天承科技作为国内PCB专用功能性湿电子化学品龙头，深度受益于AI算力驱动的高端PCB（HDI/mSAP/载板）工艺升级与国产替代浪潮。公司凭借在水平沉铜、电镀等核心环节的技术突破，已成为英伟达AI服务器PCB供应链的唯一国产化学品供应商。同时，公司前瞻布局半导体先进封装（TSV/RDL/Bumping/TGV）及玻璃基板电镀液等高壁垒、高毛利赛道，2026年半导体业务有望实现10倍以上增长，开启第二成长曲线。业绩进入大拐点年，26Q1已证明，营收1.4亿，yoy+42%，归母净利润3kw，yoy+58%。预计在AI需求爆发、客户份额提升及新品放量的多重驱动下，公司业绩将进入高速增长通道。

1. 公司概况：从PCB药水龙头到平台型电子材料供应商

天承科技成立于2010年，专注于电子电路、显示屏、新能源及先进封装等领域的功能性湿电子化学品的研发、生产和销售。公司核心团队拥有深厚行业背景，董事长来自杜邦，技术团队多来自安美特（此领域海外龙头）。公司已从PCB湿电子化学品龙头，成功横向拓展至半导体先进封装及玻璃基板（TGV）等新兴领域，成长为平台型电子材料供应商。公司作为唯一民营上市公司参与了上海电子材料基金，主要解决半导体卡脖子材料问题。

核心业务布局：

• PCB业务：公司基本盘，沉铜药水份额绝对领先，电镀药水持续起量，产品包括化学沉铜、电镀、铜面处理专用化学品，覆盖PCB制造核心的孔金属化与电镀环节。

• 半导体业务：第二增长曲线，2024年组建半导体事业部，引入韩博士团队，产品涵盖TSV、RDL、Bumping、TGV及大马士革电镀液等先进封装及前道工艺关键材料。

• 玻璃基板（TGV）业务：AI芯片封装新基石，公司提供TGV填孔镀铜液、沉铜/电镀化学品，已获京东方认可，micro LED与TGV玻璃基进展顺利。

2. 行业分析：AI驱动高端PCB与半导体材料需求爆发，国产替代空间广阔

2.1 PCB行业：AI算力引领高端化，mSAP工艺成为核心增量

AI服务器、高速光模块（1.6T）、先进封装（CoWoS）等需求，推动PCB向高多层、HDI、类载板（SLP）、封装基板（ABF/BT）升级。其中，mSAP（改良型半加成法） 工艺因能实现更精细的线宽线距（可达10–20μm），成为高端AI服务器板、1.6T光模块PCB及载板的主流工艺。

• 价值量提升：公司主营湿电子化学品（药水，耗材），目前主要下游PCB，在PCB成本占比在4-6%，对应PCB单线价值量在500-600W（沉铜）/1kw（刻蚀、沉铜、电镀）。随着光模块等拉动，下游客户纷纷发力msap工艺，预计在成本占比提升至10%+，且本身载板/m-sap工艺PCB价值量更高，故有望大幅提升公司市场空间。1.6T光模块必须使用msap工艺，沉铜用量至少增加30%，电镀药水用量翻倍。

• 市场空间：PCB上游高端电子化学品（沉铜、电镀、表面处理）市场空间超200亿元，其中电镀细分市场120亿。

• 竞争格局：高端沉铜、电镀药水市场长期被安美特、杜邦、JCU等外资垄断，国产化率低。沉铜产品公司产品品质对标安美特，PCB工厂全球极少选择，国产化率不足10%。电镀环节，尤其AI服务器产品工艺需求水平闪镀及水平填孔，为整个行业全球唯二、国内独家。 天承科技是国内少数实现技术突破并批量供货的厂商。

2.1.1 mSAP工艺详解、核心受益环节与全球竞争格局

mSAP工艺定义与优势：

MSAP (半加成法)是高阶IC载板/AI服务器PCB 主流工艺，适配10–20μm精细线路，平衡精度与成本。其核心流程是：在无铜或超薄覆铜基材上，通过化学镀铜形成均匀的种子层，再经过图形转移，在需要的位置通过脉冲电镀选择性加厚铜层，最后通过差分蚀刻快速去除未电镀区域的种子层，形成精细线路。相比传统减成法（Tenting），mSAP能有效避免侧蚀，实现更高的线路精度和信号完整性。

mSAP工艺中最受益的环节：

在mSAP工艺中，最核心且价值量提升最显著的环节是 “金属化”过程，具体包括 “化学沉铜” 和 “电镀” 两个步骤。MSAP工艺对水平沉铜性能、电镀铜的填孔能力具有极高要求，相关化学品的成本占比将提升至10%+（高多层、HDI中药水占PCB成本约5-8%），往SAP工艺发展，面铜显著增加药水需求，成本占比进一步提高。

