基于全国4425家发债城投平台财务数据的系统性分析

一、研究背景与数据说明

1.1 研究背景

城投公司作为地方政府推动城市建设与发展的重要载体，在长达二十余年的城镇化进程中积累了海量的不动产存量资产。截至2024年末，全国城投平台总资产规模达到约177万亿元（基于2793家核心样本），涵盖土地储备、产业园区、商业综合体、保障性住房、写字楼、交通设施等多种不动产类型。随着"一揽子化债"深入推进、城投转型加速以及存量资产盘活政策持续出台，系统梳理城投不动产存量资产的规模、结构和分布特征，具有重要的实践价值和政策意义。

1.2 数据来源与口径

本报告主要数据来源包括：（1）基业昶青管理评论2026年城投平台深度研究系列，覆盖4425家发债城投平台；（2）招商证券2024年城投年报分析报告，覆盖2228家城投平台2023年财务数据；（3）粤开证券基于3325家城投公司2023年财务报表的分析；（4）中国城发会城投专委会与现代咨询联合发布的2025全国城投公司排名报告；（5）民生证券城投平台统计及行业公开数据。

本报告中"不动产存量资产"系广义概念，包括城投资产负债表中与土地、房屋、建筑物相关的资产科目，主要为存货（含开发成本、开发产品）、无形资产（含土地使用权）、投资性房地产、固定资产（含房屋及建筑物）、在建工程等。

1.3 城投行业概况

截至2024年末，全国广义（曾）发债城投平台约4497家，其中有存量债平台3650家。城投公司按主营业务可分为基础设施建设、综合性、产业投资、土地开发整理、公用事业、棚改（保障房建设）、交通建设运营和文化旅游八大类，其中基础设施建设类占比最大（37.2%），其次为综合性平台（22.3%）和产业投资类（21.0%）。城投公司总资产从2020年的123.6万亿元增长至2024年的约177.0万亿元，年均复合增长率约9.4%，资产负债率从约58.7%上升至约61.6%。

二、总体分析：城投不动产存量资产全景

2.1 资产结构概览

城投公司的资产结构具有鲜明的"土地驱动"特征。根据招商证券对2228家城投平台2023年年报数据的分析，城投资产负债表中的核心资产科目可归纳如下：

数据来源：招商证券《城投年报十大变化》（2024年5月），样本为2228家城投平台2023年末数据

2.2 不动产资产分类与构成

综合行业研究，城投公司持有的不动产存量资产可划分为以下六大类别：

（一）土地储备类资产

土地储备是城投公司持有规模最大的不动产资产类别。城投公司通过招拍挂或政府划拨方式取得土地，通常记入"存货"（拟开发或开发中的土地）或"无形资产"（土地使用权）科目。截至2023年末，城投存货和无形资产合计47.3万亿元中，土地储备类资产占据主要部分。以部分城投公司为例，头部城投的存货中土地及开发成本占比通常在60%-80%之间。

随着2024年以来土地收储专项债政策加速推进，城投存量闲置土地的收储盘活成为重要方向。2025年5月，中央下发通知要求将存量闲置地块优先纳入收储计划，赋予地方政府在收购定价、用途上的自主权。

（二）产业园区类资产

产业园区是城投公司持有规模快速增长的不动产资产类别。截至2024年底，全国产业园区总数超8万家，其中国家级开发区693家，省级开发区近2600家，总建筑面积预计在2025年突破62亿平方米。城投公司是产业园区建设和运营的主力军，尤其在国家级经开区和高新区中，城投背景的园区运营平台占据主导地位。

产业园区类资产在城投资产负债表中主要体现为固定资产（厂房、研发楼）、投资性房地产（标准化厂房出租）和在建工程（园区在建项目）。

（三）住宅及保障房类资产

城投公司是保障性住房建设的主要实施主体。按主营业务分类，棚改（保障房建设）类城投占总数的3.9%，但几乎所有综合性城投和基础设施建设类城投都不同程度地参与了保障房、安置房建设。2024年末，全国城投持有的保障性租赁住房、人才公寓、安置房等住宅类资产规模庞大。

以上海城投为例，其"城投宽庭"品牌已运营保障性租赁住房社区达16个，管理超1.7万套房源。

（四）商业综合体及写字楼

商业综合体、写字楼、酒店等商业不动产是城投公司近年来积极拓展的资产类别。在城投资产负债表中，已建成并出租或自营的商业不动产主要记入"投资性房地产"科目。城投公司通过土地出让获得商业用地后，自主开发或合作开发商业项目，获取稳定的租金收入。

典型案例包括济南城投持有的众多商业项目（存货超500亿元、占总资产近两成），以及各地城投建设的城市综合体、商务中心等。

（五）交通水利及市政设施

交通水利设施是城投持有的重要不动产资产，包括道路、桥梁、隧道、供水排水管网、水利枢纽等。这类资产在城投资产负债表中主要体现为固定资产和在建工程。按城投业务分类，交通建设运营类城投占2.8%，公用事业类占4.9%，这些平台持有大量交通水利类不动产。

