古茗控股（01364.HK）2025 财年三表联动分析报告

一、资产负债表分析

1.1 资产结构概览

总资产暴增142%，核心驱动是两项流动资产：受限现金（从42增至6,482，+6,440）与现金及银行存款（从1,935增至4,321，+2,386）。这与2025年港股IPO及配套短期银行贷款的结构性安排高度相关（详见债务分析节），并非因实际业务资产大幅扩张所致。

剔除受限现金后，经营性流动资产（存货+应收账款+合同资产+预付款项+FVTPL金融资产）从2,960增至4,759，同比+60.8%，与收入增速（+47%）大体匹配，略有溢出，反映加盟网络扩张带来的经营性资金占用上升。

资产质量关键指标：

DSO小幅扩大4.5天，但绝对值仍低，加盟模式下应收款主要为加盟商备货应付款，属正常经营范围。存货周转加快，原材料管理效率提升。

1.2 负债结构概览

流动负债激增的核心驱动：

短期借款与受限现金的”配对结构”：银行贷款净增6,313，受限现金同步净增6,440，两者规模高度匹配，性质上是”贷款→存入质押账户”的循环安排，实际经营信用风险极低。

其他应付款大幅增加的合理解释：年度内宣派股息合计约3,750，期内实际支付1,493，期末应付股息余额约2,257，与该科目增量（+2,436）基本吻合，差额为正常经营应付款增加。

流动性指标：

表面流动比率改善，但剔除质押受限现金（6,482）后，流动比率降至0.77x。对应的短期借款（6,322）亦应同步剔除——两者强绑定，净余额接近零，实质流动性风险有限，但不应以表面流动比率做乐观解读。

1.3 所有者权益

归母权益增加3,758，主要来源：(1) IPO发行新股+1,796；(2) 可转换优先股转普通股+2,625；(3) 本年净利润归母+3,109；(4) 宣派股息−3,750。

ROE（年末权益口径，保守测算）：3,109 / 5,824 =53.4%——加盟模式轻资本运营的典型特征，盈利能力突出。

二、债务分析

2.1 债务规模与结构

有息负债急剧扩张，但短期借款（6,322）与等量受限现金（6,482）高度对冲，实质净借款接近零。

2.2 偿债能力

传统资产负债率说明：
下表使用标准定义：传统资产负债率 = 负债总额 / 资产总额。需注意，古茗年报中披露的”Gearing ratio”定义为（负债总额 − FVTPL金融负债）/ 资产总额，与传统口径不同。2025年由于FVTPL金融负债已清零，两种算法结果恰好一致；2024年若按年报gearing口径则远低于传统负债率（因存在3,182M FVTPL金融负债），跨期比较须注意口径差异。

利息覆盖倍数：

报告经营利润（3,276M）含”其他收入及收益”（405M），其中包括利息收入、汇兑收益、政府补助、理财收益等多项非核心经营性收入。直接以此计算覆盖倍数会高估真实经营杠杆安全边际。

两种口径均远超安全线，偿债能力无虞。中间口径（部分调整）因无法完整剔除所有非经营项而易产生误导，不单独列示。

现金与负债拆分：

需严格区分非受限现金与受限现金，不应合并计算净债务：

结论：以非受限现金衡量，公司仍有约1,286M净债务；但受限现金与短期借款高度绑定，整体财务风险低。两者为不同维度的分析口径，不应混淆。

2.3 再融资风险

低。受限现金（6,482）与短期借款（6,322）高度匹配，再融资压力极小。全年净利息收入为正（利息收入实收153 + 减值interest 17 − 利息支付44 − 财务成本74 ≈ +52M），该结构对公司有实质财务收益。

三、现金流量表分析

3.1 经营活动现金流（CFO）

CFO/净利润降至77.3%，主因是IFRS净利润含557M非现金FV收益，已在CFO调整项中反冲。剔除该项，调整后比值回升至94.1%，利润质量基本健康。

营运资本净流出392（vs上年337），拖累主要来自存货−316、应收账款−297、合同资产−103；应付账款+294及其他应付款+182部分对冲。随加盟网络持续扩张，营运资本压力属结构性因素。

3.2 投资活动现金流（CFI）

CFI净流出大幅收窄（−355 vs −1,822），核心是CapEx从449降至248（−44.6%）。轻资产加盟模式下，CapEx/收入比仅1.9%，展现较强资本效率。需注意2025年CapEx处于历史低位，可持续性有待观察。FVTPL金融资产购买/处置规模虽大（购入22,406、处置22,350），为短期理财品循环运作，净消耗仅56，并非实质性投资行为。