核心产品：

• 水平沉铜药水 (SkyCopp 365S8+SP)：适配 M8/M9、ABF 载板，高深宽比通孔无空洞填充。

• 脉冲电镀液 (SkyPlate H57 L1)：不溶性阳极技术，提升均匀性与可靠性。

• 铜面处理化学品：显影 / 蚀刻 / 退膜，适配SAP/MSAP高密度线路。

全球竞争格局：

在高端PCB湿电子化学品市场，尤其是mSAP工艺所需的水平沉铜和电镀化学品，全球市场呈现高度集中的寡头垄断格局，主要由德国安美特（Atotech）、美国杜邦（DuPont）、日本JCU等主导。天承科技技术实力已获得全球一线厂商认可，且进入台湾欣兴供应链（苏州群策：欣兴在大陆的高端载板厂），国内唯一，并于25年四季度经获得英伟达终端认证，可供应电镀和沉铜添加剂等电子化学品，目前为唯一国产供应商。

2.2 半导体先进封装材料：百亿市场，国产替代紧迫

随着摩尔定律趋缓，先进封装成为提升芯片性能的关键。TSV、RDL、Bumping、混合键合等工艺对高纯电镀液需求激增。

• 市场空间：半导体电镀液全球约10亿美金市场，24年中国高纯电镀液约20亿人民币，算上先进封装电镀液约40亿人民币市场。

• 国产替代：该市场目前由日本厂商主导（如日本石原）。受中日贸易摩擦影响，客户替代诉求强烈，订单加速。公司横向拓展半导体用电子化学品（ubump、TSV、大马士革电镀添加剂），性能打到国际公司同等水平，完全具备进口替代条件。 天承科技是国产替代的核心力量。

2.3 玻璃基板（TGV）：下一代封装材料，产业化前夕

玻璃基板 TGV (玻璃通孔)是 AI 芯片2.5D/3D 封装关键技术，相比硅基板低损耗、低成本、高集成。

• 技术领先：天承科技的TGV金属化方案(沉铜 + 电镀)，实现90%+无空隙填充率，空洞率< 0.5%。公司产品良率和效率超杜邦。

• 价值量：TGV药水价值量是PCB的20-30倍。

• 产业化进展：与京东方合作推进TGV玻璃基板产业化，适配面板级扇出 (FOPLP)，支撑60×60cm超大基板量产，绑定英伟达 / 苹果 / 英特尔AI 封装需求。

3. 业务深度分析：三大业务板块构筑成长飞轮

3.1 PCB业务：基本盘稳固，量价齐升，份额持续提升

• 技术壁垒与市场地位：公司是全球范围内除安美特外，唯一掌握“水平沉铜+不溶性阳极水平脉冲电镀”全套技术的企业。该技术是生产AI服务器用高端PCB的必备工艺。

• 客户与份额：深度绑定胜宏科技、景旺电子、兴森科技、深南电路、方正科技、东山精密等国内头部PCB厂商。在PCB大扩产背景下，公司大客户进展顺利，在胜宏、景旺、兴森等核心客户高端HDI及msap产线拓展顺利，深度受益PCB行业扩容及份额提升逻辑！客户端，兴森最快，其次景旺等。今年胜宏年底变成第一大客户。

• 成长逻辑：

1. 行业扩容与份额提升：在PCB大扩产背景下，公司大客户进展顺利，深度受益PCB行业扩容及份额提升逻辑。

2. 价值量提升：mSAP工艺使药水在成本中占比从4-6%提升至10%+，单线价值量大幅提升。

3. 经营杠杆：公司产能支持10亿收入，泰国工厂已投产。公司pcb业务预计今年小十亿收入，较去年大幅增长。 未来目标做到20亿收入体量（预计27/28年有望实现），净利率有望达25%。

3.2 半导体业务：第二曲线爆发，2026年收入预计翻10倍以上

• 产品进展：公司2024年组建半导体事业部，全面覆盖TSV/RDL/Bumping/TGV等先进封装工艺。包括TSV及大马士革电镀液等。 上海100级/1000级无尘车间保障了产品供应。

