | ? 极高 |
12 | 持续经营能力 | 行业产能过剩+主业亏损+债务逾期，持续经营能力存疑 | ? 高风险 |
股东与股权治理（13-17）
# | 核查项 | 核心数据 | 结论 |
13 | 股东户数/筹码 | 股东户数增84%（2026年Q1），散户大幅增加；外资（阿布扎比投资局+摩根士丹利）被深套 | ? 筹码分散 |
14 | 股权结构/实控人 | 三房巷集团持股73.76%+三房巷国贸约7.53%，合计卞氏家族控制约81%；全质押+冻结 | ? 控制权极不稳定 |
15 | 历史遗留问题/诉讼 | 2020年收购海伦石化（百亿级）形成沉重负担；卷入债务纠纷；轮候冻结103.78% | ? 债务历史复杂 |
16 | 大股东赋能 | 三房巷集团自身陷入债务困境（被申请财产保全），赋能能力有限 | ? 有限 |
17 | 股权纷争/内斗 | 3.84亿股即将被司法拍卖（占总股本9.55%）；5月27日公告显示拍卖进行中 | ? 控制权生变 |
业务与行业竞争（18-22）
# | 核查项 | 核心数据 | 结论 |
18 | 订单/主业 | 瓶级聚酯切片+PTA+涤纶短纤；全球产能前三国内第二 | ✅ 行业地位高 |
19 | 客户集中度 | 需进一步确认（聚酯行业客户分散） | ⚠️ 待查 |
20 | 同业对标 | 恒力石化（千亿级）、桐昆股份（几百亿）、新凤鸣等 | ⚠️ 规模差距大 |
21 | 行业景气 | 化纤行业产能过剩，2025年产品价格持续下跌，行业周期下行 | ? 产能过剩 |
22 | 员工数量 | 需进一步确认 | ⚠️ 待查 |
内在价值（23-27）
# | 核查项 | 核心数据 | 结论 |
23 | 业务重置价值 | 聚酯产业链完整，360万吨产能，固定资产价值高，有一定重置价值 | ⚠️ 中等 |
24 | 破产清算价值 | 归母净资产51.78亿，每股净资产约1.28元，股价1.42元，PB 1.11倍 | ⚠️ 接近面值，有安全边际 |
25 | 线下渠道 | 聚酯行业龙头，国内外客户渠道广泛 | ✅ 渠道优势 |
26 | 市值/估值 | 总市值57.12亿；PB 1.11倍；PE -7.77倍（亏损）；股价1.42元 | ⚠️ 估值低但无安全边际 |
27 | 品牌 | "三房巷"为国内聚酯行业龙头品牌，但品牌溢价能力受行业周期压制 | ⚠️ 中 |
合规与历史风险（28-30）
# | 核查项 | 核心数据 | 结论 |
28 | 历史违规/立案 | 无法表示意见审计报告+内控否定意见+证监会立案（未确认） | ? 无法表示意见+内控否定双重 |
29 | 大股东非经营性占用 | 35.44亿关联方应收账款（非经营性占用，但形式合规）；内控体系失效 | ? 关联方资金占用风险 |
30 | 违规担保/隐性担保 | 为控股股东担保6亿+担保债务逾期3.68亿+下属公司逾期债务5.31亿 | ? 担保风险15亿+ |
五、行业对标
公司 | 市值 | 营收 | 净利润 | 市净率 | 特点 |
*ST三房 | 57.12亿 | 198.77亿 | -8.849亿 | 1.11 | 聚酯行业全球前三国内第二 |
恒力石化 | ~1500亿 | ~2500亿+ | 盈利 | ~1.5 | 全国石化龙头 |
桐昆股份 | ~300亿 | ~800亿+ | 盈利 | ~1.2 | 涤纶长丝龙头 |
新凤鸣 | ~200亿 | ~500亿+ | 盈利 | ~1.3 | 涤纶长丝龙头 |
行业背景： 中国化纤行业产能过剩，PTA和聚酯切片供过于求，产品价格持续下跌。主业毛利率为负，行业周期底部。恒力、桐昆等规模更大的龙头的盈利靠一体化和成本优势，*ST三房作为纯聚酯企业，受周期波动影响极大。
六、反转逻辑分析
困境可解决性：中等偏低（关联方问题+行业周期双重压制）
脱困路径 | 可行性 | 难度 | 说明 |
关联方应收账款清收 | ⚠️ 有可能 | 极高 | 35.44亿规模巨大，若能清收则可消除无法表示意见 |
关联担保问题解决 | ⚠️ 有可能 | 高 | 6亿担保+反担保，但会计师无法确认潜在损失 |
行业周期回暖 | ⚠️ 有可能 | 中 | 化纤行业已至底部，周期回暖有望改善主业盈利 |
控制权稳定（不再拍卖） | ❌ 不确定 | 极高 | 3.84亿股正在拍卖中，实控权可能生变 |
Q1盈利持续（2026年扭亏） | ⚠️ 有可能 | 高 | Q1扣非-2291万，主业仍在失血，非持续性盈利 |
反转催化剂（关键跟踪指标）：
关联方35.44亿应收账款清收进展 —— 这是消除无法表示意见的最核心条件