自由现金流（FCF = CFO − CapEx）：2,409 − 248 = 2,161M，较2024年约871M有显著提升，现金释放能力增强。需注意该提升同时受益于CapEx阶段性压低，增速数字本身参考意义有限。

3.3 筹资活动现金流（CFF）

CFF中银行借款（+6,313）与受限现金（−6,440）本质上是同一结构性安排的两面，互相抵销后净影响约−127。IPO募资净额（+1,796）与股息支付（−1,493）亦基本对冲。正常经营筹资活动接近中性。

3.4 期末现金余额核验

期末现金完全勾平。

四、三表勾稽关系分析

4.1 利润表 ↔ 资产负债表

4.2 资产负债表 ↔ 现金流量表

4.3 利润表 ↔ 现金流量表

总体三表勾稽结论：古茗2025财年三表数据内部逻辑自洽，各关键勾稽节点均可闭合或有合理解释，未发现明显异常勾稽差异或典型激进收入确认迹象。

五、三个关键问题

? 关键问题一：利润去哪了？

利润质量判断：中高（剔除一次性项目后质量良好）

IFRS净利润3,115（同比+109%）被两项非经常、非经营性因素显著抬高：

剔除上述项目后，非IFRS调整净利润约2,575M（利润率19.9%），调整核心净利润约2,808M（利润率21.7%），CFO（2,409M）对调整利润的覆盖率达94.1%。IFRS账面利润虚增约500−540M，调整后盈利质量扎实。

未分配利润→所有者权益通道完全自洽，勾稽差异为零。

? 关键问题二：现金怎么没的？

资金链压力评级：低

2025年非受限现金及现金等价物净增2,021M（期末3,886M），主业造血能力强劲。资金流向拆解：

关键关注点：年内宣派大额股息共约3,750M（含来自资本公积的部分），系IPO前一次性特殊分配，已支付1,493M，期末尚有约2,257M列于其他应付款待付。公司FCF（2,161M）可覆盖正常经营分红，但该笔历史特殊分配规模与年度FCF相当，属阶段性资金集中流出。

? 关键问题三：资产怎么来的？

资产扩张模式：内生经营积累与上市融资驱动为主，结构健康

2025年总资产增加约9,775M。资产扩张的主要来源：

大量新增资产体现为现金、定期存款及受限资金，而非重资产投入——固定资产净增仅51M（+5.3%）。零商誉、无大规模并购，财务结构清晰。实质性业务扩张主要依靠内生盈利，加盟模式下无需大量资本投入。

六、行业估值对比

以2026年5月25日收盘价22.38港元为基准，汇率RMB:HKD = 1:1.1549，折合人民币约19.38元/股。

市值估算：

注：EV/EBITDA因需完整EV桥接表（含受限现金处理及调整EBITDA口径确认）不在此单独列示，避免产生误导。

估值合理性分析：古茗当前估值（Non-IFRS约17.5x P/E）低于头部高增长茶饮连锁公司的平均水平，主要原因包括：上市时间短、IFRS口径含非经常项噪音、大额特殊股息导致权益基数阶段性放大。支撑重估的因素：GPM 33%（+240bps）、经营利润率25%、FCF Yield约5%、轻资产模式下ROE超50%。

估值结论：当前估值低于头部高增长茶饮连锁公司的平均水平。Non-IFRS口径下真实盈利被IFRS噪音遮蔽是主因。核心变量是收入增速能否维持及加盟商扩张质量，这两项决定估值修复空间。

七、综合评估与风险提示

核心结论：古茗2025财年实现收入+47%、调整净利润+67%，毛利率、经营利润率同步提升，在加盟制茶饮赛道中展现出兼具规模扩张与盈利改善的强劲势头，上市首年财务表现超预期。

正面因素：

风险信号：

前瞻提示：建议持续追踪Non-IFRS调整净利润、单店GMV/坪效、门店净开业数等经营KPI，而非依赖IFRS报告利润做趋势判断。2026年一季报将是首个可以看清”剔除上市噪音后真实增长斜率”的关键观察节点。

本报告数据来源于古茗控股2025年度审计财务报告（安永，无保留意见）。财务分析截至2025年12月31日，估值数据截至2026年5月25日（港股收盘22.38港元，汇率RMB:HKD = 1:1.1549）。所有财务数据单位为人民币百万元（RMB million）。本报告仅供内部研究参考，不构成投资建议。

免责声明: 本文仅供参考,不应视为投资建议。本文部分内容创作由AI完成