（六）场馆及城市运营设施

城投公司持有的场馆及城市运营类资产包括体育场馆、文化中心、会展中心、公园绿地、停车场等。这类资产公益性较强，多数不产生直接经济效益，但承载城市公共服务功能。在城投分类中，文化旅游类城投占0.2%，实际上大量综合性城投也持有此类资产。

2.3 估算占比与规模

基于城投平台总资产约177万亿元（2024年末），结合各资产科目占比及不动产属性分析，对城投不动产存量资产进行如下估算：

注：上述数据为基于公开财务数据和行业研究的合理估算区间，仅供参考

三、各省分布分析

3.1 总体区域格局

城投平台的地理分布呈现显著的"东强西弱""南重北轻"特征。华东地区占据半壁江山，江苏（678家）、浙江（499家）的城投平台数量远超其他省份。山东、四川、湖南城投平台数量均超200家。城投平台在东南部形成了以长三角、成渝、京津冀城市群为核心的多个高密度板块。

3.2 各省城投平台数量分布

根据行业统计数据，全国主要省份城投平台数量分布如下：

数据来源：综合民生证券、行业研究报告及公开统计数据，为截至2023-2024年的估算区间

3.3 分行政层级分析

（一）省会城市城投

省会（及直辖市）城投是城投体系中的"头部力量"，资产规模最大、信用等级最高、不动产持有量最多。根据中国城发会城投专委会统计，254家代表性城投公司中，前100位总资产达20.97万亿元（占统计总资产的72%），千亿级城投达103家。这些头部城投主要集中在省会城市和计划单列市。

数据来源：民生证券城投统计及行业公开数据

省会城市城投不动产资产的主要特征包括：

资产规模大：头部10位城投公司资产规模均在3900亿元以上，乌鲁木齐城投总资产年增幅高达80.86%，首次突破4000亿元；西安城投增幅达60.65%，达3049亿元

商业不动产占比高：省会城投更多参与城市综合开发，持有写字楼、商业综合体、酒店等经营性不动产

产业园区集聚：国家级经开区和高新区多位于省会城市，城投持有的产业园区资产规模庞大

保障房建设主力：省会城市保障房建设主要由城投承担，持有大量保障性住房资产

（二）地级市城投

地级市城投是城投体系的"中坚力量"，全国约300余个地级行政区划中，每个地级市通常设有2-5家城投平台。地级市城投的不动产资产构成较为均衡，涵盖：

•土地储备：地级市城投是土地出让的重要承接主体，持有大量待开发土地

•产业园区：地级市下辖的省级、市级开发区通常由城投负责建设运营

•安置房和保障房：地级市城投承担棚户区改造和安置房建设任务

•市政设施：道路、桥梁、管网等城市基础设施

地级市城投在"存量压降+转型提速"背景下，正加快从"建设者"向"运营商"转型，产业园区运营、商业不动产管理和保障房运营成为重点方向。

（三）县级市及区县城投

县级市及区县城投是城投体系中数量最多但单体规模最小的层级。根据全国区县城投经营报告，区县城投Top100总资产年增4%。部分头部区县城投已实现规模突破，如杭州萧山国有资产经营集团、绍兴柯桥国有资产投资经营集团、诸暨国有资产经营有限公司等总资产均已突破3000亿元。

县级城投不动产资产的特征包括：

•以安置房和标准厂房为主：县级城投不动产资产中安置房、标准厂房占比最高

•土地储备占比大但质量参差：部分县级城投持有大量难以变现的偏远土地

•商业不动产较少：县级城市商业不动产市场有限，城投持有的经营性不动产较少

•资产流动性低：县级城投不动产资产估值难度大、变现渠道有限

3.4 重点省份城投不动产资产概况

四、城投公司不动产资产分析

4.1 城投公司类型与不动产持有特征

不同类型的城投公司在不动产资产持有方面呈现显著差异：

数据来源：粤开证券基于3325家城投公司2023年财报分析

4.2 城投不动产资产质量与盘活现状

城投不动产存量资产质量呈现明显的分化格局：

优质可盘活资产

•核心区域产业园区：位于一线城市和强二线城市核心区域的产业园区，出租率高、现金流稳定，是REITs发行和资产证券化的首选标的

•保障性租赁住房：政策支持力度大，多地城投已成功发行保障房REITs或CMBS产品

•优质商业不动产：位于城市核心商圈的写字楼和商业综合体，具有稳定租金回报

低效待盘活资产

•偏远区域土地储备：部分城投持有的偏远区域土地市场价值大幅缩水，短期难以变现

•未完工工程：资金紧张导致的烂尾或停工项目

•闲置场馆设施：公益性场馆运营效率低，缺乏自我造血能力

4.3 城投不动产盘活主要模式

近年来，城投公司积极盘活存量不动产资产，主要模式包括：

五、典型城投公司案例分析

5.1 上海城投控股（600649）

上海城投控股是城投公司中不动产运营转型的标杆企业。2025年营业收入144.57亿元，同比增长53%。公司"城投宽庭"品牌已运营保障性租赁住房社区达16个，管理超1.7万套房源，是城投持有运营型不动产的典型案例。公司不动产资产涵盖上海核心区域的住宅开发项目、保障性租赁住房和城市基础设施。

