本周腾讯和拼多多继续下跌，也都创出了近一年新低。我的持仓继续亏损。
到今天为止，前两年的利润基本已经亏光，账户开始进入亏本金的阶段。
如果从账户高点开始算，亏损的绝对值还是很大。这个过程不好受：一是时间长，持续下跌接近 7-8 个月；二是对比强，我买的公司跌，别人的资产涨。
人很多时候不是不能忍受亏损，而是很难忍受“我亏、别人赚”的对比。更现实的是，看着股票继续下跌，但手里又没有更多钱补仓。
本周腾讯和拼多多都创出 52 周新低。腾讯 5 月 28 日盘中低点是 420.40 港元，PDD 同一天盘中低点是 81.56 美元。按近一年高点粗算，腾讯跌了约 37.5%，PDD 跌了约 39.4%。
短期看，腾讯和拼多多的生意不太可能在几个月里发生根本性变化。尤其是腾讯，最新一季收入同比增长 9%，Non-IFRS 归母净利润同比增长 11%，自由现金流同比增长 20%。从经营数据看，还看不出生意根基被破坏。
但市场先生每天都在报价，而且报价越来越低。到底是市场先生错了，还是企业真的出了问题？每到这种时候，真正考验的不是口号，而是我们有没有看错公司、看错生意、看错企业的护城河。
拼多多这周出了 Q1 财报。这份财报确实不好看：营收和利润都低于市场预期，尤其是利润。
2026Q1，拼多多收入 1062.29 亿元，同比增长 11%，低于市场预期的约 1086 亿元。GAAP 归母净利润 125.47 亿元，同比下降 15%；Non-GAAP 归母净利润 140.71 亿元，同比下降 17%，而市场预期大约在 246 亿元左右。
这不是“小幅不及预期”，而是利润明显低于市场原来的想象。
那问题来了：这是拼多多的生意开始恶化了吗？我最关心的不是单季度利润，而是交易规模和主业效率有没有出问题。公司现在不直接披露 GMV，只能找旁证。
一个可观察的指标是“应付商家款”。2026Q1 末，拼多多应付商家款是 1091.51 亿元，去年同期是 925.15 亿元，同比增长约 18%。这个数字不能直接等同于 GMV，因为它会受结算周期、商家结构、履约节奏等因素影响。但它至少说明，平台待结算的交易相关负债还在增长。
再看经营利润。2026Q1，拼多多 GAAP 经营利润 195.66 亿元，同比增长约 22%；Non-GAAP 经营利润 210.90 亿元，同比增长约 15%。主营经营层面并没有塌。
真正矛盾的地方在于：为什么交易相关指标还在增长，但收入增速只有 11%？为什么经营利润还在增长，但净利润反而下滑这么多？先看收入结构。2026Q1，拼多多在线营销服务及其他收入 499.36 亿元，同比增长约 2.5%，基本接近停滞；交易服务收入 562.93 亿元，同比增长约 19.9%，已经超过广告收入。
这说明拼多多正在从一台更轻的广告机器，变成一台更重的交易机器。过去市场最喜欢的，是轻平台的广告变现能力。现在交易服务增长更快，平台也越来越深地卷入交易、履约、支付、供应链和合规责任里。
再看净利润下滑。这里不能简单说“主业利润不行了”。因为经营利润同比还在增长，净利润下滑更多来自非经营项目的同比变化。比如利息及投资收入/损失、其他收入/损失都比去年同期弱，最终拖累了净利润。
所以，这份财报不能简单理解为“主营业务崩了”。更准确地说：广告变现明显放缓，交易服务还在增长，经营利润还在增长，但利润结构开始变重，非经营项也拖累了净利润。
那广告收入为什么几乎不增长？
一种可能的解释是，2024 年广告增长太快，对商家生态造成了一定压力。在这种背景下，拼多多选择做商家扶持、降低商家经营成本、加大供应链投入，短期货币化率自然会受影响。
广告收入的本质，是商家愿意为流量付多少钱。如果平台交易规模还在增长，但广告收入几乎不增长，问题大概率不在“有没有交易”，而在“平台愿意抽多少、商家愿意付多少”。
换句话说，拼多多可能在主动压低货币化率，把一部分原本可以收上来的广告费和服务费，留给商家、消费者和供应链生态。短期看，收入增速和利润弹性都会变弱；长期看，如果商家负担下降、商品供给更稳定、消费者继续留在平台，那它就不是单纯的利润下滑，而是平台少拿一点，先把生态稳住。
相比广告收入，交易服务收入同比增长约 20%，这是另一个故事。拼多多管理层过去提过，未来三年要投入 1000 亿元推进品牌自营、新拼姆和供应链建设，目标是“三年再造一个拼多多”。我理解这里的核心，不是公司承诺三年利润翻倍，也不是给了一个 GMV 指引，而是拼多多想把低价能力从“流量分发”往“供应链效率”上迁移。
拼多多也很清楚，国内电商面对优秀竞争对手时，单纯平台流量并不是特别深的护城河。真正难的是，能不能在供给端形成长期成本优势，让足够多的商品以更低成本、更稳定质量卖给消费者。
从这个角度看，拼多多确实是在学习和借鉴山姆、开市客。它想做的不是单纯把东西卖便宜，而是往“质优价更优”的品牌方向走：通过更强的供应链筛选、更稳定的商品品质和更低的流通成本，让消费者觉得便宜不是将就，而是买到了更高性价比。
更准确地说，拼多多现在要证明的是：低价不是护城河，低成本履约下的稳定低价，才可能是护城河。
如果供应链投入能让低价、质量和履约效率同时成立，那它可能是在加深护城河。如果履约、补贴、海外监管和合规成本长期吃掉交易服务增长，那它就不是护城河，而是入场费。
所以我觉得，拼多多当前确实处在投入阶段。它的生意没有明显崩坏，但短期财报不会像过去那么好看。
真正要看的，还是生意本身有没有变。
如果交易服务继续增长，经营现金流能覆盖利润，商家生态没有恶化，供应链投入逐渐兑现，那么短期利润波动可能只是投入期的代价。
但如果广告变现长期停滞，收入成本持续快于收入增长，经营利润率继续下台阶，海外合规成本不断抬升，那就不能再简单说“市场先生错了”，而要承认这门生意需要重新定价。
所以后面我会重点看几个指标：拼多多的毛利率、经营利润率、经营现金流覆盖倍数、交易服务收入增速和海外合规成本。
亏钱很难受，但越是难受的时候，越不能只靠信仰硬扛。真正能穿越下跌的，不是“我相信它会涨回来”，而是不断问自己：这门生意有没有变差？护城河有没有被削弱？我当初买入的逻辑还在不在？
如果答案还在，就继续忍受波动；如果答案不在，就应该承认自己看错了。
