# 腾讯控股(00700.HK)深度研究报告

> **基于2025年年报的全景式分析 | 数据截至2026年3月18日年报发布**

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## 一、核心摘要：一份"AI含量最高"的年报

2025年，腾讯交出了一份被资本市场称为"AI含量最高"的年报。全年总收入达7517.7亿元，同比增长14%，创历史新高；毛利4226亿元，同比大增21%，毛利率从53%跃升至56%。Non-IFRS归母净利润达2596亿元，同比增长17%，增速较上年显著加快。

更令市场瞩目的是，腾讯在AI领域的投入力度空前——全年资本开支792亿元，研发投入857.5亿元，双双创历史新高。腾讯总裁刘炽平更直接表态："去年我们在AI新产品上投入了180亿元，今年至少翻倍。"

**九个核心洞察**：（1）利润增速（Non-IFRS+17%）持续跑赢收入（+14%），经营杠杆效应释放；（2）自研游戏占比提升驱动毛利率跃升至56%；（3）游戏业务收入2416亿元，海外首次突破100亿美元；（4）视频号已成微信生态最强变现引擎，广告年化超500亿元；（5）AI资本开支792亿元略低于预期，但2026年将大幅加码；（6）微信月活突破14亿，"元宝"入驻微信打通AI分发；（7）投资组合账面价值9572亿元，占总资产47%；（8）Non-IFRS归母净利润率34.5%，全球科技公司中仅次于英伟达、Meta和微软；（9）全年回购超千亿港元，股东回报显著。

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## 二、2025年年报全景与关键数据

### 2.1 五大核心财务指标一览

| 指标 | 2025年 | 同比增长 | 说明 |

|------|--------|----------|------|

| 总收入 | 7517.7亿元 | +14% | 历史新高 |

| 毛利 | 4226亿元 | +21% | 毛利率56%（+3pct） |

| 经营盈利 | 2415.6亿元 | +16% | Non-IFRS口径+18%至2806亿元 |

| 归母净利润（GAAP） | 2248.4亿元 | +16% | 含投资公允价值变动等非现金项目 |

| Non-IFRS归母净利润 | 2596亿元 | +17% | 核心盈利能力指标，增速加快 |

| 资本开支 | 792亿元 | +3.18% | 创历史新高，略低于市场预期的900亿元 |

### 2.2 利润增长的驱动引擎：毛利率跃升

毛利增速（21%）持续远超收入增速（14%），推动毛利率从2024年的53%进一步提升至56%。这一结构性改善的来源清晰：自研游戏等高毛利业务收入占比提升，叠加视频号及搜一搜等高毛利广告收入的强劲增长。增值服务板块毛利率由57%升至60%，首次突破60%大关。

> **关键判断**：毛利率从2022年的43%低位一路攀升至56%，这一持续三年的毛利率扩张趋势，标志着腾讯已从2021-2022年的监管寒冬、业务阵痛中全面走出，进入盈利质量提升的新周期。

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## 三、近五年财务全景回顾（2021-2025）

### 3.1 五年关键财务数据

| 年份 | 营收（亿元） | 同比增速 | Non-IFRS净利润（亿元） | 毛利率 | ROE | 关键事件 |

|------|-------------|----------|------------------------|--------|-----|----------|

| 2021 | 5601 | +16% | ~2248 | 43.9% | ~30.2% | 反垄断监管、游戏版号停发前的高峰 |

| 2022 | 5546 | -1% | ~1156 | 43.1% | ~23.5% | 监管重压之年，收入首现负增长 |

| 2023 | 6090 | +10% | ~1577 | 48.1% | ~15.0% | 版号恢复，修复之年 |

| 2024 | 6603 | +8% | 2227（+41%） | 52.9% | ~21.6% | 利润强势反弹，毛利率回升至十年高位 |

| 2025 | 7518 | +14% | 2596（+17%） | 56.2% | ~21.4% | AI元年，收入与利润双创历史新高 |

**数据来源**：腾讯控股历年财报及市场公开数据整理。2021-2024年数据综合自搜索结果及历年公开财报。

### 3.2 核心转折：从"至暗时刻"到"全面复苏"

2021年，腾讯归母净利润约2248亿元，但随后的2022年，受反垄断监管、游戏版号停发、疫情等多重因素叠加影响，收入首次出现负增长（-1%），净利润暴跌超16%，营业利润率从47%腰斩至不到20%——被市场普遍视为腾讯上市以来最严峻的"至暗时刻"。