6亿担保问题解决或提供充分审计证据 —— 审计报告无法表示意见的另一核心原因
控制权变更情况 —— 3.84亿股司法拍卖结果，实控权是否生变
行业周期回暖力度 —— PTA和聚酯切片价格能否反弹，主业毛利率能否转正
Q2-Q4扣非净利润能否转正 —— Q1盈利靠非经常损益，主业改善才是真
七、风险提示
风险类型 | 等级 | 说明 |
关联方应收账款35.44亿 | ? 极高 | 占总资产约20%，坏账准备仅1.68亿，可回收性存疑，会计师无法确认 |
控制权变更风险 | ? 极高 | 3.84亿股即将被司法拍卖（占总股本9.55%），实控权可能生变 |
连续3年亏损 | ? 高 | 2023-2025年累计亏超16亿，亏损惯性极强 |
主业毛利率为负 | ? 高 | Q1扣非-2291万，说明主业仍在失血，非持续性盈利 |
担保债务逾期3.68亿+5.31亿 | ? 高 | 总风险敞口约15亿，随时可能触发新的资金损失 |
内控否定意见 | ? 高 | 2026年度若仍为否定意见→持续ST（若无法表示意见→*ST持续） |
行业产能过剩 | ? 中高 | PTA和聚酯切片供过于求，产品价格持续承压 |
资产负债率72.27% | ? 中高 | 较高但未达危险线（<100%） |
外资被套 | ? 中 | 阿布扎比投资局+摩根士丹利高位被套，暂无退出可能 |
八、退市/摘帽路径分析
当前ST状态： *ST（退市风险警示）+ ST（其他风险警示）= 双重ST
退市路径：
条件 | 当前状态 | 触发风险 |
财务报告非标（连续2年无法表示意见） | 2025年度无法表示意见 | ? 2026年度若仍为无法表示意见→退市 |
内控否定意见（连续2年） | 2025年度否定意见 | ? 2026年度若仍为否定意见→持续*ST |
净资产为负 | 当前净资产48.25亿（正值） | ✅ 暂无风险 |
营收低于3亿 | 2025年营收198.77亿（远超红线） | ✅ 暂无风险 |
净利润连续亏损 | 主业仍在失血，但Q1有非经常损益 | ⚠️ 关键跟踪 |
摘帽条件：
⭐ 2026年度财务报告被出具标准无保留意见 —— 消除无法表示意见（最关键条件）
需要：关联方35.44亿应收账款清收或有充分审计证据 + 6亿担保问题解决
⭐ 2026年度内部控制审计报告被出具标准无保留意见 —— 消除内控否定意见
需要：内控体系重建 + 销售/应收账款/担保等内控缺陷整改完成
⭐ 消除退市风险警示情形 —— 无其他退市情形触发
最可能路径：
最佳情景（概率6-10%）： 关联方应收账款清收顺利+行业周期回暖+主业盈利改善 → 2026年报后撤销*ST
中性情景（概率45-55%）： 关联方问题部分解决+行业持续低迷 → 继续*ST或改善为单ST
悲观情景（概率30-35%）： 关联方问题无进展+控制权变更+主业持续亏损 → 退市
九、综合研判结论
? 审慎观察
核心特征： 双重ST（无法表示意见+内控否定意见）+ 连续3年亏损超16亿 + 关联方应收账款35.44亿 + 控股股东3.84亿股即将被拍卖 + 主业毛利率为负 + 行业产能过剩
归母净资产51.78亿，每股净资产约1.28元，股价1.42元，PB 1.11倍，有一定安全边际
Q1扭亏为盈（+3274万），行业已至周期底部，继续恶化空间有限
聚酯行业全球前三国内第二，产业链完整，渠道价值尚存
外资（阿布扎比投资局+摩根士丹利）被套，有估值修复动机
经营现金流+20.16亿，说明主业造血能力尚存
关联方应收账款35.44亿是最大隐患，会计师无法确认可回收性，无法表示意见难以消除
主业毛利率为负，Q1扣非-2291万，非持续性盈利靠资产处置和政府补贴撑场面
控股股东3.84亿股即将被拍卖，实控权可能生变，治理结构存在重大不确定性
化纤行业产能过剩，PTA和聚酯切片价格持续承压，行业周期反转需要时间
担保债务逾期3.68亿+5.31亿，总风险敞口约15亿，随时可能触发新的资金损失
精调结论： 审慎观察。核心跟踪指标：①关联方35.44亿应收账款清收进展；②3.84亿股司法拍卖结果；③行业周期（PTA/聚酯切片价格）能否反弹；④Q2-Q4扣非净利润能否转正（主业真实改善）；⑤内控整改进度。
数据来源：中国证券报、证券日报、上海证券报、南方财经网、每日经济新闻、Wind，2026-04-29~05-28+ 2025年报、2026Q1、实时行情 精调时间：2026-05-29 10:55
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