• 客户突破：半导体先进封装今年收入较去年翻10倍以上，与长鑫持续推进。 已切入长电科技、通富微电、华天科技、海思等头部客户。

• 财务弹性巨大：半导体电镀液主要用于先进制程和先进封装，技术壁垒高，毛利率水平优异（超90%）。 2025年不到1kw收入，预计今年收入达小千万元，因高壁垒（售价大几千，物料成本和售价几百的PCB药水相差不大，核心是研发成本），预计毛利率高达90%+。公司半导体业务突破头部存储厂/封装厂和设备厂，尤其是在先进制程领域。 考虑到净利率较高（60%），收入盈亏平衡线在1500W。

3.3 玻璃基板（TGV）业务：卡位未来，利润率极高

• 技术领先：公司TGV金属化方案在填孔良率、空洞率等关键指标上表现优异。

• 产业合作：已成为京东方等TGV玻璃基板客户的核心供应商。

• 市场前景：预计今年贡献小几千万收入，毛利率高达90%。

4. 财务与业绩分析：业绩拐点确认，Q2加速可期

• 2026Q1业绩高增，拐点已现：公司26Q1收入1.4亿，yoy+42%，归母净利润3kw，yoy+58%，典型因规模效应（费用增幅不大）利润增速超收入增速。 26Q1营收及净利润增速均创历史新高，只是开始！

• 2026Q2预期更佳：且26Q2会更明显，因26Q1受损于上游材料涨价（战争）毛利率同环比下滑，26Q2此块已完成顺价，且产品结构更佳，我们预计26Q2收入和利润增速有望继续加速。

• 盈利能力：公司PCB业务平均毛利率约40-50%。随着高毛利的半导体和TGV业务收入占比提升，整体盈利能力有望进一步增强。

• 未来展望：2026年会是公司半导体业务和PCB业务爆发年，业绩可期。 公司目前产能支持10亿收入。

5. 核心增长驱动因素

1. AI算力与工艺升级：1.6T光模块必须使用mSAP工艺，AI服务器PCB升级，单机柜PCB价值量大幅提升，直接拉动公司高端药水需求，价值量占比从4-6%提升至10%+。

2. 国产替代加速：公司是英伟达AI服务器PCB供应链唯一国产化学品供应商，在国内头部PCB厂商中持续替代安美特等外资份额。

3. 半导体业务放量：受国产替代迫切需求驱动，半导体电镀液2026年收入预计实现10倍以上增长，毛利率超90%，显著增厚利润。

4. 新领域突破：TGV玻璃基板药水获京东方认可，价值量是普通PCB药水的20-30倍，毛利率高达90%，将成为新的利润增长点。

5. 客户结构深化：胜宏科技预计年底成为第一大客户，在欣兴、深南、景旺等高端客户中份额持续提升。

6. 风险提示

1. 下游需求不及预期：若AI服务器、光模块等下游需求增长放缓，将影响公司订单。

2. 技术迭代风险：PCB及半导体封装技术快速演进，若公司研发跟不上技术变革，可能丧失竞争优势。

3. 市场竞争加剧：随着市场前景明朗，可能吸引更多竞争者进入，导致价格压力。

4. 原材料价格大幅上涨：钯金等贵金属价格若大幅上涨，且成本无法顺利传导，将侵蚀公司利润。

5. 新业务拓展不及预期：半导体及TGV业务客户认证周期长、技术门槛高，存在推广进度慢于预期的风险。

7. 投资建议与估值

天承科技是PCB上游高端电子化学品平台型厂商，左手PCB药水，右手高端半导体耗材。公司正处于“PCB业务量价齐升、份额提升”与“半导体/TGV业务从0到1突破”的双轮驱动黄金发展期。公司是msap强受益品种、经营杠杆明显、业绩拐点已现。

投资逻辑：短期看AI驱动下PCB药水业务的业绩弹性；中期看半导体电镀液国产替代带来的巨大成长空间；长期看TGV玻璃基板封装趋势下的卡位价值。

考虑到公司2026年业绩拐点明确，半导体第二增长曲线爆发在即，且是AI算力与半导体材料国产替代双重逻辑下的稀缺标的，建议投资者高度重视。

8. 结论

天承科技已从一家PCB药水公司，成功蜕变为横跨PCB、半导体、玻璃基板三大高景气赛道的平台型电子材料公司。在AI算力基建与半导体供应链自主可控的时代背景下，公司凭借深厚的技术积累和精准的产业卡位，迎来了历史性的发展机遇。2026拐点之年，高度重视！ 公司业绩增长已进入快车道，有望开启一段持续的成长周期。