进入2023年，版号恢复释放信号，业务开始修复。2024年利润强势反弹41%至2227亿元。到2025年，收入、利润均创历史新高，Non-IFRS净利润较2022年已翻倍有余。**从利润几乎腰斩到全面创历史新高，腾讯在三年内完成了一次教科书级的基本面重塑。**

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## 四、ROE深度分析：杜邦三因子拆解

### 4.1 五年ROE走势

| 年份 | ROE | 趋势解读 |

|------|-----|----------|

| 2021 | 30.17% | 投资公允价值贡献显著，利润率高点 |

| 2022 | 23.49% | 利润压缩，但ROE仍维持23%+ |

| 2023 | 14.95% | 投资亏损61亿元拖累，ROE跌至十年低位 |

| 2024 | 21.56% | 利润修复+回购缩表驱动ROE大幅回升 |

| 2025 | 21.37% | 基本持平，千亿级回购抵消利润增长对权益的稀释效应 |

**核心数据来源**：

### 4.2 杜邦三因子拆解（2025年）

基于可得财务数据对ROE三个驱动因子进行分析：

净利率（利润/收入）约30%：2025年净利率基本维持在30%上下，较2022-2023年显著改善，已接近2021年高位水平。毛利率的持续扩张是净利率改善的基础，而投资公允价值变动波动的收窄则提升了盈利的稳定性。
资产周转率（收入/总资产）较低：腾讯资产结构中投资组合占总资产约47%，拉低了整体周转效率。但随着主业收入增速回升（14%），周转率正在逐步改善。
权益乘数（总资产/权益）相对适中：腾讯负债以经营性负债为主，有息负债率可控，权益乘数始终维持在合理区间，未出现因杠杆放大而扭曲ROE的情况。

### 4.3 ROE趋势的关键判断

2023年ROE骤降至14.95%，核心原因并非主营业务恶化，而是**投资公允价值变动导致合计亏损约61亿元**。这揭示了评估腾讯ROE的一大独特性：**投资组合的公允价值波动会对ROE产生显著的周期性干扰**，但其主营业务产生的经常性利润才是评估内在价值更可靠的锚。

2024-2025年ROE回升至21%+的水平，背后是利润增长与大规模回购的双轮驱动。市场有观点认为，随着千亿级回购计划的持续落地，腾讯正逐步从"成长股"向"价值股"转变。

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## 五、三大业务分部全景分析

### 5.1 增值服务：毛利率首破60%的"现金牛"

2025年全年，增值服务收入同比增长16%至3692.8亿元，毛利同比增长22%至2223亿元，毛利率从57%提升至60%。这一突破具有标志性意义，驱动力来自：

| 驱动因素 | 具体表现 |

|----------|----------|

| 自研游戏占比提升 | 减少对外部IP的分成，直接提高单产品利润率 |

| AI赋能研发运营 | 在游戏研发与运营环节引入AI，压缩成本 |

| 长青游戏长线运营 | 《王者荣耀》《和平精英》等持续贡献高毛利流水 |

| 视频/音乐会员提价 | 社交网络付费收入增长稳健 |

### 5.2 营销服务（广告）：收入增速领跑各板块

营销服务全年收入同比增长约20%，是三大板块中增速最快的。核心驱动力来自：

视频号广告：单季度年化收入已超500亿元，占腾讯广告增量的75%。
小程序广告：微信交易生态优化带动广告主需求强劲。
搜一搜广告：AI升级提升搜索广告匹配效率。
AI广告平台升级：大模型提升广告精准投放和转化率。