5.2 济南城市投资集团

济南城投是典型的重资产型城投公司。截至2025年末，公司存货超500亿元，占总资产近两成。作为东城逸家、西江华府等济南知名社区的操盘者，济南城投在住宅开发方面积累了大量不动产存货，但也面临房地产走势不确定性带来的去化压力。该案例反映了土地开发整理类和综合型城投普遍面临的不动产存货去化难题。

5.3 乌鲁木齐城市建设投资集团

乌鲁木齐城投是近年来资产增速最快的城投公司之一。2024年总资产年增幅高达80.86%，首次突破4000亿元，跻身全国前十。资产高速增长主要来源于基础设施投资和城市开发带来的不动产增量，体现了西部省会城投在"一带一路"和西部大开发政策下的资产扩张特征。

5.4 西安城市基础设施建设投资集团

西安城投2024年总资产年增幅达60.65%，达3049.11亿元，跻身全国前十五。公司不动产资产涵盖城市轨道交通、市政道路、产业园区和保障房等多个领域，是关中平原城市群核心城投的代表。

5.5 西藏城市发展投资（600773）

西藏城投虽资产规模不大，但在不动产金融创新方面具有代表性。公司于2025年申请发行商业地产抵押资产证券化（CMBS）产品，标志着城投公司在商业不动产证券化方面的积极探索。

5.6 头部区县城投代表

部分头部区县城投已实现资产规模突破3000亿元，典型代表包括杭州萧山国有资产经营集团、绍兴柯桥区国有资产投资经营集团、诸暨国有资产经营有限公司。这些区县城投的不动产资产以产业园区、标准厂房和城市更新项目为主，资产运营效率和市场化程度较高。

六、趋势展望与政策建议

6.1 发展趋势

趋势一：从"增量扩张"到"存量盘活"

城投行业重心正从规模扩张转向存量整合。2024年以来，6万亿元地方政府债务限额置换隐性债务、专项债用于土地收储等政策密集出台，推动城投公司加速盘活存量不动产。2025年全国已发行土储收购专项债规模超4000亿元。

趋势二：从"单一建设者"到"多元运营商"

城投公司的角色定位正在发生根本转变，从传统的城市基础设施建设者转向产业园区运营商、保障房运营商、商业不动产运营商等多重角色。从"335"指标到"224"指标（城投产业化转型新指标），监管引导城投公司提升不动产运营能力和产业服务能力。

趋势三：REITs成为不动产盘活核心工具

截至2025年底，全国产业园总供应量突破62亿平方米，对应约40万亿元资产规模，REITs市场扩容为城投不动产盘活提供了重要退出渠道。保障性租赁住房REITs、产业园REITs和消费基础设施REITs成为城投不动产证券化的三大方向。

趋势四：行业整合加速

城投平台从2023年的4497家开始逐步整合，2026年4425家平台已形成区域、层级、信用与功能高度分化的格局。未来城投将遵循资本化引领、战略追赶和整合求生三大演进路径，区县级城投面临更大的整合压力。

6.2 政策建议

对地方政府

1.建立城投不动产资产台账：全面梳理辖区内城投公司持有不动产的类型、规模、位置、质量和权属状况，建立不动产资产数据库

2.分层分类盘活：对优质经营性不动产（产业园、保障房、商业不动产）优先通过REITs/资产证券化盘活；对低效土地通过专项债收储或政府回购盘活；对公益性设施探索PPP或委托运营模式

3.推进城投整合重组：按照"一市一平台"或"一区一平台"原则整合城投公司，减少同质化竞争，提高不动产运营效率

对城投公司

1.提升不动产运营能力：从粗放式资产管理转向精细化运营，引入专业运营团队和数字化管理系统

2.优化资产结构：加大经营性不动产（产业园、保障房、商业不动产）的配置比例，降低公益性资产和闲置土地占比

3.积极运用金融工具：合理运用REITs、CMBS、ABS等金融工具盘活存量不动产，回笼资金用于化债和新项目投资

4.强化市场化转型：围绕"224"指标要求（20%产业投资收益、20%经营性现金流、40%市场化收入），加快从融资平台向产业投资运营商转型

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