微信及WeChat合并月活已达14.18亿，同比增长约2%。微信视频号广告加载率逆势提升至约5.5%，被市场评价为"把微信变成了年入超400亿的超级印钞机"。

### 5.3 金融科技与企业服务：云业务实现规模化盈利

2025年最重要的里程碑之一——**腾讯云业务实现规模化盈利**，企业服务收入在第四季度同比增长22%。金融科技板块受支付业务费率管控影响增速相对温和，但理财、保险等业务贡献稳定现金流。

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## 六、游戏业务：双引擎驱动，海外突破百亿美元大关

### 6.1 整体表现

2025年全年，腾讯游戏业务总收入2416亿元，同比增长22%，增速远超公司整体水平，是拉动增长的核心引擎。

| 市场 | 收入 | 同比增长 | 核心驱动力 |

|------|------|----------|------------|

| 本土市场 | 1642亿元 | +18% | 《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》、《无畏契约》系列 |

| **合计** | **2416亿元** | **+22%** | 长青游戏+新游双轮驱动 |

**数据来源**

### 6.2 长青游戏矩阵分析

腾讯游戏最深的护城河，在于其构建了全球罕见的"长青游戏矩阵"——多款产品持续运营超过5年仍保持强劲流水。

《王者荣耀》：2025年分成后收入超过16亿美元，全年8个月登顶全球手游收入榜，2025年Q1流水创历史新高，1-4月平均月流水接近35亿元。
《和平精英》：流水保持稳定，与《王者荣耀》共同构成本土市场的"双保险"。
《金铲铲之战》、《地下城与勇士：起源》、《穿越火线》：分别贡献3.65亿美元以上的年收入。
《三角洲行动》：2025年新作，流水已进入国内TOP3，验证了腾讯在新品研发上的持续能力。

### 6.3 海外市场：Supercell与《鸣潮》的双重突破

国际市场游戏收入同比增长33%（固定汇率口径32%），首次突破100亿美元大关，创历史新高。增长的主要贡献来自：

Supercell旗下游戏：持续贡献稳定高流水。
《PUBG MOBILE》：全球射击手游龙头地位稳固。
《鸣潮》：作为增量收入的重要贡献者，标志着腾讯在二次元开放世界赛道取得突破。

管理层在业绩会上坦言游戏行业"供给过剩"，呼吁"警惕数量泡沫"。这一表态折射出腾讯在游戏领域的战略取向：**不求数量最多，但求品质最高和生命周期最长**。

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## 七、微信生态全景拆解：14亿用户的"超级应用"

### 7.1 核心用户数据

微信及WeChat合并月活已突破14亿，国内用户覆盖已触及天花板，增长空间更多来自**用户时长拓展**和**商业化深度挖掘**。微信视频号DAU已破5亿，增速连续6个季度超越抖音。微信日均使用时长约94-150分钟，晚间7-10点为使用高峰，朋友圈浏览分享占比超50%。

### 7.2 各模块商业化现状与前景

| 模块 | 商业化进展 | 前景评估 |

|------|------------|----------|

| **视频号** | 广告年化收入超500亿元，占腾讯广告增量75%，加载率~5.5% | ⭐⭐⭐⭐⭐ 增长核心引擎，加载率仍有提升空间 |

| **小程序** | 交易生态持续优化，广告需求旺盛 | ⭐⭐⭐⭐ 与电商协同，货币化路径清晰 |

| **搜一搜** | AI搜索功能上线，广告匹配效率提升 | ⭐⭐⭐⭐ AI加持下打开新增长空间 |

| **公众号** | 内容生态基石，图文+视频融合 | ⭐⭐⭐ 稳定贡献广告和内容生态 |

| **微信支付** | 费率受政策管控，增长温和 | ⭐⭐⭐ 支付是生态基础设施，而非利润中心 |

| **理财通** | 用户渗透率提升，稳健增长 | ⭐⭐⭐ 受益于居民财富管理需求增长 |

| **微信小店** | 2024年GMV约2200-2500亿元，2025年加速 | ⭐⭐⭐⭐ 社交电商差异化路线，2025年全面发力 |

**数据来源**

### 7.3 社交电商的差异化突围

2025年4月，腾讯上线"微信小店推客带货"功能，被市场视为"一颗射向电商战场的深水炸弹"。腾讯与抖音在电商领域展现截然不同的路径：

- **抖音**：短视频+算法推荐+直播带货（"货找人"的冲动消费模式）

- **腾讯**：私域+社交裂变+去中心化交易（"人找货+人推人"的信任消费模式）

微信生态的最大优势在于，它是唯一同时具备"社交关系链"和"交易闭环"的平台。微信小店不仅能完成交易，还能通过朋友圈、群聊、搜一搜实现去中心化裂变——**这种社交关系的变现效率是纯算法推荐无法复制的**。

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## 八、AI战略：全景式评估与"是否掉队"的终极答案

### 8.1 核心投入数据

| 维度 | 2025年数据 | 2026年指引 |

|------|-----------|-----------|

| 资本开支 | 792亿元（+3.18%） | 预计约1000亿元 |

| 研发投入 | 857.5亿元 | 持续增长 |

| AI新产品投入 | 约180亿元 | 至少翻倍至360亿元以上 |

| GPU/算力投资 | 隐含在资本开支中 | 将大幅增加，高盛预计2025-2027年累计资本开支达3500亿元 |

**数据来源**

### 8.2 "腾讯AI是否掉队"——全景式评估

这是当前市场对腾讯最核心的焦虑。我们认为需要分维度审视，不宜给出简单二元结论。

**维度一：模型能力——"不掉队，但不是领跑者"**

腾讯自研混元大模型已迭代至2.0/3.0版本，其中混元图像3.0在春节期间带动元宝AI生图日均调用量增长30倍，混元3D模型已上线国际站。但客观而言，在通用大模型的性能评测和公众认知度上，混元与GPT-4、Claude等全球一线模型仍有差距。腾讯的应对策略颇具特色：**"混元+DeepSeek"双引擎模式**——元宝、微信搜一搜、ima、QQ浏览器等全线产品同时接入混元大模型和DeepSeek-R1模型。这一策略意味着，腾讯在AI领域追求的是"**最优应用效果**"而非"**最强自研模型**"的纯技术比拼。

**维度二：应用落地——"场景优势独一无二"**

这是腾讯AI最强的一张牌：**14亿月活的微信入口**。

2025年，微信搜一搜灰度测试接入DeepSeek-R1满血版模型，推出"AI搜索"功能。AI助手"元宝"直接入驻微信，搭载混元与DeepSeek双模引擎，用户无需下载独立APP即可在微信内使用。腾讯还将QQ浏览器、搜狗输入法、ima等产品整合至CSIG（云与智慧产业事业群），试图在B端和C端同时发力。**在AI应用层面，腾讯凭借微信这一超级入口，具备所有中国互联网公司中独一无二的"分发+场景+数据"三重优势。**

**维度三：资源储备——"弹药充足，节奏偏保守"**

792亿元的资本开支创历史新高，但低于市场普遍预期的900亿元左右，引发部分投资者对"投入不够积极"的担忧。对此，马化腾在业绩会上给出"慢工出细活"的定性，刘炽平则明确2026年AI新产品投入"至少翻倍"。高盛将腾讯2025-2027年累计资本支出预期从此前的3000亿元上调至3500亿元，对应年度开支分别约为1000亿、1170亿、1290亿元。

**综合判断：腾讯AI没有掉队，但节奏需要加速。**

腾讯的优势在于场景和数据，短板在于底层模型能力与前沿突破的声量。2026年360亿元以上的AI新产品投入将是一个关键的"验证窗口"——如果投入能转化为混元大模型性能的显著突破以及微信AI应用生态的实质性变现，腾讯有望在AI竞争格局中实现"后来居上"；若投入转化效率不及预期，市场对"掉队"的担忧将持续压制估值。

### 8.3 AI赋能的四大业务线展望

| 业务线 | AI赋能方式 | 商业化前景 |

|--------|------------|------------|

| **广告** | AI精准匹配、智能创意生成、动态定价 | 已在驱动广告收入超行业增长 |

| **游戏** | AI辅助内容制作、NPC智能交互、反作弊 | 降本增效，提升用户体验和留存 |

| **云服务** | 混元大模型API、行业解决方案 | 云业务2025年实现盈利，AI成差异化竞争武器 |

| **微信生态** | AI搜索（元宝）、智能客服、内容推荐 | 14亿用户分发入口，空间最大但变现路径待验证 |

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## 九、抖音攻防战：视频号是腾讯最强的"战略反击"

### 9.1 竞争态势全景

腾讯与字节跳动代表了两种截然不同的互联网哲学：

- **字节跳动**：算法驱动、"货找人"、中心化流量分发

- **腾讯**：社交驱动、"人连接人"、去中心化生态协同

从用户规模看，CSM数据显示，腾讯系凭借微信、QQ等产品在国内实现9.92亿去重用户规模，字节旗下抖音、头条等产品矩阵则为9.75亿，两者基本处于同一量级。

但在短视频赛道上，根据艾瑞咨询2025年数据，中国用户使用抖音、快手、小红书的占比仍高于视频号，**视频号在用户覆盖上仍在追赶**。

### 9.2 视频号的战略价值：从"防守"到"反击"

视频号被市场认为是腾讯"全村的希望"，其战略意义远超一款短视频产品本身：

- **防御价值**：成功接住了用户从图文转向短视频的内容消费需求，避免微信被彻底边缘化

- **反击价值**：视频号DAU已破5亿，增速连续6个季度超越抖音，在时长争夺上已从"被动防守"转为"主动反击"

- **商业价值**：广告年化超500亿元，电商GMV高速增长，且商业化率远低于同类平台，意味着**更大的变现潜力**

- **战略价值**：视频号借助微信社交关系链快速扩散，形成了与抖音、快手差异化的增长路径

### 9.3 电商赛道的关键差异

腾讯和抖音在电商领域的发展路径展现出系统性差异。抖音依靠"短视频+算法推荐+直播带货"打造了"货找人"的冲动消费模式；而腾讯依托微信生态构建的是"私域+社交裂变+去中心化交易"的信任消费模式——"人找货+人推人"。

两种模式并非简单的孰优孰劣。抖音的优势在于流量的即时转化效率，微信的优势则在于用户关系和信任的长期沉淀。在视频号广告加载率仅约5.5%（远低于抖音）的背景下，腾讯电商的增长天花板远未触及。

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## 十、泛娱乐化内容与对外投资

### 10.1 泛娱乐版图

腾讯泛娱乐生态涵盖腾讯视频（长视频会员付费）、QQ音乐（在线音乐付费+直播）、腾讯动漫及阅文集团（IP孵化与运营）、腾讯影业/企鹅影视（影视制作）以及电竞（赛事运营与直播）。这一板块的核心价值不在于独立贡献的利润，而在于**为游戏IP提供跨媒介运营的基础设施**，打通"IP创作→影视动漫放大→游戏变现"的全链路。

### 10.2 对外投资：被低估的万亿帝国

**规模全景**

- 截至2025年6月，腾讯累计投资企业超1200家，当前持有约600家公司股权，包括70余家上市公司和160余家估值超10亿美元的独角兽企业。

- 2025年末，投资组合账面价值9572亿元，在总资产中占比高达47%；持有上市公司权益公允价值6727亿元，非上市公司权益公允价值3631亿元，合计10358亿元，较账面值高出785.8亿元。

**战略定位**：腾讯投资可分为两大类别——一是与主营业务强协同的战略投资（全球顶尖游戏工作室、电商平台、企业服务公司等），核心目的不是短期差价，而是长期生态协同；二是纯粹的财务投资，以获取回报为主。

**组合优化趋势**：腾讯在过去几年退出了约600家企业的投资，并进行了多笔高位套现（如减持微盟、优必选合计套现超16亿港元），将资金用于股东回报或新的战略投资机会。这一"聚焦核心、退出边缘"的策略，体现了腾讯投资纪律的提升。

**对估值的影响**：投资组合公允价值合计约10358亿元，但这一部分在传统的PE估值框架中往往未被充分反映。市场对这部分资产通常给予一定的"控股公司折价"，在评估腾讯整体投资价值时需将其纳入考虑。

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## 十一、估值分析与投资价值评估

### 11.1 当前估值水位

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| 2025年预测PE | ~21倍 | ~17倍 | ~28倍 |

| 2026年预测PE | ~19倍 | ~15倍 | ~28倍 |

**数据来源**：招商证券国际研报（2025年11月），目标价766港元，维持"增持"评级。值得注意的是，2025年11月至今，腾讯股价已发生显著变动，当前（2026年5月）实际估值水平需以最新市场数据为准。

### 11.2 主要机构观点汇总

| 机构 | 评级 | 目标价/情境 | 核心逻辑 |

|------|------|------------|----------|

| 华泰证券 | 买入 | 752港元 | 视频号+AI搜索双引擎驱动广告长期增长 |

| 高盛 | 积极 | 基本770/牛市846/熊市541港元 | 风险报酬积极，上调AI资本开支预期至3500亿元 |

**数据来源**。需注意上述目标价基于不同时间节点的股价，仅供参考。

### 11.3 分部估值法（SOTP）框架

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| 游戏 | PE 18-22倍 | ~3.0-3.5万亿港元 | 全球最大游戏公司，给予行业龙头溢价 |

| 广告 | PE 18-20倍 | ~1.2-1.5万亿港元 | 视频号变现加速，增长确定性高 |

> **重要声明**：以上估值为基于公开数据和市场方法的初步估算，不构成投资建议。实际估值需结合最新股价、汇率、股本变化以及未来季度业绩表现进行动态调整。

### 11.4 投资逻辑总结

**看多逻辑（五大利好因素）**：

1. 毛利率持续扩张（56%→仍有上行空间），利润增长确定性强

2. 视频号商业化远未饱和，未来3-5年广告收入年化增长潜力可观

3. 海外游戏收入首破百亿美元，全球化打开新天花板

4. AI投入2026年将翻倍，微信14亿用户提供无可比拟的AI应用场景

5. 连续三年大规模回购+分红，股东回报持续增强

**需关注的风险因素（五大风险）**：

1. **AI投入转化效率**：360亿元投入能否转化为模型能力和应用生态的质变，是核心观察点

2. **监管政策风险**：游戏版号、数据安全、反垄断等监管不确定性始终存在

3. **抖音/字节跳动竞争**：视频号虽在追赶，但用户时长和商业化规模仍有差距

4. **宏观消费环境**：广告和游戏均为顺周期业务，受宏观经济波动影响

5. **大股东减持压力**：Prosus减持节奏仍是市场持续关注的因素

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## 十二、需持续关注的影响估值的关键指标

| 跟踪维度 | 具体指标 | 重要性 |

|----------|----------|--------|

| **AI投入产出** | 2026年季度资本开支、混元大模型性能排名、元宝月活及付费转化 | ⭐⭐⭐⭐⭐ |

| **视频号变现** | 广告加载率（当前~5.5%）、电商GMV增速、视频号DAU及使用时长 | ⭐⭐⭐⭐⭐ |

| **游戏流水** | 核心产品月流水、《王者荣耀》生命周期表现、海外新品表现 | ⭐⭐⭐⭐ |

| **毛利率趋势** | 季度毛利率变化方向（2025年56%，能否维持提升势头） | ⭐⭐⭐⭐ |

| **微信生态** | 微信月活变动、搜一搜商业化进展、微信小店GMV | ⭐⭐⭐⭐ |

| **股东回报** | 季度回购金额及节奏、分红政策变化 | ⭐⭐⭐ |

| **投资组合** | 公允价值变动、重大投资/退出事件 | ⭐⭐⭐ |

| **监管动态** | 游戏版号审批节奏、数据安全/反垄断政策变化 | ⭐⭐⭐⭐ |

| **云业务** | 季度收入增速、利润率改善幅度 | ⭐⭐⭐ |

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> **免责声明**：本报告基于公开信息和数据整理分析，仅供研究参考，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。报告中的估值分析和目标价引用自券商研报，可能随市场环境变化而失效，请以最新数据为准。